全球經(jīng)濟：一個低效時代在終結(jié)

彭文生

在去年的年度展望報告《虛實收斂》里，我們提出在外生的疫情沖擊之后，2021年全球經(jīng)濟將重回內(nèi)生波動，金融和實體的分化將收斂，需要關注中國的債務可持續(xù)性和美國的通脹風險。展望2022年，需要市場關注更多的問題，包括能源和大宗商品價格、全球產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸、發(fā)達國家勞動力供需錯配，以及中國需求下行壓力、房地產(chǎn)和相關債務風險等，這本報告集系統(tǒng)呈現(xiàn)了中金研究團隊對這些問題的分析，聚焦對2022年的經(jīng)濟、政策和市場的含義。

與常見的需求驅(qū)動的經(jīng)濟周期不同，這一輪經(jīng)濟波動的背后，有供給和需求兩個方面的力量在同時發(fā)揮作用，增加了分析問題的難度，尤其是如何區(qū)分暫時與持久的因素，很有爭議。最突出的例子就是美聯(lián)儲從強調(diào)通脹的“暫時性”，轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮堋巴泬毫Τ掷m(xù)時間超出預期”的說法。要做到“不畏浮云遮望眼”，需要一個超越短期的錨，形成對未來經(jīng)濟格局大勢的判斷。其中最關鍵的是，百年不遇的新冠疫情對經(jīng)濟運行機制究竟有什么樣的持續(xù)影響？

本文提出一個視角，從效率來看，全球經(jīng)濟過去40年的“低效時代”正在終結(jié)。這里的“低效”評判有兩個維度：一是在供給持續(xù)過剩的環(huán)境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經(jīng)營；另一個是短期看來有效的資源配置長期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經(jīng)濟未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。在供給約束增加的環(huán)境下，未來效率的提升將體現(xiàn)在技術進步和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上，同時過去低效時代累積的問題需要化解，對宏觀環(huán)境、經(jīng)濟結(jié)構和資產(chǎn)估值有深刻含義。

人口老齡化抑制供給擴張

一個低效率使用資源的時代終結(jié)了，這不僅體現(xiàn)為自然資源的約束，而且也并非由這次新冠疫情所引發(fā)，雖然疫情起到了加速調(diào)整的作用。事實上，全球經(jīng)濟供給過剩下降，已經(jīng)體現(xiàn)在主要經(jīng)濟體人口紅利的消退上。人口是一個慢變量，其對經(jīng)濟的影響是超越了短期的周期波動，具有累積效應。人既是生產(chǎn)者也是消費者，人口變動是經(jīng)濟發(fā)展最根本的驅(qū)動力。

筆者在2013年出版的《漸行漸遠的紅利》一書里，詳細分析了人口變化對經(jīng)濟的影響，并提出了對未來展望的三個觀點：1）中國經(jīng)濟增速進入趨勢性放緩階段；2）結(jié)構不平衡有多方面，根本的失衡是貧富差距；3）高儲蓄、房地產(chǎn)泡沫和信用擴張聯(lián)系在一起，是未來5-10年最大的宏觀經(jīng)濟風險。在2013年，各界對這三個觀點有較大的爭議，但現(xiàn)在看來基本符合過去幾年的實際情況。這三個視角仍然有助于我們理解人口對經(jīng)濟造成的供給約束，尤其是對利率的作用上。

主要經(jīng)濟體勞動年齡人口增速放緩甚至絕對數(shù)下降，對經(jīng)濟增長帶來下行壓力，但這本身并不必然改變經(jīng)濟的供求平衡。更重要的是人口年齡結(jié)構的變動，當一個經(jīng)濟體的青壯年（生產(chǎn)者）人數(shù)超過老人和小孩（消費者），就帶來所謂的人口紅利，體現(xiàn)為供給相對需求過剩，儲蓄相對于投資過剩，帶來低通脹、低利率、風險資產(chǎn)高估值。勞動力供給增加，對工資有抑制作用，收入分配更有利于資本，收入分配差距擴大反過來加劇消費不足、供給過剩。

