穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化之路

下階段，人民幣國際化應(yīng)以《建議》為方向指引，立足長遠(yuǎn)發(fā)展，服務(wù)于加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，以主動作為來應(yīng)對全球政治經(jīng)濟(jì)格局變化，助力我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

近年來，中國對外貿(mào)易和跨境投資的較快增長，帶動了人民幣跨境流動規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人民幣國際使用、認(rèn)可度和影響力明顯提高，人民幣國際化了取得重要成就。然而，新冠肺炎疫情的暴發(fā)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等，引發(fā)了全球政治經(jīng)濟(jì)格局的深度調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)深度衰退，逆全球化思潮泛起，世界各國的發(fā)展都充滿了前所未有的變數(shù)和挑戰(zhàn)。我國審時(shí)度勢，提出了“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。十九屆五中全會提出了到2035年形成對外開放新格局，參與國際經(jīng)濟(jì)合作和競爭的新優(yōu)勢明顯增強(qiáng)的遠(yuǎn)景目標(biāo)。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱《建議》）進(jìn)一步提出，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，堅(jiān)持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系。

本文站在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提出和新發(fā)展階段規(guī)劃布局伊始的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，對人民幣國際化的11年進(jìn)行了回顧與展望：客觀回溯了人民幣國際化的主要?dú)v程和現(xiàn)狀，剖析了推動人民幣國際化的動力與存在的不足；在此基礎(chǔ)上，本文對下階段如何穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化提出了具體舉措及政策建議。

人民幣國際化的主要?dú)v程與現(xiàn)狀

人民幣國際化進(jìn)程至今已有11個(gè)年頭。總體看，人民幣國際化進(jìn)程在波動中前行：地域上，沿著周邊化、區(qū)域化、全球化的趨勢演進(jìn)；功能上，作為結(jié)算貨幣、投資貨幣、儲備貨幣、計(jì)價(jià)貨幣交互推進(jìn)；使用范圍上，逐步實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)常項(xiàng)目到資本項(xiàng)目、從貿(mào)易投資到金融交易、從企業(yè)到個(gè)人的更大范圍拓展。然而，不同時(shí)段人民幣國際化進(jìn)程的演進(jìn)速度和推動動力存在差異，大體上可以分為以下三個(gè)階段：始于2009年的起步階段，2010—2015年的快速發(fā)展階段，2016年至今的穩(wěn)步發(fā)展階段。

推進(jìn)人民幣國際化的舉措涉及眾多方面。本文從貿(mào)易、投資、離岸市場、國際交流與貨幣合作等維度，梳理出如下邏輯關(guān)系：從跨境貿(mào)易和投資結(jié)算打開突破口，向國際輸出人民幣流動性；通過離岸市場建設(shè)，促進(jìn)人民幣的境外交易與使用；通過放松證券投資管制，打通人民幣境內(nèi)外循環(huán)通道；通過國際合作拓展人民幣使用場景，并通過貨幣合作調(diào)控對人民幣流動性的需求。

一是推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。人民幣國際化進(jìn)程始于2009年的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。當(dāng)年7月，上海、廣州、深圳、珠海、東莞四市率先啟動試點(diǎn)。隨后試點(diǎn)范圍不斷擴(kuò)大：2010年6月擴(kuò)大至北京、天津等20個(gè)省市；2011年進(jìn)一步擴(kuò)大至全國。隨著試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模也得到了較快增長（見圖1）。

圖1 跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額

二是推動人民幣投資使用。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）推動人民幣在直接投資中的結(jié)算使用。伴隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的深入開展，境內(nèi)機(jī)構(gòu)使用人民幣到境外投資（對外直接投資，ODI）的需求與日俱增，并于2010年開始試點(diǎn)，2011年允許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)開展ODI人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，外國投資者使用人民幣來華直接投資（外商直接投資，F(xiàn)DI）業(yè)務(wù)，隨著管理的規(guī)范也逐漸發(fā)展起來（見圖2）。（2）通過放寬對證券投資的管制，促進(jìn)人民幣作為投資貨幣的使用。一方面，先后推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度、人民幣合格境外投資者（RQFII）制度、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）制度，并進(jìn)一步取消QFII/RQFII投資額度及RQFII的試點(diǎn)國家和地區(qū)限制，近期又降低QFII/RQFII準(zhǔn)入門檻并擴(kuò)大投資范圍，同時(shí)再次提高QDII額度。這些舉措促進(jìn)了跨境投資便利化的進(jìn)一步提升。另一方面，相繼建立“滬港通”“深港通”“債券通”等內(nèi)地與香港證券投資的互聯(lián)互通機(jī)制，為兩地投資者在規(guī)定范圍內(nèi)投資對方交易所上市的證券開辟通道。隨著金融對外開放程度的加大，境內(nèi)股票、債券不斷被納入國際主流指數(shù)，人民幣資產(chǎn)吸引力逐漸提高。

