房企實現高估值發展分析

摘要：地產股中資本偏向青睞財務穩健的龍頭房企以及“住宅開發+持有物業運營”模式的房企。投資本質上是看好企業未來的發展帶動股票未來的現金流達到預期，并實現回報，因此投資者對于公司財務基本面較為關注，尤其是在外部融資渠道被收緊的背景下，財務穩健的房企長期發展的確定性更強，而商業地產投資回報率較為穩定，因此這兩類房企均較為吸引資金關注，帶動估值上升。

關鍵詞：市值管理;價值管理;戰略投資

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）11-0066-72 收稿日期：2021-10-26

2021年以來，上市房企股價呈現跌多漲少態勢，地產股板塊市值下跌明顯。本文以2020年6月至2021年6月上市房企市值表現為基礎，篩選出股價逆勢上漲的房企，分析這些房企股價為何上漲，對可能引起股價上漲的因素進行歸納整理，期望對房企進行市值管理有一定借鑒意義。

1 E50上市房企市值整體下跌，少數房企逆勢上行

2019年12月以來，中央經濟工作會議強調全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理機制;隨即2020年8月，住建部和央行召開重點房企座談會，宣布房企融資的“三道紅線”，房企融資環境不斷收緊等等;房地產行業發展的環境日趨嚴峻，在資本市場中的表現也不免受到影響。

從漲跌幅來看，2020年6月至2021年6月地產股市值普降。截至2021年6月30日，E50上市房企（31家大陸在港上市房企和11家滬深上市房企）市值總和為26798.6億元，相比2020年6月31日的31591.1億元，下跌15.2%，縮水4792.5億元。其中，滬深上市房企市值均值同比下降18.2%，港股房企市值均值同比下降13.3%，見圖1。地產板塊股價整體走勢呈下調趨勢，究其原因一方面是因為地產行業受“三道紅線”“雙集中”等政策限制，上市房企加大杠桿做大規模的發展方式難以為繼;另一方面則是隨著土地成本增加疊加政府限價，房企銷售溢價下降，上市房企利潤空間進一步被壓縮，行業進入微利時代，從而地產股不被資本市場看好。

從企業層面來看，滬深和港股房企共計50家房企中，市值同比下跌的有36家，占比72%。但是仍有部分房企的市值實現了逆勢增長：典型的有綠城中國2021年6月市值同比增長近54.6%至298.3億元，寶龍地產市值同比增長53.7%至276.3億元，新城控股市值同比增長33.4%至235.4億元。不難看出，市值領先的房企均為行業頭部房企，且多元化業務表現較好，如寶龍地產、新城控股的商業規模較大，受投資者青睞。筆者認為龍頭房企在各個方面都是行業領先，不可避免地受到大多數投資者的關注，因此盡管在行業整體估值較低的情況下龍頭房企也能做到市值向好。

分陣營來看，龍頭房企優勢凸顯，估值保持領先地位。2021年6月，估值千億以上房企共有8家，總市值之和15456.0億元，占比高達57.7%;數量最多的100～300億房企，企業數量占比達46%，總市值之和4352.4億元，占比僅為16.3%，兩極分化明顯，見圖2，房企估值呈現出強者恒強態勢。

筆者認為龍頭房企無論在拿地、融資、產品、營銷上都具有明顯優勢，綜合實力較強，容易獲得資本市場青睞。

2 地產股低谷時段，房企多渠道開啟護盤模式

通過對市值表現優秀的房企進行梳理，發現具有以下特征的房企股價表現較優：首先是財務基本面較好的房企，企業通過經營效率的持續改善和盈利能力的不斷提高，促使其估值不斷攀升;其次是持續對公司股票進行增持或回購的房企，此類房企大股東或管理層通過持續的股權增持釋放信心，相應地企業估值在短期內顯著上升;最后是通過引入戰投或分拆上市等價值經營的方式推動企業規模擴張，從而推動企業總體市值平穩增長。

2.1 高盈利、低負債、資源優的房企表現搶眼

資產規模、銷售業績、土地儲備、資產負債率、盈利能力等指標是投資者選擇地產股重點關注的指標，基于上述五大指標，筆者歸納出三類受資本市場青睞的房企：第一類，銷售和盈利指標優異，土儲資源豐富的龍頭房企;第二類，財務穩健的龍頭房企;第三類，擁有核心資產以及產業鏈上下游多元經營的房企。

首先，銷售和盈利指標優異、土儲資源豐富的龍頭房企市值增幅突出。此類企業有龍湖集團、華潤置地、新城控股、旭輝控股集團。以龍湖集團為例，2020年龍湖集團銷售業績及凈利潤均實現穩健增長，全年實現合同銷售金額2706.1億元，同比增長11.6%，核心歸母凈利潤為186.9億元，同比增長20.2%。2021年銷售目標為3100億元，為實現該目標，企業緊抓拿地時機，大手筆擴充土地儲備，新增土地儲備達2567.1萬平方米，同比上升48.3%。2021年可售貨源達4700億元，可售貨源中約94%位于一二線城市，企業去化率達到66%便可達成目標，有效的保障了企業后續的業績增長，受此影響，龍湖集團估值上升明顯，2020年6月30日到2021年6月30日期間，盡管跨越了地產“三道紅線”的嚴格調控，但市值漲幅依舊高達19.45%，見表1。

