機構抱團股：鞏固VS瓦解

林偉萍　齊永超

·編者按·

2021年伊始，已連續上漲兩年的核心資產再次“春季躁動”。

一時間圍繞著“核心資產是否高估、機構抱團是否瓦解”以及由此衍生出“白酒股還能不能漲”“新能板塊是最大的泡沫”等諸多話題引發市場廣泛的爭辯和博弈。

樂觀者如《紅周刊》榮譽顧問、深圳林園投資董事長林園等認為基本面優秀的壟斷資產會持續享受溢價，而謹慎者認為核心資產的溢價是資金推動的“瘋牛”現象。本周我們繼續邀請了海內外多位機構人士，來深入探討當前市場聚焦的機構“抱團”下的各行業龍頭的投資價值。

正如本期文章標題所言，爭辯背后的博弈其實并無對錯，投資者根據各自投資體系做出適當決策，在牛市途中都能賺到自己能力圈的收益。

博弈：核心資產抱團趨勢

基本面下的強者恒強VS資金推動的“瘋牛”

Wind顯示，截至2021年1月14日收盤，剔除近一年上市的新股，兩市有近200只個股在近10個交易日創出歷史新高，500億以上市值的中大市值股占據近期創歷史新高公司半壁江山。其中千億以上市值股有57只，500億～1000億市值股則有40只。整體來看，這些中大市值、股價顯著領跑的公司多是市場眼中的核心資產。

統計近5年機構持股數據，機構投資者和北上資金代表的外資向頭部公司集中度不斷提升。Wind顯示，前100只核心資產的機構持股占比由2015年20%逐步上升至2020年超過40%。個股上，截至2020年三季度末，持有貴州茅臺、五糧液、立訊精密、中國平安等機構投資者均在千家以上。就北上資金而言，截至2021年1月14日，陸股通共持倉A股市值約2.5萬億，其中，1000余只陸股通標的股中，前20只股持倉市值就占到1.2萬億，占比接近5成。其中，北上資金和機構對茅臺、美的集團等標的股持倉市值則多在千億元以上。

《紅周刊》：為何出現這種現象，行情又能否持續呢？

牛壯（恒泰證券總裁）：隨著市場成熟度逐步提高，機構主導的時代正在到來。機構表現得比較一致，就形成了“抱團”，這是歷史的趨勢，不可扭轉，這種現象才剛開始。因為機構持股集中度比美國市場還有很大差距。另外，無論政策面、資金面、基本面來看，都進一步向好，各路資金有序入市，這類似2010年北京市房子從10000元/平方剛剛漲到20000元/平方的樣子，看起來漲了很多，未來看都是山腳。

翟敬勇（榕樹投資董事長）：很多投資者擔心這種現象是市場出了問題。但回看美股12年的長牛，代表未來的好公司股價是不斷上漲的。所以有著稀缺性、壟斷和永續現金流的企業，會不斷吸引后來者買入，進而推動股價不斷上漲。其實，說白了，支撐股票價格走高的核心其實還是企業的基本面，投資就要投這樣的企業，股票持有者才會惜售。

袁杰（乾明資管基金經理）：我也認同前兩位嘉賓的觀點。還有一個數據，在全球流動性寬松背景下，更多外資通過北上資金持續不斷地買入中國的優質產業中的龍頭股。統計顯示，最近一個月以及去年一年北向資金買入量最大的30家公司和我們所說的核心資產龍頭股的重疊度非常高。同時，注冊制和退市制度的預期，新老基金都以買入核心資產標的為主。這就形成正反饋，最近盤中明顯可以感覺到只要核心資產有下跌，就會有資金接盤。疊加散戶通過基金持股占比不斷提高，我認為，核心資產這種高估值趨勢將長期持續下去，當然不是直線上漲，而是呈螺旋式的上漲，其間會有下跌，但底部不斷被抬高。

張可興（格雷資產董事長）：是的，在中國產業結構轉型的大環境下，頭部公司的優勢將越來越明顯。另外，基于我國龐大的人口基數，我們有理由相信，中國很多內需消費品的龍頭企業的市值，未來將不僅是中國最大，也會成為世界最大市值的公司。所以消費、科技、醫藥這三個方向，我認為不是短期的3年或5年的行情，可能會持續10年甚至更長的一個周期。

