收益法在企業價值評估中的應用研究文獻綜述

周麗儉 劉 璇

摘? ?要：收益法作為企業價值評估中的主流方法，其影響企業價值的因素可分為預期收益、收益期和折現率。針對以上三因素進行分析，發現目前企業價值評估中對自由現金流量預測存在主觀性波動，處于不同生命周期階段的企業價值驅動因素存在差異，折現率中β系數與自由現金流量的匹配關系等問題，為進一步研究收益法在企業價值評估中的應用提供了依據。

關鍵詞：收益法;企業價值評估;文獻綜述

中圖分類號：F27? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）05-0129-03

一、國外企業價值評估的研究現狀

國際上關于企業價值評估研究主要從以下方面進行了探討。

（一）關于企業價值評估的研究

意大利學者伊利斯卡·克魯索等人（Elika Kíovská，2017）認為，企業價值評估是一個時代的需要，其過程本身就包含了各分支機構的不同要求，具有很強的科學性。意大利學者馬可·法齊尼（Marco Fazzini，2018）認為，評估人員對企業進行價值評估時，不僅需要應用公式，還應根據評估目的等要求確定評估范圍和評估方法。美國學者弗朗西斯科（Francis J.，2018）認為，在企業價值評估中應重點關注資產的現金流量，而不是資產的融資方式。美國學者安吉洛·科雷爾（Angelo Corell，2018）指出企業價值評估中關鍵變量的預測包含大部分主觀性因素。企業價值評估類似于許多不同階段的組合評估，依賴于關鍵參數的適當估計，如增長潛力、正確的現金流量折現等。評估結果是根據現有信息，包括資產負債表和近年來發展起來的穩健的理論背景，對企業價值進行有根據的預測。

（二）關于企業價值評估方法的研究

施泰弗（Steiger F，2010）研究了現金流量折現法在企業估值中的應用，并運用實際案例分析估值過程中假設的偏差對評估結果的影響，最后認為現金流量折現法是分析企業價值評估中復雜情況的有力工具。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）提到出，收益法是確定企業價值評估的關鍵方法，收益法以企業的未來收益為基礎進行折現，從而得到待估企業價值。意大利學者約書亞·羅森鮑姆（Joshua Rosenbaum，2013）對企業估值進行了系統的研究，通過對大量的投行、私募公司、對沖基金中經濟專家以及公司高層和大學教授等對企業估值方法的意見和建議的統計分析，對目前美國常用的價值評估方法：可比公司分析法、先例交易分析法、貼現現金流分析法等方法及其具體實施過程展開研究，得出為提升價值評估的公允性，認為估值時要多種方法同時使用。

（三）關于收益法在企業價值評估中影響因素的研究

1.預期收益

阿格拉瓦拉賈特（Rajat Agrawal，2013）認為，合理使用現金流量折現模型是重組企業進行價值評估的最優選擇，對企業未來現金流量的預測一定要考慮進行重組的每一個公司的發展歷程，以保證評估的準確性和真實性。馬來西亞學者雷迪（Reddy，2013）認為，在運用自由現金流量模型過程中，需要依據企業實際的運營狀況科學地選擇參數，比較各種參數建立的模型所獲得的評估值之間的區別，然后結合專業評估人員的分析以及對市場的調查研究等，確定最為合理的估測值。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）指出，使用現金流量折現模型進行企業價值評估時，應根據評估目標的實際經營狀況對未來現金流量進行修改。馬來西亞學者阿斯沃思·達莫達蘭（Aswath Damodaran，2015）指出，在應用現金流貼現模型框架評估成長型企業價值時應做到三點。第一，要確保我們所做的有關增長和利潤的假設不僅要反應市場潛力和競爭環境，還要反映公司規模隨時間變化而發生的變化。第二，企業的再投資要達到足以支撐其預期增長率。第三，修改公司的風險內涵，以匹配其增長特征。

2.折現率

德國學者詹姆斯·科勒（James Koller，2000）認為，在應用收益法對企業價值進行評估時，折現率中β系數的選取應與企業自由現金流量應相互關聯，這可以更好理解公司價值的創造過程。美國學者普拉特（Pratt，2002）提出，折現率、資金成本和要求的回報率所表示的含義相同，在計算過程中都反映了時間因素和風險因素。立陶宛學者卡茲勞森·維爾馬（Vilma Kazlauskien■，2007）認為，在應用收益法對企業價值進行評估時，折現率中的風險不存在可靠的方法計量。并提到了兩種替代方法，一個于現金流量計算中反映風險，另一個在折現率的計算中提供了風險評估。國外關于影響β系數的各種因素的實證研究很多，但目前為止并沒有完全形成定論，直到美國學者巴特查里亞河（Bhattacharya R.，2016）提到個體風險和系統風險基于一個合理假設的條件下，兩者存在一個有效的框架關系，關于折現率中風險的研究再次進入學者們的視野。