圖2 人民幣直接投資結(jié)算金額

三是推動離岸人民幣市場的發(fā)展。隨著人民幣在跨境貿(mào)易與投資中使用的增多，非居民持有境外人民幣資產(chǎn)的需求增加，離岸人民幣市場逐漸發(fā)展壯大。中國香港是最大的離岸人民幣市場，人民幣存款規(guī)模于2014年12月達(dá)到峰值1萬億元（見圖3），人民幣貸款規(guī)模則于2016年9月達(dá)到峰值3074億元，此后開始回落。

圖3 離岸市場人民幣存款規(guī)模

四是推動國際交流與貨幣合作。我國深化拓展雙邊貨幣合作，與其他央行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，開展貨幣互換合作。截至2019年年末，我國已與39個(gè)國家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。我國還在對外開放與國際合作中，推動人民幣國際使用。特別是2013年我國提出的“一帶一路”倡議，為推動人民幣在周邊國家使用、提升貿(mào)易投資便利化水平提供了良好契機(jī)，越來越多的沿線國家開始將人民幣作為結(jié)算貨幣，并將人民幣資產(chǎn)納入其外匯儲備。2016年10月，人民幣被國際貨幣基金組織（IMF）成功納入特別提款權(quán)貨幣籃子，成為人民幣國際化的里程碑事件。

與2015年相比，人民幣在結(jié)算貨幣、交易貨幣、儲備貨幣和計(jì)價(jià)貨幣等方面的國際化進(jìn)展，部分相關(guān)指標(biāo)有所回落，也有指標(biāo)保持穩(wěn)定或上升趨勢。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，人民幣在主要國際支付貨幣中排名第六，全球份額為1.66%（見圖4）；人民幣在全球外匯交易中的份額為4.3%，比2016年提升0.3個(gè)百分點(diǎn)；人民幣在全球外匯儲備資產(chǎn)中的占比上升至2.02%，創(chuàng)歷史新高。此外，國際化期貨品種擴(kuò)容，已有原油、鐵礦石、PTA期貨和20號膠4個(gè)品種對外開放，鐵礦石進(jìn)口人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算也取得重要突破。

圖4 人民幣國際支付

近年來，中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠肺炎疫情等給全球貿(mào)易帶來嚴(yán)重沖擊，貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣使用難免受到影響，而資本項(xiàng)下的人民幣使用卻呈現(xiàn)了較好的增長趨勢。截至2020年9月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣股票、債券資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)到2.75萬億元和2.98萬億元，均創(chuàng)歷史最高水平（見圖5）。這說明，人民幣越來越廣泛地被用于貿(mào)易之外的其他領(lǐng)域。隨著人民幣使用需求的增長，為方便清算和結(jié)算，我國還積極推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，上線了人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。目前，CIPS共有直接參與者41家，間接參與者1005家。

圖5 境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)

人民幣國際化的主推力與存在的不足

人民幣國際化在不同階段的進(jìn)展速度不同，主要源于由市場主導(dǎo)的人民幣使用需求的不同。結(jié)合傳統(tǒng)理論與實(shí)地調(diào)研，筆者發(fā)現(xiàn)，從需求角度推動人民幣國際化的因素大致包括如下方面：一是基于真實(shí)貿(mào)易背景的計(jì)價(jià)和結(jié)算需求。邊境貿(mào)易中，人民幣被接受程度較高，邊民持有人民幣的意愿較強(qiáng)，促進(jìn)了人民幣真實(shí)使用需求的增加。另有大型企業(yè)（尤其是國內(nèi)大型企業(yè)）議價(jià)能力較強(qiáng)，在與上下游企業(yè)貿(mào)易往來時(shí)，為了降低使用外幣的匯兌成本，要求使用人民幣計(jì)價(jià)或結(jié)算，也促進(jìn)了人民幣真實(shí)使用的增加。二是基于人民幣升值預(yù)期的套利需求。市場主體預(yù)期人民幣遠(yuǎn)期將升值，持有人民幣的需求遂提升，以獲取遠(yuǎn)期匯兌收益。三是基于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)需求。在匯率波動幅度較大時(shí)期，遠(yuǎn)期鎖匯成本較高，外貿(mào)企業(yè)可能面臨較大的匯兌損失，因此要求使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和計(jì)算，以直接消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。四是基于規(guī)避資本流動管制的需求。一部分新興市場經(jīng)濟(jì)體對外匯管制較嚴(yán)，對美元流出的審查要求嚴(yán)、流程久，但對人民幣的管制相對寬松。