林思博（萬嶺資產董事長）：短期來看，驅動核心資產飆升的因素和資金力量還在，且仍有沖高可能。但中長期而言，隨著海外疫情平息、歐美經濟改善，美元加息預期將成為主導海外資金方向的力量，可能影響外資流入的持續性，造成高位股籌碼松動。

董寶珍（否極泰基金經理）：年后高估值股票漲得更猛，我認為純粹是資金推動。這導致部分公司股價的上漲完全脫離基本面的支撐，成為完全由非理性資金推動的“金融永動機”，但資本市場沒有永動機！后續這些熱門的高估值股票會在價值規律和監管政策共同作用下，走向不可避免的去泡沫，其跌幅不會比杠桿牛崩盤后全通教育、樂視網的跌幅大，但也不會很小！我認為為最近對白酒公司產銷的監管，以及限制消費基金發行的傳言都是在“隔山打牛”進行柔性干預。如果市場繼續瘋狂，那接下來可能就是剛性干預。

蘆斌（斌諾資產基金經理）：即使在存量資金博弈下，大部分標的被機構投資者拋棄，為數不多的增量資金也基本選擇“復制粘貼”，以最小的研究成本去擁抱核心資產。例如，近期在贛鋒鋰業、洛陽鉬業等千億市值股票的龍虎榜上也可以看到游資同機構搶籌的現象。

《紅周刊》：嘉賓觀點分歧很大。那么這種現象引起的分化是會強者恒強，還是會出現曾經美股漂亮50的“崩塌”呢？先請寶珍總。

董寶珍：美股“漂亮50”在1972見頂后，股價跌了六七年，基本在1982年這些公司股價都是沒有多少投資收益的。雖然1982年后這些股票最終創出新高。但在“漂亮50”1972見頂的時候買入，會遭遇六七年套牢，近10年沒有回報的困境。目前中國的高估值賽道股已經到了很危險的“瘋牛”階段了。我建議還是從低估的藍籌中，比如銀行板塊，去尋找機會。

張李沖（美港資本合伙人）：部分個股存在這種可能性。目前機構抱團股股價是存在較大泡沫，未來能夠繼續支撐高估值，主要看對市場未來預期的兌現，當與預期差距較大的時候，股價一定會出現大幅調整。如果業績可以和預期匹配，那將持續比較穩定的狀態。當然，機構也在不斷挖掘新的價值股，未來資金也存在轉移到新抱團股的可能。

方磊（星石投資首席研究官）：美國“漂亮50”行情終結的主要原因在于美聯儲快速收緊貨幣政策，以及當時美國經濟衰退。相比之下，當前，隨著中國經濟持續復蘇，新一輪經濟擴張周期將開啟，上市公司盈利仍在加速修復，2021年A股盈利驅動將逐步替代估值驅動，優質公司的盈利驅動會更為明顯。長期來看，優秀公司始終會是投資的核心標的，但是在不同宏觀背景下，龍頭公司的溢價和小公司的折價會有波動。

翟敬勇：擔憂抱團機構瓦解，其實是庸人自擾。截至2020年12月，交易所數據顯示，A股市場總市值79.7萬億。假設機構抱團的說法成立，那流通市值能有多大？而我們M2（廣義貨幣供應量）已經接近220萬億了。另外，如果抱團理論成立，那我認為上證指數如今不應該僅是10年前的3000多點。這側面說明，市場是有效的，未來隨著核心資產價值被不斷挖掘和發現，將持續受到市場資金的追捧。

牛壯：不管怎么折騰，機構持股向頭部公司集中趨勢不會變，馬太效應進一步凸顯。對比美國7只股票權重占到納斯達克指數50%，我們的分化程度還遠不夠。

張可興：未來市場可能會出現“一九分化”。如果出現所謂的抱團瓦解，那可能就是市場出現極端大熊市或貨幣政策大幅收緊等情況，我們通常觀察這兩個數據來對潛在風險做預判：一是如果十年期國債利率超過3.5%，再加上社融增速下滑，或意味著流行性拐點來臨;二是如果經濟復蘇情況良好，通脹就有可能會到來，這也會間接導致利率的抬高，此時或存在去杠桿的動作。當然，對于一些受到市場機構抱團資金的盲目追逐導致的股價暴漲的公司，到最后勢必將一地雞毛。當下，這種風險還看不到。

