資本市場開放對企業透明度的影響

李 靜，董秀良

（吉林大學 管理學院，吉林 長春130022）

一、引言

提高上市公司信息透明度是我國證券監管和保障中小股東權益的基本要求，也是維護資本市場有效運轉的前提。信息透明度的提高不僅可以增加投資者監控經理的能力，防止管理層自我交易和過度投資（Stulz 2009），[1](p349-390)也可以減少信息不對稱，提高股票流動性，降低投資者購買公司股票溢價，降低資本成本，進而增加公司價值（Leuz and Verrecchia 2000；[2](p91-124)Lang等2012[3](p729-774)）。

我國上市公司信息透明度低是一個老問題了。中國股市是典型的轉型經濟中的市場，政府趕超式模式決定了其市場定位、制度基礎以及運行效率上與成熟市場經濟中的資本市場有著顯著不同，存在信息租金與信息成本差異（曹鳳岐2003）。[4]中國證監會雖然采用了歐美標準的強制性信息披露法規，但上市公司披露的信息可信度仍受到懷疑。有大量文獻表明中國上市公司進行關聯交易、應計和真實盈余管理的現象非常普遍，財務舞弊層出不窮，大股東和管理層利用制度空白和信息優勢挖隧道向自己進行利益輸送，損害中小股東利益。

已有文獻表明，資本市場開放通過外國投資者和外國股票分析師加強對管理層的監控，給所有公司的信息披露程度帶來了壓力，增加了信息透明度Stulz（1999）。[5](p30-38)資本市場開放程度的提高會促使企業更少的盈余操縱、更多的分析師跟蹤、更準確的分析師盈利預測以及更高的企業特有回報率，增加當地企業的信息透明度（Bae 等2006）。[6](p1-428)目前，我國資本市場正在加緊雙向開放的步伐。資本市場開放可以使相對封閉的資本市場與國際成熟資本市場接軌，吸取經濟發達國家資本市場經驗與教訓，在外部的沖擊下逐漸完善本國規則體系，增加資本市場的公開透明。那么，我國的資本市場開放對企業信息透明度到底帶來何種影響？現有研究少有涉及，也是本文關注的重點。

從企業透明度的視角研究資本市場開放對信息質量的影響，一方面是國內鮮有學者從這個角度研究，另一方面是現有文獻衡量信息透明度的指標比較單一。本文企業透明度是集交易量、零回報天數比例、分析師跟蹤與分析師預測誤差的綜合指標。交易量和買賣價差是公認的最直接反映信息不對稱的指標，用零回報天數比例替代買賣價差更適合我國證券市場交易機制，分析師跟蹤和預測誤差也是現有大量文獻用來作為公司信息可用性的代理指標。Lang and Maffett（2010）[7](p175-241)認為企業的信息質量是一個多方面的特征，彼此之間不是相互獨立的，只從單個透明度指標得出因果推斷是危險的，把它們化為一個整體作為評價公司信息透明度的指標是最好的。

無論是設立B股還是合格境內外投資者制度，資本市場的開放均是單向的。2014 年11 月“滬港通”正式啟動，允許內地和香港投資者可以買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票，第一次實現了中國資本市場的雙向開放，隨后深港通和滬倫通的雙向開放也相繼開通。滬港通的開通為隨后的深港通和滬倫通積累了豐富的經驗，拉開了我國資本市場高水平對外開放的步伐。因此借助滬港通這個準自然實驗平臺，就資本市場開放對企業信息透明度的影響進行實證研究，同時也為更加全面地評價我國滬港通機制提供新的經驗證據。滬港通的實施使外國機構投資者購買的標的股票與非標的股票構成了天然的實驗組與控制組，為研究提供了“準自然實驗”條件，有效地克服了以往研究所面臨的內生性問題。采用雙重差分模型(difference-in-differences，DID）檢驗資本市場開放對我國上市企業透明度的影響。研究發現，從總體上看，資本市場開放有助于提高上市企業透明度，改善我國資本市場信息質量。進一步分析顯示，一方面，實施滬港通的公司為了吸引和留住更多的外國投資者投資，會促使公司向更完善的公司治理方向改進，提高了資本市場開放的企業透明度效應。另一方面資本市場開放會促進對在法律環境完善和司法效率水平高的地區上市公司的信息需求，表現為法律環境完善和司法效率水平高的地區的上市公司信息透明度會更高。在穩健性檢驗中使用Lang 等（2012）中使用的不透明度指標之一的“盈余平滑度”來度量企業透明度，所得到的回歸結果與主要分析結果一致。同時，為了防止樣本選擇性帶來的偏差，使用傾向得分匹配法（PSM）為標的公司選擇特征相似的樣本作為新的對照組進行檢驗，所得的結論與主要分析的結論一致。

