誰(shuí)決定了中美利差的起伏：內(nèi)部均衡還是外部均衡？

丁 浩

(1.中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，北京 100033；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后科研流動(dòng)站，北京 100028)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，特別是受新冠肺炎(COVID-19)疫情沖擊，IMF預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮4.4%，全球主要央行紛紛采取降息、擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模、提供充裕流動(dòng)性等手段來(lái)應(yīng)對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率和進(jìn)行大規(guī)模量化寬松，導(dǎo)致美債收益率驟降，10年期美債收益率一度跌至0.5%，中美利差也隨之明顯走闊，一度擴(kuò)大到超過(guò)250BP的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。在這樣的背景下，2020年以來(lái)，跨境資本整體呈凈流入狀態(tài)，外資持有的A股和人民幣債券余額進(jìn)一步增加，人民幣升值壓力加大。總體來(lái)看，中美國(guó)債收益率利差作為世界兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的反映，對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)生了重要影響[1][2][3]。

目前全球疫情的不確定性仍然較大，面對(duì)疫情，全球各主要央行積極擴(kuò)表，各國(guó)政府密集派發(fā)現(xiàn)金，超常規(guī)的量化寬松短期難以退出。就我國(guó)實(shí)際來(lái)看，作為一個(gè)深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工的發(fā)展中國(guó)家，正加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，推動(dòng)更高水平的對(duì)外開(kāi)放。金融開(kāi)放明顯加速，資本項(xiàng)目開(kāi)放有序推進(jìn)，跨國(guó)別、跨市場(chǎng)的資本流動(dòng)更加頻繁，這將對(duì)中美利差產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。因此，基于當(dāng)前重大現(xiàn)實(shí)需求，深入分析中美利差背后的影響因素，對(duì)科學(xué)制定相關(guān)政策尤為重要。

目前來(lái)看，關(guān)于中美利差影響因素的學(xué)術(shù)研究相對(duì)較少，更多是從理論上分析債券利差的決定因素，主要包括如下幾個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)周期論。該觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面的變化是決定債券利差的關(guān)鍵因素[4][5][6][7]。其邏輯是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，短債收益率持續(xù)抬升，而隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，投資者對(duì)于未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的預(yù)期下降，長(zhǎng)債收益率趨穩(wěn)，國(guó)債收益率曲線日益平坦化，期限利差不斷縮窄。反過(guò)來(lái)說(shuō)，收益率曲線倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升。二是貨幣政策論。這種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策松緊程度對(duì)國(guó)債收益率曲線直接產(chǎn)生影響[8][9][10][11]。隨著通脹壓力加大，央行不斷提高政策利率[12]，進(jìn)而提高實(shí)際利率水平和短期資金成本，壓縮期限利差[13]。緊縮的貨幣政策壓縮期限利差，而寬松貨幣政策的影響則相反。例如，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策通過(guò)信號(hào)和投資組合平衡效應(yīng)對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生重大影響[14]，而美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表和美債供給增加則被認(rèn)為是美債收益率提升的重要原因[15]。三是國(guó)際收支論。隨著全球化深入推進(jìn)，基于獲取匯差、價(jià)差、利差和避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)等原因，跨境資本流動(dòng)更加頻繁和多變[16][17][18]。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)理論，跨境資本流動(dòng)通過(guò)匯率、流動(dòng)性等途徑影響經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目，進(jìn)而影響兩國(guó)利差[19][20][21]。

總體來(lái)看，相關(guān)研究從經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、國(guó)際收支等方面分析了對(duì)債券利差的影響，具有重要借鑒意義。但是，重點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡全局對(duì)中美利差動(dòng)態(tài)影響展開(kāi)分析的文獻(xiàn)相對(duì)較少，對(duì)相關(guān)影響機(jī)制和影響程度的研究還有待加強(qiáng)。對(duì)此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：

首先，研究對(duì)象上，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多是分析內(nèi)外部因素對(duì)債券期限利差或國(guó)債收益率的影響[7][11]，而對(duì)兩國(guó)國(guó)債收益率利差變化原因的研究較少。對(duì)此，本研究將瞄準(zhǔn)當(dāng)前重大現(xiàn)實(shí)需求，以中美利差為分析對(duì)象，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)和TVP-VAR模型，研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對(duì)中美利差影響的時(shí)變特征，并通過(guò)方差分解厘清各內(nèi)外部因素對(duì)中美利差影響的貢獻(xiàn)度，為相關(guān)研究提供新的證據(jù)。