陽勇（云溪基金董事長）：一輪較大的上漲行情出現之后，市場出現很多質疑的聲音，也側面說明這輪行情是更為健康的。抱團股如果出現短期暴跌，正好是加倉的好時機。

張倩倩（摩投資本董事長）：核心價值股在全球都是稀缺標的，進入A股的外資公司持有部分核心資產可以長達十幾年。市場抱團股瓦解的前提是公司成長性不再、業績不及預期且喪失了恢復行業地位的可能。

《紅周刊》：再和認為核心資產抱團會越抱越緊的嘉賓探討一下，核心資產也是隨著經濟周期以及經濟發展不斷變化的，未來哪些公司將被調整出核心資產標的，哪些公司又有望成為核心資產公司？

翟敬勇：持續強勢表現的核心資產公司多集中在穩定性非常強的消費品行業，或者是代表未來新興產業的方向，這也是中國經濟轉型帶來的新經濟方向。如新能源、互聯網應用等公司。另外，傳統行業中的寡頭公司通過快速迭代轉型也存在不錯的投資機會，如三一重工、中聯重科、美的集團等。

張李沖：如翟總所說，市場的投資機會與中國經濟發展密切相關。在這期間會有一些中小市值不斷往上崛起發展成大公司的過程，估值和業績一起快速提升。在消費品、制造業等行業中很多細分領域存在很多這種投資機會。如服裝行業也有好賽道，很多投資者只關注其存貨很高、紅海而“用腳投票”，但卻忽視了體育用品等功能性服裝、羽絨服、童裝以及取暖類服裝的龍頭公司基本面正在好轉。而且電商的發展也有效解決了服裝行業的高庫存問題，尤其是上市公司在這方面優勢更明顯。

牛壯：核心資產很多，涉及所有行業，如最傳統的銀行業股價也有創新高的股票。我覺得未來熱點主要還是集中在兩方面，一是確定性高的公司，二是具有成長性的公司。目前來看，確定性最好的行業就是消費，例如，白酒、米面糧油;成長性最好的行業則是有國家政策加持的行業，例如，新基建，包括：碳中和、新能車、5G等等。

張可興：A股一些科技代工企業，或者是在產業鏈中間環節并未起到核心作用，或者壁壘不高，這樣的公司未來可能就是有可能被調整出核心資產標的。

博弈：白酒板塊泡沫

“茅、五”估值不高VS白酒周期走的太快

進入2021年以來，以白酒為代表的消費股再度領跑。Wind數據顯示，白酒板塊18只個股2021年以來股價全部創出歷史新高，而從截至14日收盤的區間累計漲幅來看，酒鬼酒、瀘州老窖、水井坊、貴州茅臺的漲幅居前。本周，白酒板塊大幅回調，再次引發核心資產抱團股的深度討論，甚至話題一度登上微博熱搜。

《紅周刊》：白酒行業高景氣度能持續多久？

董寶珍：這輪白酒周期上升速度太快，因此存在“早熟”現象。理由有幾個，一是回顧2002到2012年年的白酒周期，10年間價升量增，比如茅臺酒價格從每瓶幾百元漲到1000多元。但這輪周期2016年以來，僅4年時間，很多白酒的酒價就已經再度翻了幾倍，透支了其上漲空間。二是，2020年茅臺和五糧液的季報和年報預告凈利潤增長速度再度從最高時的50%下降到百分之十幾，而該凈利潤增速對于高端白酒而言屬于低增長。所以我的看法是，當前白酒已經進入了新一輪的調整周期。

翟敬勇：自1971年尼克松退出金本位后，貨幣超發成為全球現象，大家更愿意將資金放在確定性高的企業。而中國的餐飲文化未來20年還是不會改變，那在此背景下，具備提價能力的中國的品牌白酒競爭力會越來越強，進而吸引更多全球資金前來投資。。

張可興（格雷資產董事長）：白酒行業的景氣度能持續到2025年，因為從2015年到2025年正好是一個十年的產業經濟周期，這也符合整個白酒行業歷史發展特點。

《紅周刊》：調整后仍有“上車”空間嗎？

張可興：現在白酒股估值已經不便宜，而且很多股票特別是一些二、三線的白酒股，市盈率都已經達到100多倍，泡沫化非常明顯，當前并不是大資金或者大倉位去建倉白酒股的一個時點。