從實(shí)踐中看，改革開放后，我國逐步恢復(fù)與周邊國家和地區(qū)的邊貿(mào)往來。而隨著邊貿(mào)規(guī)模的增長，一部分周邊國家和地區(qū)的居民和企業(yè)便開始接受人民幣作為結(jié)算貨幣使用。由于人民幣幣值相比周邊國家主權(quán)貨幣穩(wěn)定，在周邊國家與地區(qū)接受程度較高，因此，早期邊貿(mào)之間以及人民幣國際化初期的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算使用，主要基于真實(shí)貿(mào)易背景的計(jì)價(jià)和結(jié)算需求。而隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，以及我國深度參與“一帶一路”等與周邊國家和地區(qū)的經(jīng)貿(mào)合作，基于匯率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)需求和規(guī)避資本流動管制需求也在一定程度上推動了人民幣國際化進(jìn)程，但不具主導(dǎo)作用。

一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，2018年之前，以中國人民銀行人民幣跨境指數(shù)（CRI）衡量的人民幣國際化程度，與人民幣匯率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，即人民幣國際化指數(shù)整體隨著人民幣升值而上升，隨著人民幣貶值而回落。由幣值強(qiáng)弱決定的持有人民幣資產(chǎn)動機(jī)的改變，反映了基于人民幣升值預(yù)期的套利需求。

圖6反映的另一個(gè)明顯現(xiàn)象是，2018年之后，人民幣匯率單邊走勢預(yù)期消失，雙向波動更加明顯。這一階段CRI與人民幣匯率的相關(guān)性明顯減弱，無論是人民幣階段性升值還是階段性貶值，CRI始終保持小幅上升走勢。這說明，人民幣國際化進(jìn)程中，套利需求的驅(qū)動逐漸減弱。但這一階段CRI上升的斜率明顯小于2015年以前，表明人民幣國際化的速度整體上不如當(dāng)時(shí)。因此，客觀地說，目前人民幣國際使用的真實(shí)需求仍相對有限，相關(guān)功能的市場份額相比于其他國際貨幣仍然偏低。

圖6 人民幣匯率與人民幣國際化

例如，迄今為止，人民幣尚未成為較大規(guī)模運(yùn)用的計(jì)價(jià)貨幣，儲備功能也相對有限，原因主要二：一是貨幣的使用慣性。企業(yè)一旦習(xí)慣于使用某種貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣，變更貨幣種類的意愿就會較低。二是計(jì)價(jià)貨幣的選擇在一定程度上取決于企業(yè)之間的話語權(quán)。通常，產(chǎn)業(yè)鏈上起支配地位的核心企業(yè)才擁有計(jì)價(jià)貨幣的選擇權(quán)，其余企業(yè)只能被動接受。而我國外貿(mào)企業(yè)中，中小微型企業(yè)眾多，且多以中低端加工、制造為主，可替代性較強(qiáng)，因而基本沒有計(jì)價(jià)貨幣的選擇權(quán)。此外，計(jì)價(jià)和儲備貨幣職能的發(fā)揮，需要打通人民幣循環(huán)通道，這對于金融市場發(fā)展水平和開放程度都提出了更高的要求。當(dāng)前我國資本項(xiàng)下尚未完全開放，人民幣匯率形成機(jī)制還具有優(yōu)化空間，以人民幣計(jì)價(jià)的投資品種也相對有限，這些都是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化中亟待解決的問題。

進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化的舉措建議

十九屆五中全會指出，當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。為順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的新趨勢，以應(yīng)對更加復(fù)雜多變的發(fā)展環(huán)境，消除高質(zhì)量發(fā)展過程中的各種阻礙，我國提出要“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。筆者認(rèn)為，通過不斷推廣人民幣的使用，進(jìn)而提升我國在國際政治、經(jīng)濟(jì)活動中的話語權(quán)與主動權(quán)，可為我國經(jīng)濟(jì)對外循環(huán)拓展出更廣闊的空間。下階段，人民幣國際化應(yīng)以《建議》為方向指引，立足長遠(yuǎn)發(fā)展，服務(wù)于加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，主動作為，應(yīng)對全球政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，助力我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)《建議》，結(jié)合人民幣國際化取得的成績與存在的不足，提出如下具體舉措：

