國有企業推進基礎設施公募REITs過程中的實踐問題分析

金亞東

我國基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）已進入實質實施階段，即將迎來第一批試點項目的發行，但除政府直接投資項目外，傳統上我國基礎設施的投資建設任務主要由各類國有企業承擔，在實際的試點申報發行工作中已面臨資產選擇、產權歸屬、國資監管、政策限制、管理控制及稅收籌劃等各類困難，文章提出了相應的政策原則與具體建議，為基礎設施公募REITs的后續發展提供參考。

REITs作為一種不動產證券化的金融產品，經歐美等國家的市場驗證能夠有效盤活存量資產，優化原始權益人的資產負債結構，實現對相應資產重新定價，并能夠為投資人提供新型的投資渠道，獲取資產運營及升值收益。為應對我國固定資產投資增速持續降低壓力、創新基礎設施建設的融資渠道、降低地方財政杠桿率，并盤活國內巨大的存量基礎設施資產，自2020年以來，眾多基礎設施公募REITs配套政策及規范指引已相繼出臺。目前，我國基礎設施公募REITs已進入實質實施階段，即將迎來第一批試點項目的發行，但具體項目推進過程中所遇到的各類共性問題也逐步凸顯。本文力爭簡明扼要地對基礎設施公募REITs推進中的交易結構、實踐困難進行介紹，并提出政策建議。

政策框架下的交易結構

依據證監會發布的相關指引，我國的基礎設施REITs產品使用了“公募基金+資產支持證券”的交易結構，涉及到“公募基金——ABS——項目公司——底層資產”等相應層級，交易結構具體見圖1。

另外，根據過往國內類REITs產品的市場實踐，也可能為構建特定化資產、資本弱化（稅收籌劃）及平滑產品現金流等因素而在ABS與項目公司之間搭建過渡的私募基金或信托計劃。

我國基礎設施投資特點

根據北大光華學院相關課題組發布的研究報告，2017年我國存量的基礎設施投資規模已達到113.68萬億元，僅收費公路累計的建設投資總額即達8.23萬億元。由于我國基礎設施的資產證券化率常低，簡單估算，若能實現存量資產價值1%的有效盤活就能塑造出萬億級的市場規模。

傳統上我國基礎設施建設的資金來源主要包括財政預算資金、銀行貸款、國企自籌資金、利用外資等類型，目前基礎設施建設主要的融資模式除了滿足條件的國有企業銀行貸款外，其他主要有專項債、PPP模式、城投債等。可以看出相應的基礎設施產權主要集中于政府部門、城投公司及各類國有企業。

國有企業申報發行基礎設施REITs過程中的問題

國有資產交易程序問題

國有企業持有的基礎設施資產或項目公司股權等在資產證券化的過程中需要向資產支持計劃及公募基金進行交易，但為了防范國有資產流失等原因，國務院國資委及財政部等部委發布的管理規定要求，國有企業所屬的相應資產轉讓除列明的特殊情況外均需在依法設立的產權交易機構中公開進行。

基礎設施公募REITs產品的籌劃實施顯然對產品構建過程中底層資產權屬的穩定性、定價的準確性及過程的可控性有較高的要求，相應資產一旦公開交易則可能出現資產被第三方競爭獲取，或者資產交易價格大幅高于評估價格等問題。

基礎設施資產轉讓限制問題

因為基礎設施項目通常關系到社會公眾利益，且很多項目要求取得政府授予的特許經營權，其在籌備公募REITs發行的過程中很可能會受到相關政策對資產轉讓的限制。例如，住建部2015年修訂的《市政公用事業特許經營管理辦法》規定，獲得特許經營權的企業在特許經營期間“擅自轉讓、出租特許經營權的”，主管部門應當依法終止特許經營協議。又如，財政部發布的《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》中規定，“不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相退出，影響公共服務供給的持續性和穩定性。”

另外，很多基礎設施資產是以劃撥方式取得的土地，我國房地產管理法等相關法律法規要求以劃撥方式取得土地的房地產在轉讓時應當報相應層級的政府批準，并將相應土地收益上繳國家或補交土地出讓金。

