2021年：美元會步入下行通道嗎

趙雪情

2020年：美元在震蕩中下行

2020年，新冠疫情席卷全球，美元指數在“意外沖擊”下大起大落，呈現三階段行情。從年初至2月中旬，在美國本土尚未遭遇疫情沖擊、經濟運行延續上年態勢的背景下，美元指數小幅波動，甚至有所上升。從2月下旬至5月中旬，隨著新冠疫情在全球大流行，美元指數開始戲劇性地大起大落，美元指數一度飆升超過103水平。從5月中旬至12月末，美元指數趨勢性下行。2020年底，美元指數處于約90水平，較年內高點下跌了逾12%，較年初下跌了6.4%。

2020年，美元指數在震蕩中趨于下行，主要源于三方面因素。一是美國經濟前景低迷。在疫情沖擊下，2020年美國深陷上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，預計2020年全年GDP將萎縮4.5%。受此影響，美元指數進入下行通道。二是超寬松財政貨幣政策。2020年，為了救市，美國采取了寬松的財政貨幣政策，其力度顯著高于其他發達經濟體，削弱了美元的國際信用與內在價值。從財政政策來看，疫情暴發以來，美國共實施了四輪財政刺激計劃，總額達2.9萬億美元，占美國GDP的12%。2020財年，美國財政赤字將達3.13萬億美元，占GDP比重達15.2%，創歷史最高紀錄。從貨幣政策來看，截至2020年底，美聯儲緊急降息并擴表超過7萬億美元，寬松幅度遠超歐洲和日本央行。三是美元的相對資產回報率下降。二季度以來，盡管全球經濟仍處于衰退之中，但隨著全球各國大規模救助措施的出臺，加上美聯儲大幅降低基準利率，使得美元流動性過度充裕，投資者風險偏好由避險模式轉向風險模式，資金開始流向疫情控制相對較好的歐洲、中國、韓國等市場，美元開始走弱。

中短期內美元下跌幅度有限

展望未來美元匯率走勢，需要結合長期、中期以及短期因素綜合分析判斷。

長期來看，美元大概率步入下行周期。美元匯率走勢具有周期性特征。本輪美元指數上漲周期起始于2011年下半年，至今超過九年，時長已超過歷次周期。當前，美元實際有效匯率指數約為115，處于歷史相對高位，未來大概率將趨于下行。美元下行的根本原因在于美元長期走勢并非取決于國內供求，而是取決于全球供求，即美元的國際貨幣地位，這背后是大國興衰與力量對比的因素在起作用。過去幾十年來，美國雖然仍是全球第一大國，但相對實力下降也是不爭的事實。美國實際GDP占全球的比重從上世紀60年代的40%左右降至2019年的24%，美國對全球增長貢獻率由本世紀初的24%降至2019年的15.8%，全球格局“東升西降”的趨勢還在延續。同時，美國的增長優勢和財富地位也在遭到削弱。21世紀初的科技創新紅利正在消退，美國PCT（Patent Cooperation Treaty，專利合作條約）專利申請數量全球占比由2000年的41%降至2020年的22%，財富全球占比也由本世紀初的35.6%降至29.4%。隨著美國綜合實力的相對下降以及國際貨幣體系多元化，從長周期視角來看，美元將步入下行通道。

美元指數走勢

資料來源：Wind（萬得數據庫）

中短期內，美元匯率中樞將呈現小幅下移、寬幅震蕩，但總體下跌幅度有限。雖然美元的長期趨勢、美國經濟前景以及超寬松政策壓制了美元匯率中樞，但是，2021年美元匯率下行幅度將相對有限。