本文貢獻主要體現在：首先，基于企業透明度的視角考察資本市場開放對企業信息質量的影響，目前國內學者鮮有研究。其次，國內之前對信息質量代理的衡量都是一個一個單一指標分析，然而把相關代理變量轉化為企業透明度一個綜合指標能從直觀上更好地把握一個企業的總體信息質量。最后，文中使用的涵蓋多個衡量標準的綜合透明指數代理，相對來說比使用單一的代理變量更加穩健。

其余部分的結構安排如下：第二部分是文獻回顧；第三部分是研究設計；第四部分是實證結果分析；第五部分是穩健性檢驗；最后是結論及政策啟示。

二、文獻回顧

近年來，越來越多的國家向外國投資者開放市場，關于資本市場對外開放經濟后果的實證文獻也快速增長。學者們由于采用不同的視角、抽樣期間、應用方法和估計技術，因此產生了不同的研究結果。一部分學者研究認為資本市場對外開放在促進經濟增長和提高市場效率方面有著重要積極作用。Bekaert，Harvey and Lundblad（2001）[8](p465-504)以1980年至1997年間95個國家為樣本，發現股市自由化導致5年期間人均GDP增長提高了約1個百分點，認為股市自由化對經濟增長具有積極影響。Li(2003）[9]使用更長時間的樣本和不同的方法發現，這種自由化會導致GDP增長0.6個百分點。Hammel（2006）[10]表明在股票市場自由化之后，在股票市場資本化率相對較高的國家，更加依賴外部融資的行業增長更快，同時還考察了國內金融改革和資本賬戶自由化在內的其他改革對其主要研究的影響，結果是穩健的。Gupta 和Yuan（2007）[11](p4715-4752)利用1981-1998 年間31 個新興市場經濟體制造業行業層面面板數據發現，在這種自由化之后，技術上更依賴外部融資的行業經歷了更高的增長。他們還發現，自由化對面臨更好增長機會的行業的增長影響更大。但當自由化決定被認為是內生的時，只有前一個發現成立，這表明各國可能會將自由化決定的時間安排在某些產業的高增長時期。在市場效率方面，Stulz（1999）和Bekaert 等（2000）[12](p565-613)認為股票市場自由化能夠顯著降低資本成本。Henry（2000）[13](p301-334)認為股票市場自由化能夠降低資本成本，進而重估股權價格總指數和增加私人投資。Bae等（2006）發現股票市場自由化能夠增加分析師跟蹤和減少盈余管理，改善公司信息環境。Ben and Boughrara（2013）[14](p186-208)認為股票市場自由化能夠提高股市信息效率等。國內的文獻包括郭陽生等（2018）[15](p35-43，p50)從分析師跟蹤和分析師預測視角認為資本市場開放能夠改善企業信息環境。鐘覃林等（2018）[16](p169-179)從股價信息含量的角度研究了資本市場開放能夠改善企業信息質量。但是，也有學者對資本市場對外開放的益處提出了質疑。一些學者認為資本自由流動嚴重阻礙了全球金融穩定（Rodrik，1998）[17]。Stiglitz（2000）[18]認為資本市場開放使各國面臨的變化與境外經濟環境變化相關，資本流動的順周期性會加劇經濟波動。同時，貸款人的風險認識變化可能導致巨額資本外流，損害整個金融系統的生存能力。Maghyereh and Omet（2002）[19](p24-35)認為金融自由化對股票市場效率沒有影響。

