結構化的經濟開門紅

廖宗魁

2020年下半年，中國經濟復蘇非常強勁，為后疫情時代的中國經濟走強打下了堅實的基礎。冬季疫情有所反復，2021年經濟開局能否延續強勢呢？

3月15日，國家統計局公布了1-2月份經濟數據，各項經濟數據同比都呈現了高增長。但真實的經濟情況卻沒有表面數據顯示的那么強勁，低基數抬高了增長。如果剔除基數的干擾，年初的經濟動能也較為復雜，存在明顯的結構性分化，外貿和生產端較強，而需求端的投資和消費則稍弱。

受冬季疫情反復的影響，政策上鼓勵“就地過年”，這對生產端產生了一定的積極作用，而需求端則受到一定的抑制。

春節后，A股市場出現了較大幅度的調整，滬深300指數回吐了年內所有漲幅，從高位一度下跌17%，創業板指一度下跌超23%，前期資金抱團股遭遇重挫。近期市場的調整本質上與經濟基本面并無太大關系，更多是高估值抱團股崩塌引發的交易性調整。相反，估值較為合理且2021年業績預期較好的板塊調整都較為有限。

抱團資金瓦解后，它們會流向何處呢？目前經濟復蘇中的出口和房地產鏈條都很強;未來疫情緩和后，接觸性經濟也會明顯回升;PPI的持續回升將大大增厚上游利潤，這些都可能成為資金新的布局方向。

生產端較為強勁

1-2月工業增加值同比增長35.1%，高于市場預期（Wind）的31.3%;剔除基數的影響，比2019年1-2月份增長16.9%，兩年平均增長8.1%，增速較2020年四季度繼續加快，為近年來同期較高水平。

從環比的角度看，1月、2月規模以上工業增加值分別增長0.66%和0.69%，保持了2020年四季度較好的環比增長動能。

疫情爆發以來，中國經濟在生產端的恢復一直保持著較好的水平，體現出我們對疫情的管控比較有利于生產的恢復。1-2月份生產端的強勁表現，是2020年下半年以來的一種延續。

中信證券首席經濟學家諸建芳認為，強出口和春節前政府鼓勵企業員工“就地過年”是推升工業表現的兩個主要原因。

1-2月工業出口交貨值同比增長42.5%，對工業生產增長的貢獻率達到11.7%，兩年平均增長7.4%，延續了2020年11月份以來較快增長的良好勢頭，有力帶動工業生產加快增長。其中，1-2月份第一大出口行業電子行業出口交貨值增長48.3%;電氣機械、汽車、通用設備、專用設備、金屬制品等主要裝備行業出口增速均超過50%;國外防疫抗疫產品需求較2020年同期大幅增加，醫藥制造業出口增長92.2%。

此外，“就地過年”使得春節期間生產端要強于以往。國家統計局分析指出，“2021年春節期間，企業開工時間總體早于往年。據對全國近5000家工業企業開展的開工情況快速調查顯示，調查企業春節期間平均放假天數為7.5天，明顯少于正常年份。另一方面，員工到崗情況好于往年，調查企業中，近一半企業有超九成員工就地過年，對工業生產提振作用較大。”

從行業看，1-2月份，汽車、電氣機械、通用設備、專用設備、電子、醫藥行業分別增長70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、48.5%、41.6%。受防疫物資需求大增、疫苗量產上市、出口較旺等因素帶動，醫療儀器設備及器械、與疫苗和檢測試劑盒密切相關的生物藥品制品均大幅增長。

消費和投資偏弱

1-2月份，社會消費品零售總額同比增長33.8%，扣除價格因素，實際增長34.3%。與2019年1-2月份相比，社會消費品零售總額增長6.4%，兩年平均增速為3.2%，比2020年四季度的增速有所放慢。

從環比的角度看，1月、2月份社會消費品零售總額分別增長-1.4%和0.56%，明顯低于2020年11-12月1.3%左右的環比動能水平。

對消費增長貢獻較大的仍然是汽車消費。1-2月限額以上單位汽車類商品零售額同比增長77.6%，兩年平均增速為5.8%。

冬季疫情防控升級顯然對消費產生了一定的負面影響，具有接觸性特征的消費受到一定程度的抑制。比如1-2月餐飲收入同比增長68.9%，兩年平均下降2.0%;限額以上單位客房收入同比增長42.5%，兩年平均下降13.8%。