其次，研究方法上，采用允許參數(shù)在時(shí)間序列上存在結(jié)構(gòu)突變、變化機(jī)制存在非線性特征的TVP-VAR模型。該模型能夠克服傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)函數(shù)的不足，避免因?yàn)榇绤?shù)的波動(dòng)率不是常數(shù)的假設(shè)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏，從而能夠更準(zhǔn)確地刻畫(huà)變量間隨時(shí)間變化出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突變的特征，降低模型的參數(shù)估計(jì)誤差，更好地滿足研究的需要。

最后，政策價(jià)值上，由于疫情存在較大不確定性，為穩(wěn)就業(yè)、保民生，我國(guó)已推出增加赤字率、基建補(bǔ)短板、紓困民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)等多項(xiàng)政策舉措，同時(shí)，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資政策支持力度加大，金融開(kāi)放加速推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)更加頻繁。在這樣的背景下，深入分析內(nèi)外部均衡對(duì)中美利差的影響，對(duì)做好宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、中美利差與變量選擇

(一)中美利差的時(shí)間序列波動(dòng)特征

為了深入了解中美利差的時(shí)間序列波動(dòng)變化，下文對(duì)2002年以來(lái)中美利差的變化進(jìn)行分析。以廣泛使用的中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率之差衡量中美利差，具體分為2002～2007年、2008～2010年、2011～2014年、2015年至今四個(gè)階段。

第一階段(2002～2007年)：中美利差呈“N”型波動(dòng)，大部分時(shí)間倒掛。我國(guó)從2001年12月成功加入WTO后，迅速融入“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”的國(guó)際分工體系當(dāng)中，“世界工廠”地位逐步形成。在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常面臨過(guò)熱壓力，因此，10年期國(guó)債收益率也整體呈上升趨勢(shì)；與此同時(shí)，美國(guó)自2001年“9·11事件”后，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，美聯(lián)儲(chǔ)先后多次降息，導(dǎo)致中美利差走闊。2005年之后，美國(guó)通脹壓力較高，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，期間10年期美債收益率從3.9%迅速升至5.2%左右，而我國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平較低，中美利差持續(xù)下行至2016年年中的-200BP左右。進(jìn)入2007年，美國(guó)次貸危機(jī)開(kāi)始醞釀，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，美聯(lián)儲(chǔ)則從加息轉(zhuǎn)為降息，10年期美債收益率持續(xù)下滑；國(guó)內(nèi)方面，2007年我國(guó)通脹壓力較高，10年期國(guó)債收益率持續(xù)上升，中美利差也迅速走闊，幅度約250BP。

圖1 中美利差與兩國(guó)10年期國(guó)債收益率：2002～2020

第二階段(2008～2010年)：中美利差圍繞50BP中樞小幅波動(dòng)。2008年9月15日，美國(guó)雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)全面爆發(fā)，10年期美債收益率從2008年11月初的4%迅速降至年底的2.11%，我國(guó)10年期國(guó)債收益率也從3.08%迅速降至年底的2.75%，但下行幅度低于美債，使得中美利差反而提升。另外，2009～2010年中美利差的小幅快速波動(dòng)則與兩國(guó)貨幣政策節(jié)奏短暫錯(cuò)位有關(guān)。

第三階段(2011～2014年)：中美利差大部分時(shí)間在100BP～160BP區(qū)間波動(dòng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月宣布開(kāi)啟第二輪量化寬松計(jì)劃，計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)約6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，10年期美債收益率從2011年3月初的3.5%下行至9月底的2%，同期國(guó)內(nèi)正面臨“四萬(wàn)億”投資帶來(lái)的通脹壓力，中美利差隨之迅速走闊，上行幅度約155BP。此后，2012年，美聯(lián)儲(chǔ)除了延長(zhǎng)扭曲操作時(shí)間至年底，還先后宣布進(jìn)行第三輪和第四輪量化寬松，10年期美債收益率圍繞2%的水平低位波動(dòng)。與之相對(duì)，除了2013年中的“錢(qián)荒”階段，我國(guó)10年期國(guó)債收益率總體在3%～4%的區(qū)間波動(dòng)，使得中美利差整體在150BP左右的高位窄幅波動(dòng)。