翟敬勇：投資不是看所謂的PE。PE是用現在的價格/過去的利潤，而我們真正要投資的是未來其競爭力能夠帶來永續現金流，通過現金流貼現模式來計算出其價值。所以我認為目前龍頭白酒公司估值基本合理，依然不貴。

牛壯：白酒股估值不低了，但是龍頭依舊有空間。二三線白酒、黃酒、啤酒有泡沫。

張李沖：目前對于太熱的消費龍頭股我們可能不太會高倉位持有。我們以投資組合方式來獲取投資收益，所以在投資過程中，會一邊不斷減持類似茅臺這種獲得高估值溢價的公司，同時也會挖掘更多仍在底部或具備非常大估值優勢的公司，并不斷買入。預期它們具有更高的安全邊際，未來超額收益會比茅臺、五糧液更高。

《紅周刊》：樂觀者認為，金龍魚、農夫山泉等公司PE都100倍了，茅臺、五糧液沒有理由不給到100倍。

董寶珍：這是非理性的表現。一個公司的估值應該給多少倍市盈率，決定于該公司的成長能力和成長速度，決定于護城河寬度，決定于該公司的客觀基本面狀態，不決定于別的公司的估值。當市場再也不能從基本面上找到上漲理由后，與已經嚴重泡沫化的毫不相干的其他股票的估值進行比較就成了推升估價的理由！這正是市場已經非理性的表現。

張可興：茅臺14日收盤PE為60倍，我覺得未來不排除其估值溢價會到100倍。因為當市場瘋狂的時候，沒有人可以阻擋，200倍PE也是有可能的，所以情緒化的東西很難下定論，因此，茅臺漲到任何一個位置，大家都不要覺得很奇怪。

牛壯：水、油龍頭公司泡沫已經有些明顯了，基礎消費品的價格敏感度是非常高的，提價并不容易。但茅臺我認為其估值暫時沒問題，因為它的價格還沒市場化。如果按照目前市場零售價，重新計算一下茅臺的利潤，大家就能發現其當前估值還很便宜。體現在報表上只是時間問題。

陽勇：茅臺本輪上漲的邏輯主要為提價預期和產品持續供不應求，如通過提高直銷比例和其他系列酒的出廠價達到變相提價。我們認為，作為行業龍頭，其整體估值在白酒企業中并不高。且受益于春節，茅臺渠道端持續供不應求，終端價格有望繼續上漲，股價有支撐。我們依舊會將資金持續投入以茅臺為代表的優質核心資產。

翟敬勇：我的觀點很明確，茅臺對我而言，只有買入和持有兩個步驟！

蘆斌：可能茅臺未來還會繼續創新高，但我們的投資理念不太愿意接受如此高的估值，因此，如果有新的資金，我們也不會在當前時點重倉買入茅臺。

博弈：醫藥大產業發展趨勢

矬子里拔將軍VS向海外巨頭市值看齊

Wind數據顯示，剔除最近一年上市的次新股，截至14日，片仔癀（PE，110）、通策醫療（PE，203）、藥明康德（PE，141）、恒瑞醫藥（PE，100）、泰格醫藥（PE，86）等14只醫藥股2021年股價頻創歷史新高。在股價創新高個股中，恒瑞醫藥是A股的創新藥的絕對龍頭，藥明康德、泰格醫藥分別是全產業鏈CRO、臨床CRO的代表，三者都是A股創新藥賽道的代表性企業。有觀點認為，創新藥頭部公司已經開啟了10年甚至更長周期的“牛市行情”。此外，中藥相對而言更偏消費屬性，目前，云南白藥、片仔癀等中藥頭部公司股價也在一路走高。《紅周刊》榮譽顧問林園一直把醫藥股當成“壓艙石”之一，并長期看好醫藥醫療行業的未來。