諸建芳判斷，防控措施在3月15日左右已經陸續放松，預計3月份消費將重拾復蘇動力，二三季度在疫苗不斷擴大接種范圍以及社交距離管制明顯解除的情況下，消費尤其是服務性消費的復蘇力度會加強。

投資的數據整體表現較弱。1月-2月全國固定資產投資（不含農戶）45236億元，同比增長35.0%;比2019年1-2月份增長3.5%，兩年平均增速為1.7%，比2020年底的水平下降很多。其中，民間固定資產投資26183億元，同比增長36.4%。

但環比的情況似乎與同比數據存在較大分歧，從環比速度看，1月、2月份固定資產投資（不含農戶）分別增長2.51%和2.43%，反而要好于2020年四季度。

從結構上看，房地產投資較強，但制造業投資和基建投資明顯放緩。

1-2月房地產開發投資同比增長38.3%，兩年平均增長7.6%，與2020年四季度增速相當。1-2月商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍;比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。地產投資和銷售都較強，對未來整個地產產業鏈的復蘇會有較好的拉動作用。

為什么像房地產、汽車這樣的開支較大的“消費”反而復蘇較快呢？一方面，這部分消費主要來自中高收入家庭，他們的資產和收入狀況受疫情的沖擊要遠小于低收入家庭;另一方面，汽車和房地產消費對貸款的依賴度較高，2020年以來的貸款條件偏寬松，貸款利率持續下行，對這部分消費起到較好的刺激作用。

1-2月基礎設施投資同比增長36.6%，兩年平均下降1.6%。1-2月制造業投資同比增長37.3%，兩年平均下降3.4%。

華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，基建投資轉弱的證據較多：2021年專項債主要用于在建工程，新鋪的攤子較少。而且2021年財政一般公共預算支出增速目標僅為1.8%，低于2020年實際2.8%的增速。

2020年為了應對疫情，政府采取了一定的刺激措施，財政支出加大。但隨著疫情的恢復，財政政策將回歸常態，對基建投資的支持力度自然會下降。

年初制造業投資表現較弱，與其他一些口徑的制造業數據并不匹配，是否會形成趨勢，還需要進一步觀察。比如，工業數據中的1-2月制造業增長39.5%，兩年平均增長8.4%，并不弱;信貸中的企業中長期貸款也很強，這很大部分貸款都會進入制造業。

社融超預期反彈的深意

雖然1-2月經濟數據呈現出分化而復雜的特征，很難簡單判斷整體經濟是在走弱還是在走強。不過，如果我們借助信貸和融資數據，可能會對未來經濟的走勢有更清晰的描繪。

兵馬未動，糧草先行。信貸和融資情況往往被認為是經濟的先行指標，如果當下較好的信貸數據意味著未來一段時間的經濟活動會繼續走強;相反，如果目前的信貸狀況開始惡化，那么未來經濟活動必然會受到拖累。

在資本市場上，投資者對未來經濟活動的景氣度極為敏感，所以對信貸和社融數據極為重視。

2021年2月社會融資規模增量為1.71萬億元，比上年同期多8392億元，明顯超出市場預期（Wind）的10669億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.34萬億元，同比多增6211億元;未貼現的銀行承兌匯票增加640億元，同比多增4601億元，是2月社融數據超預期的主要原因。2月社融存量同比增長13.3%，增速比上月提升0.3個百分點。

社融增速從2020年四季度開始有所下降，從10月13.7%的高點下降到1月份的13%，市場普遍預計社融增速已經見頂回落。根據過去社融和經濟周期的運行規律，社融增速大約領先經濟半年左右，這就意味著，在2021年二三季度經濟動能會開始下降。

從年初經濟的動能，并結合信貸社融的情況看，市場可能低估了中國經濟持續恢復的韌勁。

冬季疫情的反復，使得1-2月經濟呈現比較分化的結構性特征，短期對消費和投資形成一定程度的抑制。但這種對“復蘇的延遲”會在二季度形成補償，也就是說，二季度的經濟復蘇有可能會比此前預計的好，一部分消費和投資被延遲到了二季度。

另外，2月份社融反彈并保持高位，表明經濟真實的需求依然較好，對二三季度的經濟形成支撐。