第四階段(2015年至今)：在該階段，中美利差以100BP為中樞，在50BP～250BP左右的區(qū)間波動(dòng)。進(jìn)入2018年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹表現(xiàn)較好，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，而我國(guó)由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，特別是中美貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)，一升一降使得中美利差持續(xù)收窄，11月中旬最低曾降至27BP，為近六年最低點(diǎn)。2019年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)從停止加息轉(zhuǎn)為開(kāi)始降息，并開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，特別是受到疫情沖擊之后，美國(guó)長(zhǎng)債收益率下行較多，中美利差又逐步回升走闊。

(二)變量選擇

為全面分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對(duì)中美利差的影響，本文選擇2002年第二季度到2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)。

1.中美利差(spread)

一般采用中美兩國(guó)政策利率之差或國(guó)債收益率之差來(lái)衡量中美利差[22]。前者經(jīng)常使用中國(guó)1年期存款基準(zhǔn)利率或央行7天逆回購(gòu)利率減去美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率這一指標(biāo)，主要用于研究?jī)蓢?guó)貨幣政策短期的動(dòng)態(tài)影響；后者常使用中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率之差這一指標(biāo)，用于分析兩國(guó)長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差異。由于文章研究主題是分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡對(duì)中美利差的影響，不僅需要考慮兩國(guó)短期的貨幣政策差異，還需要綜合考慮兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力、期限偏好等內(nèi)外方面的影響。實(shí)際上，通過(guò)擴(kuò)展美聯(lián)儲(chǔ)原主席Bernanke(2015)[23]的分析，即中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率之差=短期政策利率之差+期限利差之差+通脹之差，分別反映兩國(guó)貨幣政策、長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之間的差異，包含的范圍更廣，因此，本文使用中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率(1)為避免重復(fù)表述，后文如無(wú)特別說(shuō)明，國(guó)債收益率均指10年期國(guó)債收益率。之差來(lái)衡量中美利差。

2.內(nèi)部均衡

內(nèi)部均衡主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(或產(chǎn)出缺口)和物價(jià)水平兩方面。一般使用實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)衡量產(chǎn)出缺口。我們采用HP濾波方法計(jì)算實(shí)際GDP增速、采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)、發(fā)電量、工業(yè)增加值等變量，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口變化基本一致，波動(dòng)特征大致相同，故采用實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速衡量產(chǎn)出缺口(2)學(xué)術(shù)界的一個(gè)共識(shí)是產(chǎn)出缺口作為抽象概念需要多種測(cè)算，本身存在較多困難。但是，不同的方式各有優(yōu)劣，根據(jù)Claude et al.(1995)[24]等文獻(xiàn)，本文采用常用的HP濾波方法測(cè)度產(chǎn)出缺口，并結(jié)合相關(guān)指標(biāo)交叉驗(yàn)證，效果較好。。另外，關(guān)于通貨膨脹變量的選擇，考慮到生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)(PPI)容易受到原油、鐵礦石等大宗商品價(jià)格變化的傳導(dǎo)影響，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)則主要衡量消費(fèi)品通脹水平，故采用GDP平減指數(shù)(Inf)以更全面反映我國(guó)通貨膨脹水平。

3.外部均衡

考慮到國(guó)際收支賬戶由經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、凈誤差與遺漏等組成，故采用經(jīng)常賬戶差額當(dāng)季值(CA)代表經(jīng)常賬戶的變化(單位為百億美元)；而跨境資本流動(dòng)受到美元強(qiáng)弱的影響，所以使用美元指數(shù)(DXY)衡量資本流動(dòng)的變化。

三、格蘭杰因果檢驗(yàn)與方差分解

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果選用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進(jìn)行計(jì)量分析可能產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題。因此，本文對(duì)中美利差(spread)、實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)、經(jīng)常賬戶差額當(dāng)季值(CA)、美元指數(shù)(DXY)五個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