看生產(chǎn)者超過消費者出現(xiàn)的時間，日本是在1970年代中，美國和歐洲是1980年代中，中國是1990年代中，共同驅(qū)動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產(chǎn)者/消費者”的比例在主要經(jīng)濟體已經(jīng)達到高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀頭10年，日本更早些，中國在本世紀第二個10年。人口紅利的高點已經(jīng)過去，主要經(jīng)濟體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

新冠疫情的沖擊可能加速了人口供給約束，這在發(fā)達經(jīng)濟體尤其明顯。在經(jīng)濟復蘇的過程中，勞動力短缺，或者說勞動力供需錯配突出，尤其在交通運輸?shù)燃寄芤蟊容^低的領域。有一些因素可能是暫時的，比如政府失業(yè)補貼、照顧兒童的需要等導致工作意愿下降。但勞動力短缺背后的大邏輯還是人口老齡化。發(fā)達國家嬰兒潮一代處在接近退休的年齡階段，過去供給過剩的大環(huán)境使得這一代人有了較好的退休安排，其累積的資產(chǎn)也處在高估值水平，在疫情沖擊下，提前退休的意愿增加。

碳中和帶來新約束

第26屆聯(lián)合國氣候變化大會（COP26）于2021年10月31日-11月12日在英國格拉斯哥舉辦，這是主要經(jīng)濟體明確宣布碳中和目標之后的第一次峰會，全球關注各國政府促進碳減排的政策措施和實現(xiàn)碳中和的路徑。但是就在峰會之前的兩個月英國重啟煤電廠，中國、印度增加煤炭生產(chǎn)，石油、天然氣、煤炭價格大幅上升，多國遇到缺電、缺氣問題。這是不是舊經(jīng)濟的報復？如何理解綠色轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟的含義？

2021年的能源和大宗商品價格上升，背后有需求和供給兩個方面的因素。疫情沖擊下，消費需求從服務向商品轉(zhuǎn)換，同時美國等發(fā)達國家的財政刺激使得居民可支配收入不降反升，這都導致商品需求大幅上升。另一方面，全球金融危機后經(jīng)濟低增長，投資持續(xù)處于不足狀態(tài)。隨著基礎設施老化和投資放緩，傳統(tǒng)經(jīng)濟生產(chǎn)和供應大宗商品的能力下降。近幾年全球ESG投資越來越重要，尤其綠色轉(zhuǎn)型相關投資占比上升較快，加劇了傳統(tǒng)經(jīng)濟投資不足的問題。

近期大宗商品價格上升，尤其能源價格上升，是不是大宗商品超級周期的開啟？大宗商品超級周期一般是指持續(xù)的強勁需求導致價格上升，但供給的彈性在短期受限，因為投資增加產(chǎn)能需要時間，供給增長慢，導致價格在相當長的時間趨勢性上升。伴隨大宗商品超級周期的是經(jīng)濟的較強勁增長，上一次超級周期是本世紀初的幾年，大宗商品需求背后是中國強勁的基礎設施和房地產(chǎn)投資。

這次有什么不同？這次有一個轉(zhuǎn)向使用新能源的長期約束。高價格在短期看有利于化石能源的投資者和生產(chǎn)者，但其價格越高、持續(xù)時間越長，越能促進新能源的投資和能源使用的轉(zhuǎn)型，最終會降低化石能源的需求，這樣的預期反過來會限制當前對化石能源的投資，難以有效緩解短期的供給不足。例如，大型油氣公司增加傳統(tǒng)投資的意愿可能有限，因為股東擔心新建產(chǎn)能的生命周期比較短，更傾向于投資在新能源領域。