其次，市場嚴控環境下，資本對房企經營風險較為敏感，尤其是“三道紅線”涉及到的三個指標：凈負債率、剔除預收款的資產負債率及現金短債比，凈負債率情況有所改善的房企估值有所提升。此類企業有富力地產、佳兆業、首創置業、越秀地產、雅居樂集團、弘陽地產。2020年雅居樂集團、弘陽地產的凈負債率均低于100%，分別為61.0%、50.3%，兩家企業較2019年凈負債率分別同比下降21.8%、20.1%，估值分別增長10.31%、1.94%。以富力地產為例，2020年凈負債率為130.2%，較2019年的198.9%，下降68.7個百分點，高負債問題有所改善;2020年剔除預收賬款的資產負債率較2019年有所下降，市值增長5.45%，見表2。

最后，“住宅開發+持有物業運營”雙輪驅動的房企獲得更高的估值，部分早期布局該類業務的房企已經形成一定的競爭優勢，為企業的中長期發展帶來新的動力，典型的企業有寶龍地產、新城控股等。結合國內外主要商業地產企業來看，商業地產的估值均享有較高的PE，美國REITs中辦公的平均PE為28～36倍，零售的平均PE為20～32倍，港資商業地產企業零售和辦公的平均PE為14～19倍，內房龍頭房企零售和辦公的平均PE為26～36倍。

我們認為“住宅開發+持有物業運營”的模式有利于房企享受到更高的估值，其主要原因在于從房地產行業的大環境來看，受各類調控政策影響，住宅銷售的增速將會有所放緩，但是作為可以提供穩定現金流的業務，持有物業的價值將逐漸顯現，因此在資本市場的一貫邏輯中，持有物業運營一直享有更高的估值。

綜上所述，地產股中資本偏向青睞財務穩健的龍頭房企以及“住宅開發+持有物業運營”模式的房企，這是由于投資的邏輯所決定的，投資本質上是看好企業未來的發展帶動股票未來的現金流達到預期，并實現回報，因此投資者對于公司財務基本面較為關注，尤其是在外部融資渠道被收緊的背景下，財務穩健的房企長期發展的確定性更強，而商業地產投資回報率較為穩定，因此這兩類房企均較為吸引資金關注，帶動估值上升。

2.2 增持與回購：短期效應明顯，長期利好不足

在房地產嚴調控下，地產股被長期低估，上市公司主體主動進行市值管理，典型操作包括股權增持和股權回購。2021年以來整體房企的股價回調明顯，股價的波動使得房企紛紛開展資本操作，保障股價平穩。據億翰智庫統計，2021年以來，世茂集團、濱江集團、中國海外發展、榮盛發展、禹洲集團、陽光城、合景泰富、建業地產、中國奧園以及融創中國等房企股東進行了股權增持，其中包括世茂集團、濱江集團、禹洲集團、建業地產在內的四家房企控股股東密集增持本公司股份，見表3。

一般來講，作為掌握公司一手信息的大股東，對公司發展的前景具有很好的了解，因此大股東的資本操作通常不僅僅是表面的回購增持這么簡單，更可以傳遞給資本市場一些訊息，是風向標的存在。大股東股權增持背后的原因是多方面的，可以大致歸納為三點：當股價普遍處于低點，房企大股東此時增持從成本上來看顯然是比較劃算的;大股東增持有意提升股價的穩定性;公司控股股東對公司持續增持意在向市場傳遞公司被市場低估的信息，提振投資者信心。

從增持后房企的股價走勢看，股票增持對股價的提升作用隨時間的拉長呈現出減弱的趨勢。從表4的7家房企股價變化可以看出，第二個交易日的股價漲跌幅多保持相對平穩，但一周后股價波動加大，5家房企出現股價下降的情況，而一個月內股東增持行為帶來的利好影響徹底消弭，7家房企的股價均為下降走勢。其中，世茂集團一周內股價漲幅2.03%，一個月內跌幅為9.04%;融創中國一周內股價漲幅為0.73%，一個月內跌幅為-6.98%。

除了股份增持操作外，股權回購亦是常見的資本操作之一。2021年以來，華僑城A、中國金茂、中國奧園和迪馬股份等企業進行了股權回購。回購股份的目的各不相同，或是為了穩定股價，提振投資者信心;或是用于股權激勵，獎勵內部人才;或是進行注銷。除此之外，股份回購作為市值管理的一種方法是房企提升資本市場形象，以尋求更好融資的手段，比如通過股權質押的方式換取融資，若股價下滑，或會觸發股權質押預警線。為防止類似情況發生，不少房企會進行市值管理，回購股份，使股價回升。股份回購作為市值管理的手段，效果跟股權增持類似，典型如華僑城于2021年1月28日進行股權回購，下一個交易日跌幅收窄，為-1.64%，一周內股價跌幅為-4.22%，一個月內股價持續下跌至-7.19%。