其一，美國經濟雖然呈現弱復蘇態勢，但復蘇節奏可能好于歐洲以及部分新興經濟體。在需求端，美國家庭資產負債表相對穩健，消費可能較快回升。目前，美國居民部門杠桿率為75.2%，遠低于2009年金融危機爆發時的水平。新一輪財政刺激計劃落地，疊加股市上漲，將支撐可支配收入與居民消費增長。在后疫情階段，美國消費尤其是服務消費有望加速恢復。在供給端，一旦疫情得到控制，美國生產和服務將快速恢復。近期，美國經濟景氣程度已經有所改善，盡管仍面臨重大挑戰，但總體好于疫情暴發之初。此外，2021年拜登執政可能帶來一些利好因素，如疫苗應用、支持“美國制造”、擴大基建投資、修復與盟友關系等，將有助于美國經濟復蘇。

其二，利差及其預期變化，將對美元指數產生一定支撐作用。2021年，美聯儲的貨幣政策將繼續維持超寬松基調，但下半年政策預期可能發生變化，擴表節奏和邊際增量可能相較歐洲有所放緩，或將引發貨幣政策正常化討論和預期，從而降低美元套利性下行壓力。盡管美聯儲調整了貨幣政策框架，提高對通脹水平的容忍度，但是經濟修復和通脹回升，仍將帶動美債長端收益率曲線上升，進而對美元走勢產生支撐。

其三，美元仍是世界上最主要的國際貨幣、避險貨幣。美元約占國際支付的45%、全球外匯交易的88%、全球融資（債券票據存量）的47%和全球儲備的62%。盡管近期歐元在國際支付領域的市場份額趕超美元，但美元的國際地位難以根本撼動。全球各主體國際往來仍以美元為主要中介，歐元的增量不足以彌補或替代美元使用。與此同時，2021年多空因素交織，市場情緒可能轉換。疫苗推出的樂觀情緒將逐漸降溫，市場預期將回歸理性，疫情防控與經濟增長均面臨挑戰。一方面，未來一年全球疫苗接種人口不到70%，疫情存在病毒變異和階段性惡化的風險，全球經濟復蘇共振效應可能不及預期。另一方面，考慮到疫苗接種時間差，發達國家特別是美國復蘇節奏相對快于新興市場，部分新興市場經濟恐將陷入衰退，金融脆弱性加劇，地緣政治風險上升，這可能加劇金融市場震蕩，助推美元指數階段性回升。

要避免人民幣匯率過快升值

美元是我國跨境收支第一大幣種，其走勢對人民幣匯率以及我國經濟金融發展具有顯著影響。2020年4月以來，在美元走弱的大背景下，人民幣匯率總體呈現波動上升的局面。截至12月末，人民幣對美元匯率約為6.5，較年初升值超過6%。本輪人民幣匯率快速升值，主要源于我國在疫情防控、經濟復蘇以及貨幣政策周期上領先于海外市場，并非人民幣匯率進入趨勢性上行通道。未來一段時期，國內外環境由疫情沖擊下的非常態步入后疫情階段，不穩定、不確定因素增多，多空博弈更加激烈，人民幣匯率的波動性將進一步增大。短期內，消息和預期因素對人民幣匯率的影響較大，可能放大基本面、技術面的利好或利空作用。

對此，我國需要高度關注人民幣匯率過快升值可能帶來的負面效應，警惕敏感時期短期資本流動與人民幣匯率之間形成“惡性循環”，重點應做好以下三個方面的工作。一是保持人民幣匯率彈性。當前，伴隨著部分國家經濟有所復蘇、外部需求有所回暖，客觀上要求人民幣匯率具備一定的彈性，從而保持我國對外貿易和國際收支的韌性，防止人民幣過度升值引發國際熱錢大規模流入，對國內經濟造成沖擊。二是完善跨境資本流動管理。重點監控短期投機資金流動，強化對跨境資本流動規模、動機和流向的跟蹤監測，尤其應當關注沒有實際交易背景的資金流入。三是進一步提高匯率風險管理能力。從政策層面，有序釋放匯率升貶值壓力，考慮在寬松貨幣基調下加強信用與流動性管理，減輕人民幣匯率與資產價格過快上升壓力。從企業層面，梳理財務中性理念，基于實需開展套期保值，完善會計、稅收、激勵機制，降低匯率風險管理成本。