另一方面，新能源的產(chǎn)能增長受技術進步的限制，在一段時間可能出現(xiàn)化石能源生產(chǎn)下降、清潔能源供給不足的青黃不接狀況。更深層的問題是快速擴張?zhí)柲芎惋L能發(fā)電的同時，沒有充分重視新能源的不穩(wěn)定性，相關基礎設施尚有待完善。能源安全與穩(wěn)定是公共品，私人機構難以提供。監(jiān)管機構要求銀行提供撥備以維護金融穩(wěn)定，也可以要求能源提供商為最壞情形做好準備，這意味增加儲能等輔助服務投資，增加能源轉(zhuǎn)型成本。

碳減排、碳中和要求化石能源的使用減少，如果替代能源不到位，化石能源供不應求，對經(jīng)濟來講是滯脹的效果， 即經(jīng)濟運行的成本上升，同時實際收入下降帶來需求下降。面臨碳中和的約束，和過去的大宗商品超級周期不一樣， 傳統(tǒng)的化石能源將呈現(xiàn)量縮價升的趨勢，同時帶有鮮明的相對價格調(diào)整特征，也就是能源價格相對于其他商品價格上升，包括碳的使用成本（碳稅或者碳交易市場形成的價格）上升。

在2021年8月出版的《碳中和經(jīng)濟學—新約束下的宏觀和行業(yè)分析》一書中，我們提出未來碳中和的三個可能情形：第一、碳中和的努力沒有成功，全球氣候變化給人類社會帶來重大損害；第二、碳中和目標主要靠增加能源使用成本實現(xiàn)，全球經(jīng)濟在長時間面臨滯脹壓力；第三、公共政策包括國際合作促進技術和社會治理創(chuàng)新，碳中和帶來新的發(fā)展機遇，人類享受更高水平、更健康的生活?？萍紕?chuàng)新是關鍵，但技術進步也不是天上掉下來的，化石能源使用成本上升是促進綠色技術進步投入的重要驅(qū)動力。

產(chǎn)業(yè)鏈重組增加成本

疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來很大沖擊。從汽油、天然氣、到煤炭，從玩具、家具、到芯片，從廚師、碼頭裝卸工、到卡車司機，世界多地出現(xiàn)供不應求的問題。供給沖擊每年都會發(fā)生，洪災、地震可能導致某一地區(qū)的生產(chǎn)暫停，但這次是在全球范圍內(nèi)，不僅生產(chǎn)而且運輸物流也受到嚴重影響，港口大堵塞、海運費大幅上升，可以說是一代人才見到一次的供給沖擊。

過去幾十年全球產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點分工越來越細化和分散，而單個節(jié)點的生產(chǎn)與供給則日益集中。在運營順暢的情況下，這提升了整體效率，降低了成本，全球消費者受益。疫情沖擊下，一些節(jié)點的生產(chǎn)或者不同節(jié)點之間的運輸出現(xiàn)問題，拖累產(chǎn)業(yè)鏈的上下游（比如芯片短缺影響汽車生產(chǎn)）。產(chǎn)業(yè)鏈一環(huán)套一環(huán)，是一個循環(huán)體系，一個環(huán)節(jié)出問題會沖擊其他本來正常的環(huán)節(jié)，也就是說產(chǎn)業(yè)鏈分工會放大初始的沖擊，而整個鏈條的韌性取決于其最薄弱的環(huán)節(jié)有多穩(wěn)健。

展望未來，供給沖擊是疫情導致的暫時現(xiàn)象，還是全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構調(diào)整的開始？直觀來看，人們很容易按照過去的經(jīng)驗線性外推，疫情消退后生產(chǎn)和物流恢復正常，供給的問題是暫時的。尤其對中國來講，因為控制疫情比其他國家有效，生產(chǎn)受到的影響較小，替代效應使得中國的出口強勁，可能造成這種錯覺。中美之間的科技競爭也使得人們可能更關注地緣政治的因素，而對經(jīng)濟的內(nèi)在邏輯重視不足。