《紅周刊》：結合公司基本面來看，您認為這些動輒百倍的醫藥股，其估值是否合理？

牛壯：相對與國際同類公司，我認為當前這些醫藥龍頭股的估值非常高。很多投資者投資A股醫藥股，是因為A股市場中沒有醫藥領域的國際公司，只能“矬子里拔將軍”。但個人認為，投資者配置醫藥行業倉位不宜太重。新冠疫情影響下，吸引了很多投資者的注意力到醫藥股，但疫情過去后，預期股價會回落。

袁杰：醫藥長期看好，是我們“生老病死、吃喝玩樂”投資體系里的核心一環。無論國家還是個人，對醫藥的需求都是無止境的。其次醫藥研發是人才、技術和資本密集型產業，有著很高的準入門檻和競爭壁壘，因此市場普遍給予行業龍頭較高的估值，這也是形成強者恒強的效果的原因之一。目前看醫藥行業龍頭估值屬于偏高狀態，但我認為還沒有出現明顯的泡沫狀態，一些創新龍頭都是把費用投到了研發上。

對于投資來說，投資者買入前需要綜合考慮自己的資金成本和機會成本，如果能遇到20%級別的調整就是很好的“上車”時機，這種龍頭不會給你很便宜的出手機會，所以小跌小買，大跌大買是不錯的策略。

林存（森瑞投資董事長）：預計5年內，在老齡化和醫藥醫療技術創新大潮下，醫藥板塊大批量出現千億級甚至萬億級公司。醫藥板塊總市值有望挑戰市場第一權重板塊。

《紅周刊》：海外發達經濟體同類創新藥公司市值非常高，國內的創新藥公司市值會不會向海外看齊？

林存：目前中國約2萬億元醫藥銷售額，處方藥約1.4萬億元，新藥不足1000億元。未來最大的支付方社保基金將從仿藥、輔助藥中節省的資金用于新藥，因此，未來新藥占處方藥比例有望提升至50%以上。在這些合理假設下，10年內新藥銷售額有望達到萬億體量，十年十倍可期。目前的中國醫藥行業的寡頭集中化正在進行當中，而當前上述核心資產已證明自身優于同行的經營能力，這些優勢將使它們立于行業頂端。

未來我們也將能看到在未盈利創新藥企中誕生更多偉大企業。與海外Biotech（生物科技）型藥企不同，中國較晚成立的創新藥企如信達、君實等有更大的雄心。其表現包括不愿被收購，不愿轉讓管線的國內權益，更愿意自建產能與銷售團隊等。雖然從未盈利藥企走向頭部藥企是一條艱難的路，但我們認為中國的大環境有助于它們成功。例如，中國的政策環境鼓勵藥企的研發能力并弱化其銷售能力，中國的教育環境為藥企提供大量低成本的科學家與工程師，中國的資本市場環境更易于藥企進行大規模融資。

陽勇：醫藥行業具有較強的技術壁壘和專利壁壘，新藥上市之后往往具有一定的獨占期，企業盈利能力往往表現較好。另外，在國家鼓勵創新藥發展、未來人均醫療收入進一步提升等多個因素下，未來整體市場空間巨大。而對標海外藥企動輒上萬億市值，中外藥企技術差距將逐漸縮小，我們預期中國未來很有可能會誕生數個萬億市值的醫藥企業。

《紅周刊》：中藥頭部公司也會持續享受更高溢價嗎？

林存：創新藥的核心優勢是“變”，中藥的核心優勢則是“不變”。品牌是中藥消費品的核心優勢，也可能是其惟一的壁壘。因為品牌心智的形成需要時間的積淀，而一旦形成后則比較難被取代或消失。因此，以一個很長期的時間維度看（如數百年），現在的制藥、器械、服務龍頭們均有可能消亡，但品牌中藥仍能活得不錯。但我們并不認為這點可以賦予品牌中藥過高溢價，畢竟沒有一個模型會預測幾百年后的情況。

林思博：片仔癀、云南白藥等的中藥股的核心價值則在于獨占性和稀缺性。比如片仔癀作為受國家雙絕密保護的肝膽第一用藥，原材料天然麝香具備獨占性。的確，品牌中藥的消費品屬性更強，這意味著消費者品牌忠誠度高、價格敏感性較弱，對龍頭、口碑、品牌的溢價堪比奢侈品行業。目前云南白藥、片仔癀等中藥品牌龍頭企業無論在品牌優勢（可向日化領域拓展），還是渠道優勢上都有較強的話語權。因此我認為，品牌中藥公司值得長期看好，并將被市場持續給予更高溢價。

