2021年延續“結構行情”但主線可能有變

李健

近期“股災式上漲”令市場關注，對此，源樂晟資產創始合伙人、基金經理呂小九在接受《紅周刊》記者專訪時表示，這種大分化看似不合理實際有合理的成分，也證明A股市場正在向美股等成熟市場靠攏。不過，他認為當前的一些熱門公司可能不是未來兩年能給投資者帶來較好回報的標的，“更多的結構性機會更可能會在別的板塊上體現” 。

呂小九判斷，企業數字化轉型相關標的、受益經濟復蘇相關的行業或領域、消費和科技等四大方向，或將在新一輪的結構性行情中有更佳表現。

2021年“堅守結構”領漲力量中可能出現“新面孔”

《紅周刊》：2021年開市以來的10個交易日內，上證指數就從3400點上沖3600點，這是否代表牛市格局確立起來了？

呂小九：在我們的框架里，A股市場從2016年就進入到了牛市當中，除了2018年受中美貿易摩擦影響遭遇挫折，此外的四年行情是有連貫性的，脈絡也是一致的。例如2016年-2017年表現最好的家電、保險和白酒板塊，在2019年-2020年景氣度依然很高。雖然保險后半程表現一般，但主要是因為利率下行等階段性因素對行情帶來了擾動，從長期來看，保險板塊依然會延續2016-2017年的走勢，因為行業的發展空間沒有變化。

《紅周刊》：能否預期2021年出現“全面牛”？

呂小九：我不太傾向于認為會出現全面牛市，雖然不能排除這種可能，因為全面牛市更多在于投資者的情緒，如果某一件事情讓投資者情緒高亢起來，也不是沒有出現全面牛市的可能。

以前，投資者愿意對指數進行預判，因為以前的市場普漲、普跌更為突出，所以想要掙錢就要市場整體上漲。但從2015年底到2016年初開始，市場越來越明顯的呈現結構性行情的趨勢，而我們在2021年年初提出的策略依然是“堅守結構”。

《紅周刊》：最近的結構性行情在民間被叫做“股災式上漲行情”，您怎么看其中的合理和不合理？

呂小九：現在的行情有合理的地方，也有不合理的地方。先說不合理的地方，當一部分股票被標簽化后，就有一些“不明真相的群眾”因為這個熱門標簽而沖進來，這個過程就會對股價形成一定的非理性成分。而合理性在于，這些企業發展到現在的階段有其必然性，因為這些企業的長期成長空間確定性強且有進一步提升的潛力，競爭格局也越來越好，估值上相對于歷史中樞出現一定溢價是合理的。

對于分化的趨勢，我個人認為大概率還會持續，因為A股市場正在向美股等成熟市場靠攏，結構性的分化也正說明了A股市場發展得越來越成熟。但我不認為目前已經高高在上的公司，兩年后依然會是表現最好的行業。因為市場中不斷涌現了其他結構性的機會，例如科技、高端制造、順周期成長等，所以我認為，未來兩年，更多的結構性機會更可能會在別的板塊上體現。

《紅周刊》：那么這種新分化會是什么樣的？

呂小九：首先，在過去一年表現很好的股票中，有一部分我覺得可能已經存在些許泡沫了，如果這些企業的基本面在未來沒有兌現，有可能出現較大的調整或較長時間的等待。而另一部分企業的靜態估值看起來不便宜，但它們的基本面越來越強，兌現的現金流也會越來越多，那么股價大概率還會繼續上漲。總體而言，下一階段的分化是在當前已經分化的基礎上繼續分化的一個過程。

另外一個角度看，過去1-2年間表現不好的一些行業，其行情低迷的原因可能是由于宏觀因素、政策因素等因素的階段性壓制，但長期需求空間和供給端格局并沒有發生實質性變化，也沒有顛覆性技術的沖擊，在未來1-2年中，當階段性壓制因素緩解，很可能會成為結構性機會的另一條主線。

選股票不是“選美”用持續評估“解鎖”對公司的認知

《紅周刊》：最近有公募基金經理減倉消費、加碼科技，是因為消費漲多了嗎？

呂小九：投資人做的事就是不斷評估股票的性價比，例如有基金經理今年配置了白酒，掙了很多錢，但站在當前這個時點上，他可能認為白酒板塊整體漲幅較高，就會對持有的白酒企業進行評估，分析哪些在未來會繼續超預期，而哪些可能兌現不了預期？然后繼續持有大概率能夠超預期的白酒企業，減倉預期不太樂觀的白酒企業。所以買入或賣出的根本原因，不是因為這只股票漲多了或漲少了，而是基于企業的性價比如何。每一個基金經理都是站在今天的時點上對企業進行動態的評估。到2021年末時回看，我們可能會發現，2021年也是一次極致的結構性行情，但這只是一個結果而已，并不是當初買入的理由。

《紅周刊》：有觀點認為選股票就是選美，您怎么看？

呂小九：我不是特別認同。選美的規則是在幾個相對美的女孩中，選出最美的那個，給她授予冠軍的頭銜。但對于美，每個評審都有自己的標準，所以最美本來就是沒有客觀的量化標準的，為了選到最多人喜歡的那個，大家就要去猜測評審普遍會喜歡哪個女孩，然后選出這個女孩，之后看著她奪冠、被包裝，完成自我實現。