現(xiàn)在全球范圍內(nèi)政府和業(yè)界在反思產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和安全，可能有深遠的影響。產(chǎn)業(yè)鏈安全有橫向和縱向兩個維度。橫向指的是產(chǎn)成品生產(chǎn)和供給的集中度，全球形成了三大產(chǎn)成品生產(chǎn)中心，中國、德國和美國，中國是最大的產(chǎn)成品出口國，非中心經(jīng)濟體由此產(chǎn)生對中心過度依賴的擔憂。縱向是上下游的關系，具有自然資源和不可替代技術的國家處在上游，中國等處在下游的經(jīng)濟體會擔心被卡脖子。橫向和縱向都是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工以效率為導向的結(jié)果，全球都享受了規(guī)模經(jīng)濟帶來成本下降，消費者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性。

如何增加供應的穩(wěn)定性，有三個可能的方式：一是增加庫存，為自然災害和不可預見的沖擊提供回旋余地；二是分散供應商，降低供應來源的集中度；三是制造業(yè)回流（美國）、自主創(chuàng)新（中國）。但經(jīng)濟結(jié)構和自然資源形成的路徑依賴意味自主創(chuàng)新、制造業(yè)回流和供應源分散并不容易，過去的投資、基礎設施建設、供應關系的維護都有路徑依賴，改變現(xiàn)有的結(jié)構意味著成本增加。

成本增加可能導致私人機構沒有足夠的動力去調(diào)整，政府產(chǎn)業(yè)政策的重要性上升。產(chǎn)業(yè)政策有一個新的維度，即重視系統(tǒng)的穩(wěn)定性，著力點在于加強國內(nèi)和地區(qū)的生產(chǎn)網(wǎng)絡，降低對外部的依賴。歐洲在增加對半導體產(chǎn)業(yè)的支持，在設計和制造環(huán)節(jié)增加政府的資金投入。美國總統(tǒng)任命的工作小組在2021年6月發(fā)布了對美國供應鏈脆弱性的評估，聚焦半導體、大容量電池、關鍵原材料、藥物及藥物活性成分四個方面。

全球產(chǎn)業(yè)鏈的韌性增加不僅體現(xiàn)在不同環(huán)節(jié)的冗余增加，還有環(huán)節(jié)本身的重組，這些都意味著穩(wěn)定性增加的背后是成本上升。表面看，是以犧牲一定的效率換取穩(wěn)定性的提升。事實上，拉長時間維度看，一些短期看來有效的安排可能是低效甚至無效的。一個例子是低庫存提升效率，但脆弱性增加，遇到突發(fā)沖擊時可能造成更大損失。關鍵問題是商業(yè)模式出了問題，過度追求短期效率，降低短期成本，實際上是損害了長期效率。

一個可比的例子是金融穩(wěn)定，2008年全球金融危機之前，主流的觀點是金融市場能夠有效配置資源，金融自由化和全球化提升經(jīng)濟的運行效率，金融衍生工具有助于經(jīng)濟主體分散和管理風險，提升了整個體系的韌性。金融危機后，各國加強金融監(jiān)管，不僅體現(xiàn)在資本金增加，還體現(xiàn)在業(yè)務范圍的界定和規(guī)制，雖然增加了金融機構的運行成本，但降低了金融不穩(wěn)定的風險，對整個系統(tǒng)和個體機構來講都是中長期更有效的機制安排。

金融周期損害效率的作用將下降

展望2022年經(jīng)濟形勢，在供給約束之外，市場還關注房地產(chǎn)和相關債務風險問題。這兩個問題相互聯(lián)系，不僅影響2022年的消費和投資需求，也是我們看經(jīng)濟中長期供需平衡問題的重要視角。金融具有順周期性，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)是重要的信貸抵押品，房地產(chǎn)價格和銀行信貸相互促進，加上政府對銀行的顯性和隱性擔保，市場紀律約束短期內(nèi)難以發(fā)揮作用，直到資產(chǎn)泡沫和債務難以為繼，出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。