陽勇：對于部分中藥龍頭企業我認為適當的溢價是合理的。有過硬的產品以及較高競爭壁壘的中藥企業才能夠實現長期穩定的發展，中藥企業中的好股票并不多，大多數企業發展并不理想。

林存：不同于創新藥企和老字號中藥，中國的CXO具有全球比較優勢并有望成為全球領先行業。遠期看，CXO也有重塑整個新藥產業鏈的機遇;創新器械同樣依靠創新取得優勢。不同于制藥，中國醫療器械特別是高端醫療器械發展較晚，在中國有巨大的替代空間。且器械行業的特點決定了其中的龍頭企業具有更加穩固的地位;醫療服務主要細分領域的寡頭初現，受益于中國這一潛在巨大的消費市場，這些領域的寡頭們有望不斷提升市場份額及滲透率從而持續做大。

博弈：新能源板塊的未來

最大的泡沫VS大趨勢下閉眼買

2021年開年市場的分化，新能源板塊表現尤為明顯。Wind數據顯示，2021年以來，截至8日，新能源板塊累計漲幅為8.83%，而9日至14日累計漲幅則為-5.37%，比亞迪、寧德時代股價都在持續創歷史新高。從市場觀點來看，既有被譽為“業界良心”的寧泉資產執行董事楊東公開提示新能源板塊風險;也有國內知名頭部券商表示，隨著2020年特斯拉上海工廠的投產，全球新能源汽車迎來拐點，將進入持續三到五年的景氣周期。

《紅周刊》：新能源板塊的后續行情如何演繹？哪些領域值得關注？

張景舒（多夫曼基金董事總經理）：我認為新能源是當前資本市場最大的泡沫。新能源不是互聯網！它是周期性行業，線性的制造行業。十年前資金瘋狂追捧頁巖油氣行業，十年之后瘋狂追捧新能源，我認為本質都是一樣的。這個下行周期可能會摧毀一整代年輕的投資人。

張李沖：2019年和2020年上半年行業遭遇變故的時候，是買入新能源和光伏行業最好的時機，因為長期看，它們對舊的商業模式替代性非常明確，長期有望帶來很高的收益。但中短期來看，投資性價比可能不是很高。因為當某個行業或個股享受很高泡沫和溢價時候，就存在崩盤的可能，例如，如今股價已經漲了1萬倍的亞馬遜在初期股價也曾大跌99%。

翟敬勇：馮侖說，過去20年你閉著眼睛買房子都能掙錢，因為是趨勢所在。現在電動化的趨勢非常明確，只是很多人不愿意相信或者沒有真正意識到。這不僅僅是制造業的突破，其是未來的“新石油”。從未來10到20年視角來看，所有燃油機械產品全部要變成電動智能化。所以在這種大勢所趨下，這個賽道里面的優秀龍頭公司，閉著眼睛買都能賺錢。

且這是全行業的投資機會，五六百家相關上市公司中，龍頭公司大概三五十家，都值得投資者去研究和關注。如果更聚焦的話，隨著未來新能源汽車不斷智能化，其核心要素和手機智能化過程一樣，都將是半導體+電池+網絡應用。未來隨著該行業裂變式發展，都有望水漲船高。

陽勇：如翟總所說，新能源汽車的普及率是個加速的進程，隨著成本端不斷下降，新能源汽車目前已經和燃油車基本平價，再加上續航里程持續提升，客戶接受度將持續增加。未來3-5年，全球新能源汽車有望迎來每年超過30%以上的增長。在行業周期進一步提升下，新能源汽車行情有望迎來持續表現。其中，傳統民營車企龍頭以及部分造車新勢力新能源整車、三電（電驅動、電池、電控）等領域值得給予長期關注。

《紅周刊》：元旦以來，特斯拉國產Model Y不斷降價，最新標配版已降至26萬元起，在您看來這將對國產新能源汽車龍頭企業比亞迪、蔚來、理想等帶來哪些影響？

牛壯：這可以參考手機行業的發展，當前華為手機的技術是最好的，但也有OPPO、vivo、小米等多家手機廠商存在。新能源汽車市場很大，目前競爭者還很少，很多巨獸還沒有醒來，所以先進入的企業未來預期都會不錯，因為在開荒階段，市場成本極低，圈住就算自己的地了，如入無人之境。