從表1可以看到，原序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果中，只有實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)兩個(gè)變量時(shí)間序列非平穩(wěn)，其他變量都是平穩(wěn)的。出于穩(wěn)健性考慮，通過(guò)一階差分的處理之后，所有的時(shí)間序列變量都是平穩(wěn)的。

另外，如果兩個(gè)或兩個(gè)以上的變量存在某種長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，就需要采用EG兩步法或者Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)最大似然估計(jì)結(jié)果，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何兩個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

下面采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法對(duì)變量之間是否存在因果關(guān)系進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，這對(duì)后文構(gòu)建TVP-VAR模型具有重要意義。從表2的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果可知，內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

首先，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口與中美利差互為格蘭杰因果關(guān)系，表明產(chǎn)出缺口與中美利差具有相互影響的關(guān)系。正向的產(chǎn)出缺口傾向于提高我國(guó)國(guó)債收益率，進(jìn)而增加中美利差，而中美利差反過(guò)來(lái)可通過(guò)人民幣匯率、經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目等途徑影響我國(guó)產(chǎn)出缺口。

其次，通貨膨脹與中美利差也互為格蘭杰因果關(guān)系，這與通貨膨脹在兩國(guó)貨幣政策框架中的核心地位有關(guān)。一方面，通脹壓力加大使得央行不斷提高政策利率，導(dǎo)致實(shí)際利率水平上升和短期資金成本增加；另一方面，次貸危機(jī)后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期受到量化寬松政策進(jìn)退的扭曲影響，加之中美經(jīng)濟(jì)周期本身存在一定程度錯(cuò)位，政策應(yīng)對(duì)措施不同，因此，在中美利差越大時(shí)期，受跨境資金流動(dòng)的套利、套匯和利差交易行為的影響，我國(guó)通脹水平越高。例如，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的典型案例是，在次貸危機(jī)之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從衰退開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，而我國(guó)受“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激的影響，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱壓力較大。反映在數(shù)據(jù)指標(biāo)上，體現(xiàn)為2011～2014年間，中美利差整體保持高位，我國(guó)面臨較嚴(yán)重的通脹壓力，而美國(guó)通脹壓力較低。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從外部均衡的結(jié)果來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目差額是中美利差的格蘭杰原因，但不能拒絕中美利差不是經(jīng)常項(xiàng)目差額的格蘭杰原因，這可能說(shuō)明國(guó)際收支可通過(guò)匯率-利率聯(lián)動(dòng)進(jìn)而影響中美利差，但中美利差對(duì)國(guó)際收支的影響并不顯著。此外，美元指數(shù)與中美利差互為格蘭杰因果關(guān)系，表明兩者之間相互影響，即美元指數(shù)可通過(guò)人民幣匯率等途徑影響中美利差，中美利差也可通過(guò)影響人民幣匯率、國(guó)際資本流動(dòng)等途徑影響美元指數(shù)。

(三)方差分解

為進(jìn)一步研究各變量隨時(shí)間變化對(duì)中美利差結(jié)構(gòu)沖擊影響的貢獻(xiàn)度，下文采用結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)模型(Structural Vector Autoregressive，SVAR)中的方差分解方法進(jìn)行分析。方差分解方法通過(guò)將每個(gè)內(nèi)生變量分解為結(jié)構(gòu)沖擊中各期方差的線性組合，進(jìn)而可以分析每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

采用方差分解方法分析了15個(gè)季度滯后期內(nèi)各變量對(duì)中美利差波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)度。方差分解利用stata15.1軟件中的“irf table fevd”命令計(jì)算得出，詳見(jiàn)陳強(qiáng)(2014)[25]。方差分解的結(jié)果顯示(3)限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果，作者備索。，各變量對(duì)中美利差影響的貢獻(xiàn)度從大到小依次為通貨膨脹、美元指數(shù)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)常賬戶差額。總體來(lái)看，內(nèi)部均衡對(duì)中美利差的影響整體明顯高于外部均衡。

四、TVP-VAR模型的實(shí)證分析

(一)構(gòu)建TVP-VAR模型

根據(jù)Primiceri(2005)[26]、Nakajima(2011)[27]的研究，假定TVP-VAR模型中待估計(jì)參數(shù)服從波動(dòng)率為時(shí)變的一階隨機(jī)游走過(guò)程，能夠更準(zhǔn)確地刻畫(huà)變量間隨時(shí)間變化出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性突變，從而可降低模型的參數(shù)估計(jì)誤差。因此，本文采用TVP-VAR模型分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對(duì)中美利差影響的時(shí)變特征。首先將TVP-VAR模型設(shè)定為如下形式：