一個金融周期持續(xù)15-20年，而一般的經(jīng)濟周期只有幾年時間。自1980年代金融自由化以來，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期波動特征越來越弱，金融周期成為驅(qū)動經(jīng)濟波動的主要力量。過去40年，美國經(jīng)歷3個金融周期，第一個金融周期頂部的標志是1989-90年的儲貸危機，第二個金融周期頂部的標志是2007-08年的次貸危機，第三個金融周期的上行自2013年開始，何時是頂部有待觀察。

這三輪金融周期的一個特征是平均的通脹和利率水平逐次下降，經(jīng)濟的供給過剩加劇。原因何在？供給過剩除了得益于上述的人口紅利和全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，金融周期通過抑制需求加劇了供需失衡，是低通脹的一個驅(qū)動力量。具體來講，信貸不僅支持實體需求，也可購買二手資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)，信貸驅(qū)動的貨幣擴張不一定增加實體需求，而是促進資產(chǎn)價格上升。同時，信貸擴張帶來企業(yè)與家庭部門的債務增長，債務償還負擔抑制消費和實體投資需求。再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多，加大貧富分化，進而降低平均的消費率。

過去10年事情開始發(fā)生變化。全球金融危機后加強金融監(jiān)管，金融的順周期性有所下降，美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和，家庭部門經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。更重要的是，疫情沖擊下美國財政赤字大幅增加，疊加美聯(lián)儲的量化寬松，美國M2在2020年增長了約四分之一，其中約一半來自財政擴張，增加了私人部門的凈資產(chǎn)，提振了消費需求，是通脹上升的一個重要驅(qū)動力。

中國處在第一個金融周期，以2008年應對全球金融危機的信貸大擴張為起點，房地產(chǎn)和信貸擴張相輔相成，房地產(chǎn)泡沫成為突出問題。2017年全國金融工作會議之后，金融監(jiān)管加強，“房住不炒”的理念逐漸體現(xiàn)在宏觀和結(jié)構性政策上，開啟了金融周期下半場的調(diào)整。在應對疫情沖擊的特殊政策之后，監(jiān)管機構重新規(guī)范房地產(chǎn)融資，全國人大常委會授權國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作，房地產(chǎn)市場明顯降溫。

總之，在金融監(jiān)管加強、政策更加重視縮小收入分配差距以促進共同富裕的大背景下，房地產(chǎn)和信貸的擴張動能下降。中國金融周期的下半場調(diào)整可能還要經(jīng)歷相當長的時間，近期房地產(chǎn)企業(yè)相關債務風險的暴露是這個過程的一部分。筆者在2017年出版的《漸行漸近的金融周期》一書里提出，在金融周期下半場，宏觀政策組合大勢是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，有助于家庭部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表修復，有利于降低收入分配差距，促進消費和投資需求增長。應該說，金融周期降低資源配置效率的最壞情形正在過去。

滯脹的經(jīng)濟邏輯

以上描述了導致供給約束增加的三個因素，人口老齡化、碳中和、全球產(chǎn)業(yè)鏈重組。和一般的局部性供給沖擊，比如地震、洪水不同，雖然人口老齡化主要涉及發(fā)達國家和中國，但老齡化國家占全球經(jīng)濟的大部分。新冠疫情導致的停工停產(chǎn)也具有全局性的特征，但畢竟是短期的，而人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型是未來幾十年的約束。如何理解這些供給側(cè)的長期力量對全球經(jīng)濟格局的影響？

和過去幾十年比較，最重要的影響在于生產(chǎn)要素粗放使用和資源浪費的空間變小了。從這個意義上講，一個低效時代結(jié)束了。同時，未來的經(jīng)濟機制并不會和過去完全切割，很多經(jīng)濟活動仍有路徑依賴，短期靜態(tài)的高效率所隱含的長期動態(tài)低效率需要逐步消化，比如環(huán)境污染、碳排放帶來的氣候變暖、養(yǎng)老問題。