房企股東的增持和回購行為彰顯了企業對未來發展的信息，主要是出于穩定股價、提振投資者信心的目的，股東的增持和回購對公司股價上漲有促進作用，但是這種利好偏短期，長期則失去功效。房企仍需通過價值經營提高企業的經營業績，從而提升市值。

2.3 價值經營：中長期釋放房企經營價值，推動市值最大化

除了財務基本面較好的房企以及進行股權增持和股權回購的房企估值有所提升之外，通過分拆上市或引入戰投這兩種價值經營的方式推動企業規模擴張，也能夠推動企業總體市值平穩增長。

分拆上市能夠重塑上市公司估值體系，一是分拆上市后公司不同業務將被重新估值定價，有助于避免高估值業務被低估值業務拖累;二是由于不同行業存在估值差異，分拆后的子公司上市后能獲得更高的估值，帶動母公司獲得資本溢價。以旭輝控股集團分拆旭輝永升服務赴港上市為例，2020年6月至2021年6月期間，旭輝控股市盈率約為6.8倍，旭輝永升服務的市盈率則近80.8倍。

除了分拆上市外，引入戰略合作者也是提升企業市值的手段。通過引入戰略合作者，一方面可以充分利用雙方優勢資源，共同打開業務市場，拓寬企業的業績增長空間;另一方面跟金融機構的戰略合作可以化解債務風險、滿足融資需求。2021年以來，旭輝集團引入9家戰略合作伙伴，包括元昇集團、華熙國際、錦藝置業集團、國泰君安、旺達集團、永升生活服務、浦發上海分行、建信住房山東公司、銀盛泰，旭輝集團在資本市場也獲得了更多關注，2021年以來市值較2020年下半年呈現出明顯的上升態勢，見表5。

價值經營雖然不能立竿見影，但是量變導致質變，對于企業的長期發展有促進作用，會潛移默化地促進企業估值上升。一方面，引入戰投與分拆上市等操作能夠使企業獲得更好的發展，拓寬企業增長空間，提升企業盈利能力，進而實現估值上升;另一方面良好的價值經營通過提升企業的內在價值，在資本市場獲得更多的關注，進而達到強化投資者信心。

3 短期股權增持或回購效果不可持續，市值管理長期應注重價值經營

房地產板塊處于估值低位，從資金成本考慮，預計有需求的房企股東會繼續增持以提振市場信心。股權增持和股權回購作為房企市值管理的手段，短期內或有效果，但是長期上作用不明顯。長期來說房企應該通過價值經營提高企業的價值，從而達到市值提升的目的。經營狀況和盈利能力是上市房企市值創造的基礎，房企通過經營效率的持續改善和盈利的不斷提高，促使企業市值的穩步增長。

據此我們認為，要實現股價的真正上升還需要依靠企業的經營能力，房企可以通過以下三個方式推動估值上行。

3.1 通過分拆上市方式推動隱性資產顯性化，推動股指上行

當母公司認為自身價值被低估而子公司價值被高估時可以選擇分拆上市。對于在資本市場估值較低的房地產行業來說，通用分拆旗下成熟的業務板塊上市，無疑是不錯的選擇。分拆上市，子公司可借力資本市場，為地產母公司融資“補血”，滿足母公司業務發展中的資金需求;與此同時，以母公司為主體進行再融資，兩條融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道，從而改善企業的資產負債結構，提高估值。除此之外，也可以促進子公司業務向著更專業化的方向發展，提升其在細分領域的競爭力。

3.2 引入戰投：化解債務風險，滿足融資需求;優勢互補、合作共贏

對于高負債房企來講，通過引入戰略投資者，可在一定程度上降低凈負債、降低財務風險，企業的財務指標得以改善，更容易獲得金融機構的融資;另一方面，實力較強的房企引入戰略投資者，可充分利用雙方的優勢資源，共同打開業務市場，拓寬企業的增長空間。除此之外，如果就項目引入合作方，則有望提升項目周轉率，從而提升企業的經營效率，進而實現估值提升。

3.3 通過并購重組增強企業規模效應，實現企業總體價值增長，重塑企業價值預期

并購重組是市值增長的主要動力，通過并購重組，上市房企既可獲得大量優質項目儲備，提高市場占有率和利潤率，促進業績提升和市值提高，也可以打造多元化發展模式，開拓商業、存量房、物流等領域，協同促進市值規模的擴大。

最后，值得一提的是，房企估值持續處于低位，實際上對公司在股票市場的融資能力有顯著限制，若公司控股股東有其他途徑或資源，私有化或更有利于其長期發展。典型的案例如首創置業，2021年7月9日，首創置業發布公告，公司與要約方北京首創城市發展集團有限公司訂立合并協議，計劃由后者支付（溢價）資金用于回購公司股票并予以注銷，同時申請香港主板退市以實現完全私有化。首創置業背靠國企首創集團，退市后成為首創集團全資子公司，不僅避免了較高的維持上市地位的成本，融資問題也能夠得到很好地解決。

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

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