低市盈率策略的有效性

楊典

與彼得·林奇齊名的明星基金經理約翰·聶夫，在其管理溫莎基金31年間，累計收益55倍，年化復合收益率13.7%，年化復合收益率超過標普500指數3%，31年中22年跑贏標普500指數，其自述投資風格即是低市盈率策略。

聶夫總結其低市盈率策略包括以下幾個標準：市盈率低;基本增長率介于7%至20%;收益（此處指現金分紅）有保障;總回報率相對于所支付價格對應市盈率的關系最佳;除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票;成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司;基本面好。

實際上，低市盈率策略本身確實是一個長周期的強有效策略。

低市盈率策略的長期有效性

過去二十年，申萬低市盈率指數遙遙領先高市盈率指數和中市盈率指數。自2000初至2021年12月31日，總共21年申萬低市盈率指數取得累計631.41%的收益率，年化9.94%，而申萬高市盈率指數表現最差，累計收益率為25.33%，年化僅1.08%。比較滬深300指數有數據以來的2002年初至2020年末，申萬低市盈率指數累計收益率500.45% ，滬深300指數累計收益率295.86%，申萬低市盈率指數超越滬深300指數收益率204.59%，年化超額收益率5.42%。

按年度來看，總共19個年度，申萬低市盈率指數有15個年度戰(zhàn)勝滬深300，占比達78.9%，其中申萬低市盈率指數在2008年和2013年分別略輸于滬深300指數，分別落后2.2%、1.9%，在2019年和2020年分別落后11.1%、27.1%。而在連續(xù)跑輸滬深300指數兩年以后，2021年初至本文發(fā)稿日2021年3月12日，申萬低市盈率指數收益率7.1%，同期滬深300指數收益率-1.2%，大幅戰(zhàn)勝滬深300指數8.3%。

筆者亦開發(fā)過一個低市盈率傳統量化多因子策略，使用經過優(yōu)化的當期短期市盈率，選取全市場市盈率最低的一批股票構建組合，為避免出現價值陷阱，使用了增長率指標剔除衰退型股票，使用了盈利質量指標剔除明顯異常的股票，定期調整組合，在充分考慮了傭金、印花稅、滑點等交易成本以后，策略歷史回測和樣本外跟蹤表現結果如下。

自2009年1月1日至2021年12月31日，共12年自研低市盈率策略累計收益率1108.4%，年化收益率23.08%，同期滬深300指數收益率186.7%，年化收益率9.17%，前者相對滬深300指數的累計超額收益率（累計阿爾法）為306.6%，年化超額收益率（年化阿爾法）為12.4%。自2009年初至2020年底總共12年，自研低市盈率策略年度收益率只在2019年和2020年分別落后滬深300指數2.99%、32.03%，其余完整年度均戰(zhàn)勝滬深300指數，勝率達83.33%。同樣，在連續(xù)兩年跑輸滬深300指數以后，2021年初至本文發(fā)稿日2021年3月12日自研低市盈率策略收益率14.2%，大幅跑贏滬深300指數15.4%。

可以看出，A股長周期歷史上，低市盈率策略相當有效，歷史上大多數年份低市盈率策略都能戰(zhàn)勝滬深300指數。

最低市盈率的思路，顯然不會篩選出超級成長股，組合構成均是狹義的低估值價值股。這充分說明，在超級成長股之外，長周期來看低估值價值股也可以取得優(yōu)秀的超額收益。

那么原因是什么呢？從內在機理來講，假定凈利潤=自由現金流，未來預期業(yè)績穩(wěn)定（不需要增長，也不衰退），公司沒有治理問題，則市盈率的倒數就是持有該股的年化收益率。以低市盈率、低估值水平買入持有長期盈利穩(wěn)定的股票，低市盈率、低估值本身就帶來了高收益率。這個邏輯的關鍵是，盈利要保持長期穩(wěn)定，或者至少是在投資期限內目標個股的長期穩(wěn)定盈利能力沒有被證偽。如果目標公司的盈利出現衰退和大幅下滑，通常市盈率會迅速上升，也就不會成為低市盈率策略選擇的個股了。約翰·聶夫的選股標準里，對基本增長、綜合基本面亦很看重。