在調(diào)整的過程中，最直觀的結(jié)果是生產(chǎn)要素和經(jīng)濟運行的成本增加，工資上升、能源價格上升、生產(chǎn)運輸成本上升。這對經(jīng)濟增長和物價帶來什么影響？首先，本質(zhì)上講這些是相對價格變動，供給不足的生產(chǎn)要素或商品相對于其它商品和服務的價格上升，有一個結(jié)構調(diào)整和收入分配的含義。其次，供給減少意味著整體經(jīng)濟的實際收入減少，對總需求是負面的影響，導致其它商品價格下降。兩者結(jié)合起來看，效果是經(jīng)濟增速下行、物價總水平不變。

現(xiàn)實中，為應對供給沖擊對需求的影響，宏觀政策會有所反應以支持總需求。假設總需求的下降被政策行為完全抵消，則經(jīng)濟增長不變，物價總水平上升。在供給約束的情況下，宏觀政策在需求端的逆周期調(diào)節(jié)空間有限，需要在增長和通脹之間平衡，這就是所謂的滯脹問題。

滯脹壓力對經(jīng)濟政策帶來兩個挑戰(zhàn)。首先，從根本來講，緩解供給約束要在供給端下功夫，促進生育率回升是一個重要方面，但這是一個長期過程，即使生育率回升，育兒負擔也將加劇未來20年的供給約束。結(jié)構性措施包括減稅、改善營商環(huán)境，改善勞動力市場有利于提升供給彈性。關鍵是通過技術進步提升生產(chǎn)效率，相關商品比如能源價格上升起到引導資源配置的作用。但科學技術具有一定的公共品屬性，要克服個體機構投入不足的問題，需要政府發(fā)揮作用。

中金公司在2021年9月發(fā)布的《創(chuàng)新：不滅的火炬》深度報告里提出，科技創(chuàng)新要求建立政府與市場的伙伴關系，公共政策不僅要引導研發(fā)和人力資本投入，在市場機制的設計上也應該以促進創(chuàng)新為導向。從宏觀來看，財政政策（包括政策性金融）可以發(fā)揮重要作用，這不是傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)，而是把降低長期供給約束和對沖短期需求影響結(jié)合起來，是動態(tài)有效的公共政策。

通脹的貨幣邏輯

滯脹壓力的另一個挑戰(zhàn)是貨幣政策。在本輪經(jīng)濟復蘇中，為什么全球性供給沖擊在美國體現(xiàn)為通脹（一般物價上升）、在中國為CPI/PPI剪刀差擴大（相對價格變化或者說類滯脹）？美國的通脹會不會持續(xù)？中國的相對價格上升會不會轉(zhuǎn)化為物價總水平的通脹？關鍵要看貨幣政策在不同目標之間的平衡和政策傳導機制。

首先，從傳導機制來看，要區(qū)分內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡單來講，外生貨幣不是經(jīng)濟體系本身的運行結(jié)果，比如財政赤字投放貨幣。典型的內(nèi)生貨幣是信貸，反映經(jīng)濟運行內(nèi)在動能，包括經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)對信貸的需求等。歷史經(jīng)驗告訴我們，外生貨幣的過度擴張帶來的主要問題是通脹，因為外生的貨幣供給超過了經(jīng)濟內(nèi)生的貨幣需求。相比之下，伴隨內(nèi)生貨幣過度擴張的主要問題是資產(chǎn)價格泡沫和債務問題。

2020年，中國主要是通過信貸投放貨幣，形成的債務負擔在2021年開始體現(xiàn)出來，對消費和投資形成抑制作用。美國的貨幣增長速度更快，而且相當部分來自財政投放的外生貨幣。計算顯示，2020年下半年美國M2增速高達25%，其中近半來自財政投放。需要說明的是，在2008年金融危機的時候，美國財政對貨幣投放的貢獻也比較大，但主要是救助金融機構，企業(yè)和家庭等實體部門直接受益有限。相比之下，美國這次的財政擴張直達個人和企業(yè)，呈現(xiàn)典型的外生貨幣特征。