通過以上文獻梳理發現，更多的國內外學者們從不同角度支持了資本市場開放的積極作用，但是國內從企業透明度的視角少有探討。本文正是從這個視角研究資本市場開放對我國信息質量的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取。

滬港通下的股票交易于2014 年11 月17 日開始，深港通下的股票交易于2016 年12 月5 日開始。為了防止兩個相似的事件彼此產生影響，本文選取2012—2015 年作為滬港通樣本期間。在樣本篩選過程中本文作了以下選擇：（1）選取2014年和2015年都列入滬港通名單的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST公司及財務數據缺失公司。財務數據主要來自萬得數據庫（Wind）和國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）企業透明度的度量。

采用Anderson 等（2009）[20](p205-222)為企業透明度開發的不透明綜合指數代理，該指數為企業信息透明度提供了一個相對穩健的衡量標準，因為它涵蓋了多個衡量標準，既反映了披露質量的內部成分，也反映了市場審查外部成分。

不透明綜合指數包括四個單獨的代理變理：交易量、買賣價差、分析師跟蹤和分析師預測誤差。我們將四個單獨的代理變量分別按十分位數進行排序，其中最不透明的公司取值為10，最透明的公司取值為1。然后將這四個排名相加除以40(總分），得到一個從0.1 到1.0 的不透明指數。數值越低表明公司越透明，數值越高表明公司越不透明。綜合指數第一個代理變量是交易量，它代表了信息的不確定性和不對稱性（Leuz and Verrecchia2000），計算為會計年度按流通股比例計算的日平均交易量，交易量越大公司透明度越高。第二個代理變量是買賣價差，買賣價差雖然是眾所周知的信息不對稱代理指標，但由于我國股市交易是指令驅動型機制，與歐美主要資本市場所采用的做市商報價制度不同。我國股市買賣價差成分中，信息不對稱成分占買賣價差的18%左右（韓冬2006）[21](p82-85)，因此，買賣價差間接指標在中國市場應用時更應該謹慎。本文使用零回報天數比例作為買賣價差的替代變量，計算為一個會計年中股票零收益率的天數與該年總交易日的比例。Lang等（2012）提出，零回報天數比例更直接衡量了股票流動性，而且這種方法對于新興市場尤其有用，因為在這些市場中詳細的交易數據往往無法獲得而且質量相對較差。余下的兩個代理變量是分析師跟蹤和分析師預測誤差。Lang and Lundholm（1996）[22](p467-492)發現，對美國公司來說信息披露的增加與分析師的追隨增加有關。我們使用一個會計年度跟蹤該公司的分析師人數來捕捉市場審查的強度。Botosan、Plumlee and Xie（2004）[23](p233-259)認為，股票分析師預測的準確性為公司信息的可用性提供了一個代理。分析師預測誤差度量為平均每股收益預測與實際每股收益之間差異的絕對值，與實際每股收益的絕對值的比例。

（三）模型設定。

滬港通政策試點開始的時間是2014 年11 月，選取的實驗組是2014年和2015年都是滬港通的標的公司，由于政策實施的效果有一定的滯后性，因此2015年是滬港通政策真正實施年度，使用的是兩期雙重差分最小二乘模型。

在模型中，Treat*post 代表了滬港通機制實施后對上市公司透明度的凈效應，是我們主要關注對象，初步預計系數的符號顯著為負，即滬港通的實施提高了上市企業透明度。借鑒了Anderson 等（2009）和郭陽生等（2018）的控制變量，控制了其他可能影響公司透明度的因素，包括公司規模（Size）、上一年總資產收益率（ROAt-1）、公司風險（Risk）、長期 杠桿率（debt）、公司年 齡（Age）、增長機會（Growth）、行業固定效應（industrial）和年份固定效應（years），并對所有估計結果中的標準誤均使用公司聚類穩健標準誤。模型中所使用的主要變量及其具體含義如表1所示。