但選股票不是這樣的，股票最終都需要得到業績的驗證，這是一個客觀存在的標準，所以如果只想著去抱團，想用選美的思路把股票抱起來，結果半年后業績沒有兌現，相當于抱團抱錯了，沒有實際意義。除非是那些資本密集型的企業，抱團推高股價后，公司獲得了很高的估值，然后以高估值去融資，獲得資金后實現公司的擴張發展。除了這部分股票外，大部分股票是需要業績驗證的，后驗事實的展開將證實或者證偽原來的假設。

《紅周刊》：您對“要和偉大的公司談戀愛”這個觀點有怎樣的看法？

呂小九：其實偉大的公司都是后驗的，這是個結果而不是原因，只是在投資持有的過程中，發現它成為偉大公司的概率在不斷增強，所以一直沒有賣出而已。

非常早期地認定一家企業一定會成為偉大的公司，是非常難的一件事。只能說一家企業有成為偉大公司的潛力，然后通過深入地研究和跟蹤來不斷驗證其兌現的概率。大膽假設，小心求證是一個更務實的投資程序。

我更愿意用條件概率的思維方式去推進我對目標公司的理解，我不需要一下子就預判到企業未來20年的發展，只是在持有的過程中不斷理解企業，看到企業今年業務進展得很好，預期未來1-2年業績能夠超過預期，然后再持有1-2年，持續地做如此推演，從結果看是持有了10年。但并不是站在現在的時點，我就能預判到10年后這個公司會成為偉大的企業，我決定要堅定持有10年，躺贏。可能真的有非常非常優秀的企業能夠被很天才的投資人在很早期就發現并堅定持有，但我認為這始終是個小概率事件，并不是可重復的方法論。

就像騰訊剛建立的時候，我估計沒有人能想到它的市值可以超過5萬億港元。但真實的投資過程中，投資人可以在騰訊推出游戲后，通過計算評估該業務的增長前景能夠為騰訊帶來多少利潤;在騰訊又拓展了廣告業務時，繼續評估能夠增加多少市值潛力……在這個過程中不斷的解鎖對公司的認知，是更為務實的投資方法。

新冠疫情讓外資“重新發現”A股居民資金入市潛力巨大

《紅周刊》：回到2021年的市場，其主要矛盾是什么？

呂小九：對于現在的A股市場而言，存量流動性的再配置是一個主要的矛盾。大量存量資金在大規模向權益市場涌入，海外資金經過此次疫情，也終于認識到了中國政府的管理能力。疫情就是一次考試，對政治穩定、社會穩定、管理能力的一次壓力測試。在2020年之前，海外投資者或許不太信任中國的學習成績，但當大部分國家都考50分而中國考了85分的時候，這就完成了一次重要的信號傳遞。

這就像現在的小學生一樣，平時的考試沒有任何區分度，同學們都考95-100分之間，但如果學校說今天舉辦一場小學數學競賽，題目稍微難一點，這時就有人考20分，有人考50分，有人考90分。疫情就像是一次臨時增加的競賽，至少到今天為止，我們看到全球主要國家中交的最好的答卷還是來自中國的。原來一些海外基金經理對中國有一些偏見，但經過這次疫情，要重新審視投資組合的配置。

對全球養老金等大資金來說，全球能夠讓他們大比例買的市場只有美國、中國、日本、歐洲這幾個國家和地區。中國市場總市值在全球主要的資本市場中的占比與海外大基金在中國市場的配置比例是嚴重不匹配的，所以，海外資金流入中國是一個長期趨勢。

《紅周刊》：海外資金的預期收益率只有15%左右，但他們在A股市場上都獲得了30%甚至50%以上的回報，他們會不會選擇落袋為安？

呂小九：確實有這種情況，例如一個歐洲的基金經理，在A股市場獲得了30%的收益，在他看來，2020年的收益已經很好了，可以兌現年終獎了，所以他選擇了賣出。

但2020年的投資工作完成了，2021年還要繼續布局。而且2020年中國市場較高的收益，也會提高海外基金對中國市場的回報預期，當其他基金經理在中國掙了50%的回報，你就不再滿足于自己只掙15%的收益。示范效應也會帶動更多基金經理來投資中國。

《紅周刊》：引導居民儲蓄入市會導致指數出現階段性高點嗎？

呂小九：中國居民在權益市場上整體的配置比例也是非常低的，還遠未達到理論上的均衡值。（主要指數）短期可能會因為沖的太猛了出現階段性的波折，但長期來看，高點是應該不斷抬升的，就像優質成長股的走勢一樣。

《紅周刊》：這輪居民儲蓄入市會導致市場出現2007年和2015年那樣的巨幅波動嗎？

呂小九：這兩年的居民入市和之前有一定的區別，首先杠桿行為被控制的比較好;其次，通過購買基金的方式參與投資的比例有了明顯的增加，優秀的機構投資者整體上還是相對更理性的。基于這兩點因素，我對出現你說的情形的擔心并不大。

《紅周刊》：最后談談您眼里的2021年投資機會吧？

呂小九：我們覺得2021年有投資機會的行業，首先包括企業的數字化轉型方面，因為受到疫情的影響，一些企業被迫做了信息化的變革，在運營的方法和運營的工具上面做一些調整。這開啟了各個行業領域各個業務環節數字化轉型的大潮，我們看好轉型做得好的企業和幫助企業轉型的產品和方案提供商。

第二，不出意外的話，疫情2021年在中國會得到很好地控制，疫苗也正在分批接種，所以和經濟復蘇相關的行業也會有不錯的表現。

第三，科技創新領域，包括創新藥、半導體、軍工都可能有不錯的景氣度。

第四，消費行業，中國市場水大魚大，是一個值得長期關注的行業。