股市囚徒式困境怎么破？

從某種程度上而言，此次市場大調整是宏觀、中觀、微觀環境共同造就的，這是車轱轆話，但事情真相往往不過如此，可以從四個方面來理解這次的大跌。

首先是，估值太貴了。這是本輪股市下跌的一個根本性原因。美股總是創新高，但是如果拿A股估值去和美國股市、中國香港股市的同類公司去比，就能知道A股的估值水平有多高。很多板塊在去年年底的估值水位已經到了99%，也就是說，它的估值比歷史上99%的時間估值都要高。

為什么A股貴？很簡單，流動性相對充裕，但資產相對少，特別是核心資產。當前全球采取量化寬松政策，中國去年也因為疫情做了一輪對沖。與此同時，我們的股票市場盡管這兩年在進行注冊制改革，IPO在提速、市場在擴容，但加起來也不過4000多家上市公司。在疫情沖擊之下，一般上市公司、中小企業盈利困難，所以新來的錢、新發的基金當然還是買那些質地比較好的龍頭公司，于是2019、2020年出現了股票投資“頭部化”的現象。

核心資產的投資邏輯沒有問題，但如果核心資產買貴了也不行。茅臺漲到2600，就沒有人再敢買了，只能跌到2000以下。

其次，流動性拐點來了。2021年整個貨幣政策和流動性環境都是“易緊難松”。這次“兩會”政府工作報告中，無論是對赤字率的安排，還是對財政政策和貨幣政策的定調，都是“易緊難松”。

資本市場最看重“邊際”。很多機構都看到流動性拐點已經來了。一些先知先覺者，特別是一些優秀的凈值型私募基金經理，在去年年底已經在賣出很多板塊了，在這方面公募基金反而顯得相對滯后了。為什么，后面我會說到原因。

其三，美國十年期國債收益率上升速度加快了。

美國十年期國債收益率的上升已經持續了半年之久，最近才引起大家的關注的原因是它上升的速度突然加快。美債十年期收益率的上升是由于人們擔憂美國通脹、經濟復蘇可能引發的貨幣政策轉向。這個轉向并不是說美聯儲要轉向緊縮，而是它的寬松沒有符合華爾街資本、沒有符合全球金融市場的預期，是邊際上的收緊。

美國十年期國債收益率是是全球資產定價的錨，它加速上升，勢必會影響到全球資產，會影響到美國股市，甚至影響到中國股市。甚至可以說，它對中國股市的影響，遠比對美國股市的影響大。

最后，機構行為發生變化了。前面三個原因很多人都談到了，但我認為這個原因更隱蔽，影響更重要。這實際上屬于行為金融學的范疇。去年年底很多人都說是由于機構抱團，導致的很多股票無限制上漲。從理論上來講，機構報團從來就不靠譜，這種集體行動從來就不可能長期化。

有兩種情景會瓦解機構抱團：一是宏觀政策發生變化，二是機構找到了“收益率”更高的投資機會。在中國，第二種情形影響恐怕更大。

我們知道抱團的股票大部分是買自于公募基金，而公募基金采取的是相對排名。什么叫相對排名？就是他只要虧得比其他基金經理少，就能夠排名靠前，對基民、市場就好有個交代。于是抱團公募基金經理很難避免進入“囚徒困境”，即當有基金經理開始拋售茅臺這類核心資產時，他必須得拋而且要拋得更早。“囚徒困境”決定了拋出是基金經理個人的最優解，但對全市場來講這是最差的一種情景。

還有一個很重要的問題是，機構可以影響到申購卻無法影響投資者的贖回。所以當報團開始松動，還不是說瓦解的時候，公募基金無法阻擋這個趨勢，只能去繼續拋售資產，以應對基民的贖回。

這就是中國機構市場的現狀。這個巨大的bug，已經成為了A股場天然不穩定性的推手之一。

2021年，注定是資本市場動蕩的一年。對我們而言，復盤分析動蕩的原因很重要，但交好學費，討論未來，修煉武功，抓住動蕩中的機會恐怕更重要。