蘆斌：當特斯拉扮演價格屠夫的角色時，短期肯定會對其他新能源汽車龍頭產生一定的沖擊，但引狼入室也可能會帶來鯰魚效應，如當年海爾之于家電，小米之于手機一樣，價格戰往往會倒逼廠商更加聚焦研發和成本管控。再加上新能源電動化不可逆轉，市場需求量井噴，我們認為未來更多的是梯次配置、百花齊放的局面。

《紅周刊》：對于汽車整車的機會呢？

裘伯元（康莊資產研究總監）：新能源汽車整車未來的投資價值，主要是看這些企業在電動汽車、自動駕駛方面以及在中國市場、全球市場占有率等方面是否會進一步實現突破。對于現在的長城汽車與比亞迪，重點并不是看現在的估值高低，也不是簡單地看明年后年還有多少的盈利增長幅度。關鍵是看全球燃油車向電動汽車轉化的時間窗口，這兩家公司是不是能把握住機會，成為全球領先的前五的汽車公司。但這個過程中也存在很多不確定，比如美國是否率先突破了固態電池技術并產業化。我們預期它們存在未來成為世界汽車巨頭的可能。

《紅周刊》：正像大家所言，比起整車，更快體現報表上的可能是上游的電池和儲能。以電池為例，目前A股電池領域上市公司全球市占率已達到70%。但從個股估值角度來看，龍頭寧德時代2020年以來，截至14日收盤，累計漲幅已高達247%。但年后走勢分歧同樣較大，您認為其基本面能否支撐其近200倍的PE？

陽勇：作為電池行業巨頭，寧德時代具有較高技術與資金壁壘，馬太效應明顯。而在全球電動車終端銷售連續超預期下，進一步帶動了公司動力電池裝機量的持續提升。從估值角度來看，寧德時代在會計處理上更加穩健，目前真實的估值并不高，甚至比很多二線的電池企業還要低。

裘伯元：電動汽車時代來了，動力電池是電動汽車最重要的核心零部件。現在對于寧德時代，最主要關注點并不是市盈率，而是看他是否依然能領跑電動汽車動力電池這個細分行業。但短期股價上漲節奏太快，回調的概率非常大。

博弈：銀行股、券商股的價值

龍頭股溢價VS整體板塊的機會

相較于2021年初，白酒漲、銀行跌，隨著美國喜馬拉雅資本等海外機構不斷入場買入銀行股，市場開始出現白酒跌、銀行漲的反轉局面。在投資銀行股的投資人，其實也有分化。有堅定只看好招行的，也有認為所有個股都有機會的。

截至14日收盤，2021年以來滬深兩市成交額連續第九個交易日突破萬億元。市場行情的活躍無疑利好券商板塊，近期表現也較為活躍。

《紅周刊》：在您看來，現在是投資PE、PB均處于歷史估值底部的銀行、以稻草的價格大量買入真金白銀的時候嗎？

張李沖：銀行和保險作為高杠桿行業，我認為其投資比其他大部分行業都要復雜，所以我很少去投資。除非投資者具有非常專業的分析能力，否則我認為大多數人對銀行和保險股的認知都是不足的。例如，銀行中的招行、平安股價都在創新高，但其他很多銀行股價仍趴在底部。如果投資者僅以低估值角度去購買，例如，買入民生、工商銀行等，預期很難獲得超額收益。

董寶珍：我看好銀行股主要兩個大邏輯：基本面反轉+極限低估。

基本面角度來看，2013年～2018年，中國銀行股陷入下降周期，ROE、利潤率等各項經營指標不同程度弱化。但就像芒格所說，投資要反著看。作為周期性行業，當下降周期走完后，銀行勢必將進入上升周期。2018年后的銀行股，撥備覆蓋率、收入數據等一系列核心指標逐步好轉。好轉的趨勢日益明顯。此時布局恰恰會帶來賺大錢的投資價值。因為基本面反轉級別的機會已經來臨。