四、結果分析

（一）描述性統計。

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。Treat平均值為20%，說明在我們的樣本中實施滬港通的公司比例為20%。不透明度opacity 的平均值為0.55，2001 年至2003 年間美國最大的2000 家公司的不透明度為0.59，說明我國目前上市公司的透明度與19 世紀初美國上市公司的透明度相差無幾。日均成交量標準差、最大值和最小值之間差異都很大，說明不同的上市公司之間日均成交量差異很大。分析師跟蹤的人數平均為9.493，說明一個上市公司平均一年當中有9個分析師跟蹤。分析師人數和分析師預測準確度的最大值與最小值相差較大，標準差也較大，說明分析師跟蹤人數分布在各個上市公司的差異以及每股收益預測準確性的差異都較大。我們的樣本中上市公司平均資產回報率為2.3%。公司的平均年齡在16 歲。托賓q 是衡量市場表現的指標，平均值為3.237。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果。

表3 是滬港通的實施與企業不透明指數及其四個代理變量的混合回歸。其中，關注的變量Treat*Post，不透明指數的回歸系數是-0.038，t 值為-4.87，在1%水平上通過了顯著性檢驗，說明滬港通實施后標的公司整體透明度上升約3.8%。四個代理變量中，日均交易量顯著增加、零回報率顯著降低、分析師人數微弱減少不到1人，顯著性為10%以及分析師預測誤差增加但不顯著。通過以上分析，說明滬港通實施后，標的公司股票日均交易量和流動性都有所增加，信息披露數量和質量有了明顯的提升，提高了企業透明度。

其余大部分控制變量與公司透明度的關系也與經驗預期基本一致，并且顯著。公司規模越大、凈資產收益率越高、公司增長性越好，企業價值越大以及四大審計公司透明度就越高。公司股票風險越大、長期負債率越高、股權越集中，公司越不透明。

表3 滬港通開放與企業不透明度指數（pool）

表4是滬港通實施與企業不透明指數及其四個代理變量的面板雙向固定效應模型回歸。回歸結果與混合回歸基本一致，表明結果的穩健性。Treat*Post 的系數里，股票日均交易量上升，零回報率下降，而且都很顯著，說明滬港通實施后，標的公司股票交易量和流動性都有所增加。不過，跟蹤的分析師每個公司平均減少1人。分析師預測誤差減少，但并不顯著。重點關注的不透明度指數的系數為-0.032，t值為-4.07，在1%水平上顯著，說明滬港通的實施使標的公司透明度提高了。其余控制變量的結果與混合回歸的結果也基本一致。

（三）影響機制。

1.公司治理。

Aggarwal 等（2011）[24](p154-181)認為當外國投資者所在國的投資者保護比投資組合公司所在國的投資者保護更強時，外國投資者會被治理能力更強的公司所吸引。一方面滬港通的啟動引入了更多的外國投資者，他們大部分來自信息披露和公司治理水平高的國家，在考察上市公司基本面時自然會選擇治理水平高的公司作為投資對象。因此，公司治理水平越高的公司越會吸引更多的外國投資者，會產生更多的信息需求，信息透明度會更高。另一方面，外國投資者投資治理不善的公司會比治理良好的公司需要更多的監控，這對于外國投資者來說可能成本更高。此外，治理不善的公司經常積極隱藏其治理問題和征用活動的程度，信息不透明使外部投資者很難評估實際控制人對他們造成的威脅（Leuz等2003[25](p505-527)），因此，外國投資者更可能會避開治理不善的公司。滬港通實施后，標的公司為了吸引和留住更多的外國投資者投資，可能會促使公司向更完善的公司治理方向改進。董事會位于公司治理的中心。Stulz（1999）認為資本市場開放將導致董事會更加獨立于管理層并發揮更積極的作用。為了讓外國投資者相信公司董事會是可信任的，標的公司很可能會改革董事會，比如董事長不再兼任CEO 或增加獨立董事等，使董事能夠更好地代表股東行使監督管理層的職能。