二、國內企業價值評估的研究現狀

國內關于企業價值評估研究主要從以下方面進行了探討。

（一）關于企業價值評估的研究

大興安嶺林業集團公司王亞民（2013）和淮海工學院鄒紀元（2019）認為，企業價值評估作為時代的產物，在企業管理者經營決策和投資管理等方面發揮著重要作用。河北經貿大學仲銳涵（2019）認為，市場經濟的快速發展，單項資產評估遠不足，企業整體價值評估更滿足于當前市場條件，且企業整體價值評估更滿足于企業價值最大化條件。河北經貿大學翟麗媛（2019）認為，企業價值評估作為資產評估工作的一個獨立分支，其重要性在企業理財、企業管理以及企業評估日益顯現。首都經濟貿易大學高娜（2020）提到，投資者已經把焦點轉移到高新技術企業上來，判斷企業是否值得投資關鍵在于對企業未來創造能力的把握和掌控，故對投資者來說對高新技術企業的價值評估變得尤為重要。

（二）關于企業價值評估方法的研究

山東科技大學王富蘭（2013）認為，自由現金流量折現法是目前企業價值評估模式中最核心的評估方法，其充分考慮了企業未來的發展趨勢，以企業未來的盈利能力為主要關注點，考慮到貨幣的時間價值，使企業價值評估更客觀。湖南高新創業投資集團有限公司陳波（2019）提到，企業未來的發展具有一定的不確定性，這是客觀存在的，不可避免的，但解決估值方法中本身存在的問題應盡早提上日程。東北財經大學趙振洋、張? ? （2019）通過在傳統FCFF估值模型基礎上，參考收入、成本預測的額5P模型，提出了修正的FCFF模型，為估值方法精細化研究提供了新的思考方向。

（三）關于收益法在企業價值評估中影響因素的研究

1.預期收益

武漢科技學院余嫻（2010）認為，收益法中采用單一的現金流量進行估算存在一定的缺陷，難以如實反映資產所創造的現金流量，提出采用期望現金流量法來評估企業價值的想法。山東科技大學王富蘭（2013）認為，自由現金流量的預測應體現企業未來的盈利水平，但是預測屬于一種不確定性的行為，需要進一步完善當前理論和方法的運用。新疆農業大學劉偉、丁立萍（2018）認為，選擇企業自由現金流量能夠減少人為對企業價值的主觀影響，因其充分考慮了資本成本的因素，也體現了資本的時間價值，運用信息的綜合性更強。

2.預期收益持續時間

青島市人民政府國有資產監督管理委員會董連德（2014）提出，在使用收益法對企業價值進行評估時，應根據待估企業所處的發展階段，合理劃分企業的生命周期。上海理工大學馮媛媛（2014）指出，企業價值和企業所處的生命周期有關，在不同的生命周期階段企業價值的驅動因素不同，企業價值評估中所關注的重點也不同，因此在評估時應該根據各階段的具體情況具體分析。

3.折現率

江蘇大學陳留平教授（2014）認為，折現率的計算是收益法應用的難點所在，國家對非上市公司企業特定風險調整系數的研究較少， 還沒有一個較為完善、公認的計算方法，所以在實際工作中都是由評估師根據經驗主觀判斷。安徽工業大學李歌（2015）認為，對折現率的研究可分為兩類：靜態折現率和動態折現率。經研究分析使用動態折現率進行評估的企業價值要優于靜態折現率進行評估的結果。河南興亞聯合資產評估事務所徐瑞范（2017）主張折現率應與被折現的現金流量性質相同，保持口徑的一致性。南京財經大學胡曉明教授（2019）認為，當前評估參數市場應用與理論間存在數據選取期間、市場口徑等方面存在差異，對折現率設定時應進行合理性分析。

三、企業價值評估研究的簡評

從上述國內外研究現狀可以看出，無論是企業價值評估的研究，還是企業價值評估方法的研究，國內外學者都進行了有廣度和深度的探索挖掘。考慮到企業價值的特殊性，在評估方法的選擇上，收益法為首選方法，其既考慮到了企業的有形資產和可確指的無形資產的價值，同時也關注了企業不可確指的無形資產的價值。從收益法在企業價值評估中影響因素角度來看，國外學者主要側重預期收益和折現率中β系數的研究，提出β系數與企業自由現金流量的選擇有關，從而更精確地把握折現率的選擇，但對預期收益持續時間這一因素并沒有過多關注。國內對收益法的三大因素研究均有涉及，提出期望現金流法預測預期收益，運用企業生命周期理論劃分預期收益持續時間;而在折現率組成部分中關于β系數的研究因市場發展等部分原因并未涉及，僅停留在靜態折現率和動態折現率的合理性層面。因此，在我國市場不斷發展的前提下，關于收益法在企業價值評估中影響因素的研究仍有待進一步探索。而關于企業價值評估體系仍有待完善，適當借鑒國外的研究角度和思路在評估行業發展過程中存在一定的必要性。

參考文獻：

[1]? ?王亞民.企業價值評估[J].現代審計與會計，2013，（7）：47.

[2]? ?馮媛媛.基于企業生命周期的高新技術企業價值評估方法研究[J].技術與創新管理，2014，（5）：537-541.

[3]? ?仲銳涵.自由現金流折現模型在同仁堂企業價值評估中的應用[J].河北企業，2019，（11）.

[4]? ?翟麗媛.企業價值評估中折現率問題的分析研究[J].河北企業，2019，（1）：13-14.

[5]? ?胡曉明，武志平，黃錦忠.科創板企業價值評估方法選擇研究[J].中國資產評估，2019，（11）：4-7，33.