最近披露的上海銀行、興業銀行和招商銀行業績快報也印證了這點，其中，上海銀行2020年四季度凈利潤同比大幅增長40%，興業和招行該指標同比漲幅也均在30%以上。窺一斑而知全豹，這三家銀行的業績增速意味著銀行全行業正面臨相對出清，計提下降的轉折點。

第二個邏輯是極限低估。從全球金融史來看，無論巴菲特還是芒格等大師，都未曾在4倍市盈率以下買過公司。投資者以四五倍市盈率買入一個基礎戰略產業，都將賺取巨大超額收益。因此，基本面反轉+極限低估，注定帶來戴維斯雙擊。而且我預期，這輪銀行股的行情可能是世界級別的，力度超越以往。當前，萬事俱備，只欠“資金”入場。

張倩倩：雖然從行業想象空間來看，傳統行業銀行股并不太具有優勢。但如果從資金面上來說，真正的大牛市，一定是一場資金牛，股票與普通商品是具備共性的，即價格要受到供需的影響，海量資金涌入才能推動起牛市的量能。而目前A股標的按照市值規模排名，排在市值榜前列的銀行股占據了大半壁江山。因此，銀行有望成為容納海量資金涌入的首選標的。因此，我們認為只要牛市到來，銀行股一定會有所表現。

《紅周刊》：銀行股一直在分化，如果您投資銀行股，會關注哪些標的？

張倩倩：在銀行股普遍低PE、低PB的情況下，招商銀行、平安銀行、寧波銀行在2020年都在創新高或即將創新高，而這三家上市銀行無疑是我國優秀的上市銀行，同時也是最貴的上市銀行。以寧波銀行為例，它的市盈率目前已達到國有大行的三倍左右，但其壞賬認定標準及其嚴苛，且撥備水平為業內翹楚。所以如果持有銀行股，這三家公司仍舊是非常好的標的。同時也提示我們，投資公司切忌簡簡單單地參照財務指標，指標只是“面子”，公司的質地才是“里子”。

董寶珍：我認為全體銀行股都是具有安全邊際的。回顧全球金融史，銀行股在每次壞賬調整期之后，除去極個別的倒下的公司，絕大部分銀行都會整體進入上升期，銀行的周期波動都是齊漲共跌，因為銀行經營受宏觀經濟體的狀態、貨幣政策、經濟發展水平等共同因素影響，所以會存在齊漲共跌的情況，在此背景下，我認為所有銀行股都有機會。

對于非機構投資者，如果沒有足夠的時間和精力研究個股，基于我對銀行全行業復蘇的判斷，我會建議他們購買銀行指數基金來分享這波銀行股的紅利。

《紅周刊》：如果投資券商股，您會選擇互聯網券商龍頭，如東方財富，還是以“三中一華”為代表的傳統券商龍頭股？

蘆斌：東方財富作為互聯網第一券商，其核心優勢我們認為在于其互聯網屬性，未來金融科技必定是行業發展的趨勢。東財在獲客渠道、客戶體驗等方面都走在行業的前列。當前股價雖然屢創新高，但考慮未來的增速，我們認為投資性價比適中，仍可以布局。

張倩倩：“互聯網基因”是東方財富與傳統券商相比最寶貴的地方所在。而伴隨著移動互聯網的發展，新時代股民的用戶渠道發生了較大變化，東方財富的用戶群體整體偏年輕化，在后續業務規模連續性上比傳統券商更具備先發優勢，海量年輕、長尾流量的持續變現是東方財富業績的安全墊。

另外，東方財富網現在已經成長為國內頭部財經咨詢平臺，股吧是國內證券投資領域最活躍的互聯網財經互動平臺之一，且旨在面向機構和專業投資者提供專業金融數據服務的Choice資訊終端目前已初具形態，多層次、立體的流量平臺網絡已經形成，伴隨著移動端業務的進一步推動，公司的業務增長邏輯比較清晰。東方財富一直在積極布局財富生態圈，其“公募基金”+“基金代銷”與“證券”+“股吧”已經形成了以流量為基礎、流量變現為核心本質的“產銷協同”之態。

陽勇：東方財富相比傳統券商高運營成本和高杠桿，公司運營成本更低且杠桿更加穩健。從未來較長的周期來看，互聯網券商相對具有更高的性價比。

（文中提及個股僅做舉例，不做交易推薦）