表5 滬港通開通后公司治理對公司透明度的影響

借鑒Bushee 等（2010）[26](p1-19)創建的董事指數，選取其中三個代理變量創建本文的董事指數。這三個代理變量包括董事長—CEO兩職合一、董事會規模和獨立董事占董事會比例。設置三個虛擬變量，當董事長—CEO 兩職合一時取值1，否則取0。Bushee 等（2010）將CEO 兼任董事長的公司歸為治理質量較弱的公司。利用K-均值聚類分析將董事會規模和獨立董事比例的分布分為高分組和低分組，如果在高分組等于1，如果在低分組等于0。Bushee等（2010）認為，董事會規模較大的公司會在溝通、協調和決策方面出現更大的問題。由于獨立董事的職業生涯并不嚴重依賴于公司的管理團隊，因此是對公司管理層更有效的監督者，董事會中獨立董事減少表明了公司治理較弱。最后將這三個虛擬變量求和計算董事指數，董事指數0（3）表示公司治理質量強（弱）。

為了檢驗滬港通實施后標的公司透明度的提高是否受到公司治理的影響，模型引入了實施滬港通與董事會的交叉項：Treat*Post*Goven。根據文獻理論初步預計系數為正。具體回歸結果見表5。表5顯示，β4的回歸系數是0.0154，t值是1.84，P值為0.065，在10%的水平上通過顯著性檢驗。表明公司治理越弱的公司導致公司不透明度增加了約1.54%，換句話說就是滬港通的實施能夠促進上市公司改善公司治理，提高企業透明度。

2.法律環境和司法效率。

Johnson 等（2002）[27](p221-277)發現私人關系是公司之間大多數交易的基礎，公司會通過私人之間的信息來打探合作伙伴的可靠性。在法律環境和制度不完善的地區，由于缺乏可行的司法系統來保障合同的執行，往往這種關系契約是企業契約保證的主要形式（Dixit，2003）。[28](p449-481)關系契約可能會導致公司堅持與熟悉的合作伙伴合作，而不愿意與新的合作伙伴合作，從而為新公司進入市場制造障礙。但是完善的法律環境和有效的司法系統會改善這種關系契約，促進公司與新伙伴合作的意愿。法律制度和有效司法系統的保障讓公司在尋找新的合作伙伴時更有信心，同時，當交易成本低于企業必須完全依賴關系合同時，企業更有可能尋找新的貿易伙伴。因此，完善的法律環境和有效的司法系統會促進更多有效的交易（Johnson 等，2002），而在這些更多的交易中就會增加大量的公共和私人信息需求。盡管我國各地區在一個統一的法律框架下，共享同樣的法律條文，但它們的法治水平卻參差不齊。滬港通實施后，會有更多的外國投資者進入我國A股市場，具有完善的法律環境和有效的司法系統的地區會促使更多的外國投資者在該地區尋找新的“合作伙伴”，而由于這些外國投資者比國內投資者存在更多的信息障礙，為了能夠降低交易成本、促進有效交易，就會增加更多的信息需求。因此，滬港通的啟動會對法律環境完善和司法效率高的地區帶來更大的沖擊，促進對在該地區的上市公司增加更高的信息透明度。本文使用世界銀行對中國30個省級度量的司法效率水平排名指標①參見《2008中國營商環境報告》，作者：Subnational Doing Business。進行分組，由于平分兩組組間系數統計差異不明顯，因此將30 個省級司法效率水平排名從高到低平均分成3組進行檢驗。

表6中顯示，在我們的樣本公司中，有67.5%的公司在司法效率水平高的地區。回歸結果顯示司法效率的3個分組中，滬港通的實施都不同程度地提高了上市公司的透明度，司法效率低組的公司透明度的增加并不明顯，司法效率中組和高組的公司透明度的增加更加顯著。分組系數差異中，司法效率中組的系數明顯大于司法效率低組的系數，兩組系數差異P值為0.066，在10%水平上通過顯著性檢驗。司法效率高組的系數與司法效率低組的系數差異P值為0.148，有一定差異。司法效率高組的系數與司法效率中組的系數差異不顯著。從以上結果分析得知，滬港通的啟動更多促進了法律環境完善和司法效率高地區的上市公司透明度。因此，我國資本市場開放對企業透明度的效應在一定程度上受到了法律環境和司法效率的影響。