受限于我國各類層級的法律法規或部門政策的規定，我國很多類型的基礎設施項目在資產轉讓的過程中面臨各層級政府部門的審批，可能因為無法突破更高層級的政策限制而導致公募REITs產品發行困難。

資產交易定價問題

根據國內法律政策，國有企業在對外轉讓基礎設施資產的交易前應進行資產評估工作從而確定交易價格，而公募基金在購買基礎設施資產前也應謹慎進行定價評估工作，為防止利益沖突并保證國有資產的交易價值等原因，理論上國有企業及公募基金作為相對獨立的交易雙方應分別確定各自對基礎設施資產的定價。

因此，國有企業對基礎設施資產的評估價格可能會與公募基金的定價產生差異，而國有資產的評估價格若低于公募基金定價，則可能產生國有資產流失或審批困難的問題；若國有資產的評估價格高于公募基金定價，則可能會導致公募基金發行失敗或投資者的投資收益率降低。

優質資產出表問題

目前，除各類專業經營供水供熱、污水處理及收費公路等類型基礎設施的國有企業外，多數由企業投資建設的基礎設施資產集中于各地城投公司，而能夠進行公募REITs運作且被市場所認可的資產通常屬于城投公司或行業性國企內部最為優質的資產，盈利性良好且能夠產生持續穩定的經營性現金流。

但基礎設施公募REITs的發行不同于企業整體上市，需要原始權益人向公募基金實質出讓相應資產的權屬及控制權，由公募基金擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權，并將90%以上合并后的基金年度可供分配金額按要求分配給投資者。雖然原始權益人能夠持有一定數量的基金份額，但在財務報表上已不能合并相應資產或項目公司的資產負債及現金流。目前國內大多數城投企業尚未開始市場化轉型或正在轉型的過程中，未能構建完成穩定成熟的造血機制，相應優質資產的剝離將為企業優化資產負債結構帶來較大的壓力。

其他相關問題

基礎設施公募REITs的整體運作過程尤其是資產整合重組的環節涉及較多的稅收種類，如契稅、土地使用稅、增值稅、城建稅與各項附加、土地增值稅及企業所得稅等，很多資產因受歷史形成因素的制約與產權分布狀況的影響，在具體項目實踐過程中面臨較多的稅收籌劃問題，并對基礎設施公募REITs的運作實施產生重要影響。

另外，因我國基礎設施投資過程的歷史原因，很多基礎設施資產存在原始權屬不清、規劃環評缺漏、建設施工及竣工驗收手續不齊等問題，本文不再一一贅述。

基礎設施公募REITs發展的配套政策建議

健全國有資產交易及定價機制

基礎設施公募REITs的發起與運作是一項整體交易，且公募基金管理人與原始權益人是整體交易的主要參與者，在項目溝通與推動的過程中必須保持較高的一致性并互相配合，凝聚各相關方共識，底層資產的交易方向與交易價格具有相對確定性。因此需要完善基礎設施公募REITs實施過程中的資產交易及定價機制，在相應資產協議轉讓與定價磋商方面保留一定的靈活空間，同時在程序設計方面保持公平公正。

明確稅收支持政策

國內外REITs發展的實踐經驗表明，稅收成本的高低是影響REITs產品成敗的重要因素。因為國內基礎設施公募REITs較為復雜的結構設計，同時很多資產受歷史形成因素的制約與產權分布狀況的影響，項目推進中存在稅收負擔較重甚至存在重復征稅的情況。考慮基礎設施公募REITs顯著的正外部性與社會經濟效益，建議參考國外REITs產品稅收政策經驗，設計出臺我國基礎設施公募REITs產品相關的稅收支持政策。

建立法律配套體系

目前基礎設施公募REITs的工作主要由證監會及國家發改委主導推動，但不同類型的底層資產與交易環節涉及各類主管部門與監管主體，根據各國發展REITs的歷史經驗及國內實踐情況，應在試點總結基礎上推動相關的信托法、證券法及涉及到各部門的政策規章進行配套性調整與新立。

（鄭州大學）