近兩年A股低市盈率策略的相對表現并不好，那么會長期表現都不好嗎？筆者認為，這兩年低市盈率策略相對表現較差，主要原因還是在于宏觀經濟增長下行，疊加貿易沖突和新冠疫情，投資者對低市盈率股票的盈利前景是否能維持穩(wěn)定產生比過往經濟下行期更多的疑慮所致，也即在這一階段A股低市盈率股票亦因前景不明而風險溢價上升。A股低市盈率股票大部分布于銀行、地產、建筑建材等傳統產業(yè)，正好是市場普遍擔心未來可能出現衰退的行業(yè)。當宏觀經濟增速觸達一個低位區(qū)保持相對穩(wěn)定，即接近一個低臺階增長的新常態(tài)以后，市場預期逐步穩(wěn)定，低市盈率策略仍可能取得出色表現。自2021年初以來，低市盈率策略的超額收益能力已經有顯著回升，筆者覺得當前時點附近成為低市盈率策略超額收益曲線的一個比較重要的拐點的可能性還是比較大的;未來從長期角度來看，低市盈率策略極大可能仍將繼續(xù)有效。

估值指標是好的長期風向標

市盈率是最通俗易懂、計算使用最方便的估值指標，不過可能也是最容易被誤用的估值指標。正確使用市盈率指標，需要對指標本身有深入了解，更需要對目標公司盈利狀況及預期演變態(tài)勢有深入研究。

市盈率指標和其他任何估值指標，在中短期維度都不是好的交易信號。市場每天產生大量交易，并沒有多少投資者手持計算器頻頻估值來發(fā)出交易指令，市場價格也并不會去理會投資者使用的是DCF是當期市盈率還是遠期市盈率。在短期內，任何估值指標的錨定作用都遠抵不過群體貪婪或恐懼匯聚的情緒化交易沖擊。簡單根據短期估值高低來做交易信號的成功投資案例似乎鮮有所見。

另外，上市公司的基本面處于持續(xù)變化之中，所謂確定性本身，在現實環(huán)境中也會持續(xù)變化，同一家公司在不同階段，其未來確定性可能會有很大差異。例如，成長初期的企業(yè)，在經歷市場競爭取得絕對領先之后，行業(yè)競爭壁壘提升，競爭格局優(yōu)化，公司的未來成長性就確定了很多;實體經濟和證券市場總會有一些突發(fā)因素，使得本來看起來確定的某些行業(yè)遭受重大沖擊，長期不確定性上升，例如新冠疫情和貿易沖突，使得如航空、機場、旅游、餐飲、部分科技產業(yè)等受到沖擊，業(yè)內上市公司的不確定性大幅提升。可以說，普遍意義上，宏觀經濟、產業(yè)經濟和公司經營，唯一不變的就是永遠在變。公司短期業(yè)績面臨不確定變化，長期確定性本身亦面臨不確定變化，市場參與者的群體認知也在變化，因而市盈率水平就更加變化無常、難以捉摸。不論長期投資風格還是中短期投資風格，市盈率和其他估值指標都不是很好的交易信號指標。

雖然估值指標不是好的交易信號，但它可能是最為重要的是否值得長期投資的參考風向標——這里的長期投資，包括長期持股，也包括不同形式的持續(xù)追蹤持有和交易。恰當選擇估值指標和估值技術來對目標公司的內在價值進行估算，我們可以得出大幅低估、大幅高估、正常估值區(qū)間這樣的模糊但方向性正確的結論。盡管高估的股票還可能更高估，低估的股票還可能更低估，但長期而言，高估股票和低估股票的終極運動方向必然都是回歸正常區(qū)間。投資者的時間精力和資金資源總是有限的，有限的資源應當主要投資于順應大趨勢方向的投資標的。正確使用估值指標可以幫助投資者大致分清主要趨勢方向，避免過度沉迷于短期波動而忽視了主趨勢、大趨勢。投資者需要有建立在深度基本面研究基礎之上的估值分析，作為投資決策的長期風向標。

股票市場上不止一種投資邏輯可以盈利。對于基本面投資者，最好的投資邏輯，是尋找大幅低估的公司，尤其是當期短期市盈率遠未反應未來遠期合理市值的超級成長公司，買入、持有、動態(tài)調整，分享公司長期成長帶來的巨大價值。

實事求是地說，常見的估值指標和估值技術，對大多數人而言理解和掌握起來通常不會太難;也不存在有什么高級、復雜的估值技術，能夠大幅提升投資者的投資績效。影響投資績效的因素很多，重要因素至少包括公司深度研究能力、理性和獨立思考能力、是否有適合自己的完備投資體系、貪婪和恐懼的情緒控制能力……等等。在公司深度研究這方面，造成不同投資者之間重大區(qū)別的往往不是估值技術本身，而是對公司未來中長期發(fā)展空間的獨特遠見能力，或曰長期視角的商業(yè)洞察力。同一家公司，遠景預期不同、確定性理解不同，使用同樣的估值方法結果就會千差萬別。即通常情況下公司深度研究最重要的是遠期前景及其確定性展望，估值分析只是基于遠期展望不同情景的粗略量化結果呈現而已，“毛估估”即可。