因此，回答上述問題最終還要看貨幣政策如何在經(jīng)濟增長（就業(yè)）、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等目標之間平衡。在金融監(jiān)管加強的情況下，信貸增長放緩，可能有財政發(fā)揮更大作用的內(nèi)在要求。金融危機之后，美聯(lián)儲的貨幣政策操作極度寬松，長時間利率維持在低水平，甚至央行在市場購買國債來投放貨幣（量化寬松），一開始量化寬松被認為是非常規(guī)貨幣政策，現(xiàn)在習以為常，似乎變成常規(guī)的政策工具了。不少人指責美聯(lián)儲的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監(jiān)管的加強放慢了信貸擴張速度，私人部門尤其是家庭經(jīng)歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結(jié)果是通脹上升但金融的系統(tǒng)性風險下降了。

另一個視角是收入分配，工資上升改善收入分配，降低貧富差距，如果這個不利于控制通脹，政策應該如何平衡？控制通脹是否應該以收入差距擴大為代價？傳統(tǒng)上，央行需要在通脹和增長（就業(yè)）之間平衡，工資上升應該符合勞動生產(chǎn)率的增長，也就是不帶來物價上升。但如果一段時間，工資增速低于勞動生產(chǎn)率，資本回報上升（美國過去20年的情形），社會是不是應該接受在另一段時間工資增速快于勞動生產(chǎn)率，資本回報下降，通脹上升？

這就是全球央行面臨的挑戰(zhàn)，在供給約束增加的長期趨勢下，政策如何在不同目標之間平衡。筆者的基本判斷是，基于金融順周期的危害和收入差距問題突出，為糾正過去40年累積的問題，全球央行對通脹的容忍度會上升；另一方面，高通脹的危害性有歷史教訓，央行不會容忍持續(xù)的高通脹，貨幣政策必然有反應，甚至可能出現(xiàn)因為前期的過度容忍導致后期的矯枉過正。結(jié)果是宏觀經(jīng)濟的波動性將增加，對大類資產(chǎn)估值有重要含義。

資產(chǎn)估值重構

綜上所述，隨著供給約束的增加，增長和通脹的平衡關系發(fā)生變化，同等經(jīng)濟增長帶來更高的通脹，或者說把通脹控制在同等水平需要犧牲更多的增長。較高的通脹壓力意味貨幣政策逆周期操作的掣肘增加，金融周期的重要性下降，經(jīng)濟的短周期波動增加，以宏觀經(jīng)濟波動下降為特征的“大緩和”時代結(jié)束。碳中和是由全球公共政策推動的，長達幾十年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新增的約束對現(xiàn)有經(jīng)濟系統(tǒng)的影響是全局性的，尤其值得關注。中長期看大類資產(chǎn)價格，有幾個含義。

第一、與過去幾十年形成反差，全球范圍內(nèi)的一個長期趨勢是平均通脹率上升，利率上升。中國的金融周期處在下行調(diào)整中，債務風險的暴露和處置可能持續(xù)相當長的時間，限制利率上升，風險溢價主要影響房地產(chǎn)和相關金融機構。美國的風險資產(chǎn)問題更嚴重些，利率上升降低風險資產(chǎn)估值，同時，企業(yè)盈利波動增加，要求更高的風險溢價補償。對于估值在高位的美國股市來講，未來幾年的回報已經(jīng)被嚴重侵蝕。

第二、為了緩解經(jīng)濟面臨的供給約束，資源部門投資需要大幅增加，尤其是在應對氣候變化的綠色轉(zhuǎn)型領域，這要求相關投資的事前回報（股票估值）和事后回報（企業(yè)盈利）維持在高水平，以引導資本投入。有兩個方面值得關注：（一）與化石能源不同，清潔能源具有制造業(yè)屬性，依賴技術進步與創(chuàng)新。而且生態(tài)領域的創(chuàng)新是通用技術創(chuàng)新，很有可能像蒸汽機、電力的發(fā)明一樣，成為人類發(fā)展史上極為重要的科技變革；（二）不僅清潔能源投資不足，低碳能源投資也不足，例如天然氣同等熱值的碳排放大約為煤的六成， 化石能源結(jié)構需要從煤炭和石油轉(zhuǎn)換到天然氣。