五、穩健性檢驗

（一）替代“不透明度”指標。

Leuz 等（2003）發現公司管理者會平滑收入造成公司不透明。使用Lang 等（2012）中使用的不透明度指標之一的“盈余平滑度”指標來替代公司不透明度指標進行穩健性檢驗，所得到的回歸結果與主要分析結果一致。盈余平滑度是指非經常性項目前凈收入的標準偏差與經營活動現金凈流量的標準偏差的比值，比值越大說明盈余平滑程度越高，回歸結果見表7第（1）列。本文用SMTH代表盈余平滑度，計算標準偏差的滾動時間間隔為五年。

回歸結果顯示，盈余平滑度替代了透明度綜合指標后，Treat*Post 系數為-0.918，在10%水平上通過顯著性檢驗，說明滬港通實施后標的公司比非標的公司有了更少的收入平滑，會計透明度更高。說明資本市場開放使標的公司有了更少的盈余操縱，信息透明度更高，與主要的分析結果一致。

（二）傾向得分匹配（PSM）。

滬港通標的公司為上證180和上證380指數成分股以及A+H 股公司，其本身具有規模大、流通性高和盈利能力強等特點，為了避免樣本選擇偏誤帶來的內生性問題，選擇上證180 和上證380 指數篩選樣本的基本指標：公司規模、凈資產收益率和營業收入增長率，使用傾向得分匹配方法，按照1比5近臨有放回匹配原則為標的公司匹配對照組，匹配后實驗組與對照組不存在顯著差異。回歸結果見表7第（2）列。

表6 司法效率分組結果

表7第（2）列回歸結果顯示，使用傾向得分匹配了對照組后，Treat*Post的系數為-0.019，在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明滬港通實施后標的公司透明度有顯著提高，表明本文的主要分析結論是穩健的。

六、結論及政策啟示

表7 穩健性檢驗

本文從企業透明度的視角研究資本市場開放對企業信息質量的影響。借助滬港通這個準自然實驗平臺，研究發現我國資本市場開放提高了標的上市企業透明度，說明資本市場開放增加了外國投資者的信息需求，有助于上市公司向外界傳遞更多和更高質量的信息。進一步研究發現，資本市場開放會促進上市公司完善公司治理，提高企業透明度。同時，資本市場開放對企業透明度的效應在一定程度上還受到了法律環境和司法效率的影響。

信息的廣泛可用性是決定資源配置決策效率和經濟增長的關鍵因素。我國資本市場的信息質量總體上雖然有了改善，但是仍然受到信息系統薄弱的困擾。首先，應該在穩妥并持續推進資本市場開放的進程中進一步擴大對外開放范圍和力度，比如增加滬港通和深港通標的范圍、取消持股比例限制以及減少收益匯出管制等，吸引更多成熟的外國機構投資者參與到我國資本市場中。一方面更多的外國機構投資者能夠擴大對信息的需求，增加企業透明度，增加交易降低股票的同步性，推動我國證券市場逐步走向成熟。另一方面可以改善我國資本市場的股權結構，更多的外國資本控股能夠提高上市公司治理標準，傳遞更高質量的信息披露，有助于解決我國資本市場上目前存在的信息和代理問題。其次，我國是一個新興加轉型的國家，雖然經濟類法律制度建設在不斷地健全與完善，但是司法執行效率水平低下，法院判決執行難，法律維權成本高，投資者在尋求法律保護時，受到很大的制約。因此，資本市場開放不只是簡單的打開大門，通過完善滯后的法律制度尤其是私人產權保護與投資者權利保護的法律制度，加上強有效的法律執行效率，才能夠增強外國機構投資者的投資信心，吸引更多的資金進入我國資本市場，同時也借助外部沖力作用，逐步完善法制體系，將資本市場發展規范化。