一是提高人民幣國際化的戰(zhàn)略地位，完善其頂層設(shè)計(jì)。《建議》將推進(jìn)人民幣國際化納入“十四五”規(guī)劃及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，充分說明了推進(jìn)人民幣國際化具有重要意義。鑒此，應(yīng)把推進(jìn)人民幣國際化提升到新的戰(zhàn)略高度，以此作為增強(qiáng)我國應(yīng)對國際形勢變化的主動性和在全球治理中的話語權(quán)的重要手段。要加強(qiáng)人民幣國際化的頂層設(shè)計(jì)，通過深入分析研究，厘清短期重點(diǎn)與長期布局、交易結(jié)算與計(jì)價(jià)儲備、真實(shí)需求與套利驅(qū)動、區(qū)域使用與全球使用、在岸市場與離岸市場、人民幣流出與回流等關(guān)鍵領(lǐng)域和流程環(huán)節(jié)之間的關(guān)系，審慎制定完善可行的發(fā)展路徑。

二是深化改革開放，夯實(shí)人民幣國際化的基礎(chǔ)和能力。《建議》指出，要“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化”，這是下階段推進(jìn)人民幣國際化的主基調(diào)。“穩(wěn)慎”就是人民幣國際化進(jìn)程要與國家綜合實(shí)力、金融管理能力、貨幣質(zhì)量、使用需求等相適應(yīng)。由于我國尚有較多領(lǐng)域未完全達(dá)到貨幣國際化所需的條件，因此需要繼續(xù)深化改革開放，持續(xù)提升綜合國力，創(chuàng)造人民幣國際化所需的條件。一方面，繼續(xù)深化金融改革。進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，提升國家管控風(fēng)險(xiǎn)的能力，夯實(shí)人民幣幣值穩(wěn)定的內(nèi)在基礎(chǔ)，提高貨幣質(zhì)量以及國際認(rèn)可度和接受度；同時(shí)，完善金融市場與金融交易制度，打造與國際規(guī)則接軌的股票、債券、外匯、衍生品、大宗商品等市場，營造公平、公正的交易環(huán)境，培育和引進(jìn)多元化國際投資者。另一方面，繼續(xù)擴(kuò)大對外開放。進(jìn)一步推進(jìn)資本市場雙向開放，完善跨境證券投資政策，拓展跨境投資范圍和便利性，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。此外，還應(yīng)加強(qiáng)與周邊國家、東盟、“一帶一路”沿線國家/地區(qū)的經(jīng)貿(mào)往來與投融資合作，完善人民幣與當(dāng)?shù)刎泿诺膮R率報(bào)價(jià)、邊民互市等制度機(jī)制，為人民幣與當(dāng)?shù)刎泿胖苯觾稉Q提供便利條件。

三是培育真實(shí)需求，促進(jìn)人民幣自由使用。《建議》指出，要“堅(jiān)持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。這說明，人民幣國際化要堅(jiān)持與市場化改革相適應(yīng)，明確了推動人民幣國際化的主導(dǎo)力量應(yīng)是真實(shí)使用需求，通過加強(qiáng)國際間的互利合作，促進(jìn)更多市場主體自由主動選擇人民幣。一方面，要培育一批世界領(lǐng)先的企業(yè)，嵌入國際供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的核心領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以此推進(jìn)對外貿(mào)易中的人民幣使用需求；另一方面，要進(jìn)一步拓展人民幣的使用場景。擴(kuò)大以人民幣計(jì)價(jià)和交易的金融產(chǎn)品范圍，豐富匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品，增加境外人民幣資金的可獲得性，更好地滿足市場主體的投資和持有需求。要推動以人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品定價(jià)、交易與結(jié)算，逐步將人民幣計(jì)價(jià)拓展至衍生品市場，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣的使用范圍。由于全球外匯儲備多以債券形式持有，因此要同步完善我國的債券市場、交易制度、評級體系、收益率曲線等功能，推動人民幣儲備功能的實(shí)現(xiàn)。此外，要持續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善CIPS功能與配套設(shè)施，對接國際規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)，接入更多參與主體，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，探索建立國際結(jié)算體系的備選方案；要推動上海國際金融中心、自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港等建設(shè)，大力發(fā)展金融科技、數(shù)字貨幣等技術(shù)，為人民幣國際化提供新的動力保障。