第三、考慮到自然資源尤其能源在現(xiàn)代經(jīng)濟的基礎性作用，綠色轉(zhuǎn)型必然帶來利益受損者，能源替代、技術進步、消費者習慣改變、經(jīng)濟波動加大，可以想象不少企業(yè)，甚至整個行業(yè)難以適應這個轉(zhuǎn)型壓力。轉(zhuǎn)型必然要求被替代、被淘汰領域的投資的事前和事后回報率下降。我們已經(jīng)看到一些跡象，比如傳統(tǒng)汽車相對于電動汽車的反差。

第四、追求最高回報和避免損失的兩大動機要求長期資產(chǎn)組合配置相當大的比例在綠色和更廣義的自然資源領域。在1970年代的高通脹經(jīng)濟中，聚焦能源和相關資源資產(chǎn)的投資獲得超過通脹的正收益，大部分分散投資的資產(chǎn)組合回報率趕不上通脹率。

從長期的資產(chǎn)配置來看，一個基礎性問題是碳排放交易及其形成的價格發(fā)揮什么作用。全球范圍內(nèi)碳交易市場還在初步發(fā)展階段，隨著綠色轉(zhuǎn)型的推進，其重要性將會增加。在不考慮技術進步的情形下，實現(xiàn)碳排放下降有兩個方式。一個是通過監(jiān)管要求（比如能耗標準）限制化石能源生產(chǎn)和供給，對減少碳排放有直接的效果，給定經(jīng)濟活動對化石能源的需求，能源價格上升。價格上升抑制能源需求，直至供求新的平衡點，最終體現(xiàn)為量縮價升。對投資者來講，價格上升雖然是好事，但投資標的不一定還在縮量后的范圍內(nèi)，由此要求的風險溢價會壓低估值。

另一個可能是通過某種形式的碳價格（比如碳交易市場價格）增加化石能源成本，降低需求，由此帶來化石能源價格下降，進而推動化石能源供給下降、碳排放下降。在第二種情形下，碳價格成為一個新生產(chǎn)要素的價格，綠色轉(zhuǎn)型過程中化石能源的“量縮價升”中的價格上升，不是體現(xiàn)在傳統(tǒng)能源上，而是在碳價格上。由此，從交易制度設計上應該賦予碳價格多大的金融屬性就是一個有爭議的問題，如果碳交易價格波動大，則不利于經(jīng)濟主體的經(jīng)營規(guī)劃。

總之，人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈重組、金融監(jiān)管加強、降低貧富差距會終結(jié)全球經(jīng)濟的低效時代，從追求短期的效率和成本下降，到注重中長期的可持續(xù)性。這幾個力量的作用雖并不同步，在不同國家也有不同的體現(xiàn)，但大方向是一致的。資源配置的動態(tài)無效或者低效的一個重要體現(xiàn)就是不可持續(xù)的高估值，這包括沒有考慮負外部性的低能源價格，沒有考慮養(yǎng)老負擔的高資產(chǎn)價格?？沙掷m(xù)發(fā)展要求享受人口紅利的老一代人的財富縮水，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的估值下降，年輕一代的勞動回報（工資）上升。

資源的稀缺性最終將提高其使用效率，促進經(jīng)濟增長。美國1950-1979年代的人均GDP增速平均水平為2.4%，1980年代至今下降到1.6%。另一方面，美國的人口紅利始于1980年代，不能解釋其增長速度的下降，只能是反映生產(chǎn)效率的變化，這和本文強調(diào)的動態(tài)有效邏輯是一致的。一個低效時代的結(jié)束雖然對利益相關方帶來不同的影響，過去的受益者可能在未來受損，但社會總體的福利并不一定受損，尤其是在即將到來的新時代，困擾全人類的同代人之間、代際之間的收入分配差距過大問題將減小。