(1)

假設(shè)方程(1)中的矩陣At為下三角矩陣，對(duì)角元為1，從而確保模型能夠遞歸識(shí)別，αt則為矩陣At中非0和非1的元素。

根據(jù)AIC和SIC準(zhǔn)則，將TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為滯后一階；MCMC模擬迭代10000次，前1000次迭代為預(yù)模擬，用來(lái)排除模型中的不穩(wěn)定性。

根據(jù)TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果(4)限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果，作者備索。，所有無(wú)效因子均小于40，且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明MCMC模擬結(jié)果有效，能夠進(jìn)行下一步的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

不同于常見(jiàn)的VAR模型，TVP-VAR模型能夠刻畫(huà)參數(shù)的時(shí)變特征，其提供了兩種類(lèi)型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。前者刻畫(huà)在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)自變量產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊后，在間隔相等時(shí)間段(一般設(shè)置為1年、2年和3年)之后因變量變化的情況；后者刻畫(huà)在指定時(shí)點(diǎn)(一般為3個(gè)代表性時(shí)點(diǎn))對(duì)自變量產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊后，因變量隨著時(shí)間變化衰減的情況，與傳統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)較為相似。

就本文來(lái)說(shuō)，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)按慣例設(shè)置為1年、2年和3年。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)選擇2004年第二季度、2015年第四季度和2017年第三季度三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其中，前兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)為美聯(lián)儲(chǔ)最近兩次加息周期開(kāi)啟的時(shí)間點(diǎn)，最后一個(gè)時(shí)間點(diǎn)為美聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)。這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)全球金融市場(chǎng)和各國(guó)貨幣政策決策產(chǎn)生了重要影響[28][29]，也對(duì)中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率產(chǎn)生了重要影響。

(二)內(nèi)部均衡對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

1.產(chǎn)出缺口對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

從理論上來(lái)看，兩國(guó)產(chǎn)出缺口情況的差異是兩國(guó)利差波動(dòng)的核心原因。產(chǎn)出缺口通過(guò)影響消費(fèi)者、企業(yè)的預(yù)期和行為進(jìn)而影響國(guó)債收益率。在經(jīng)濟(jì)增速高于潛在產(chǎn)出增速的正產(chǎn)出缺口時(shí)期，投資者會(huì)預(yù)期未來(lái)一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，使得長(zhǎng)期國(guó)債收益率升高。隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，直至低于潛在產(chǎn)出增速，消費(fèi)者、企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿減弱，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也隨之下行。

圖2的左上部分為實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)對(duì)中美利差影響的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，即對(duì)我國(guó)實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速給予相同的正向沖擊，在間隔相等時(shí)間段之后，其對(duì)中美利差的影響隨時(shí)間變化而波動(dòng)的情況。可以看出，滯后1年受到的影響最大，此后逐步衰減。總體而言，我國(guó)實(shí)際GDP增速對(duì)中美利差的影響呈波動(dòng)向上走勢(shì)，在35～45期達(dá)到最大(即2010年第四季度至2014年第四季度)。在這一時(shí)間段，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)多輪量化寬松政策，使得美債收益率保持在低位，而我國(guó)國(guó)債收益率相對(duì)較高，導(dǎo)致中美利差在140BP～230BP高位區(qū)間波動(dòng)。

圖3的左上部分為實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)對(duì)中美利差影響的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)在滯后兩個(gè)季度(2期)對(duì)中美利差的沖擊達(dá)到峰值，此后不斷減弱最后轉(zhuǎn)為負(fù)值。雖然美聯(lián)儲(chǔ)三次加息或者縮表的緊縮政策沖擊的傳導(dǎo)路徑基本一致，但受到兩國(guó)產(chǎn)出缺口狀況、匯率、國(guó)際收支等多重因素的影響，使得各影響渠道大小不一，即TVP-VAR模型的參數(shù)出現(xiàn)時(shí)變。關(guān)于產(chǎn)出缺口對(duì)中美利差的影響，2015年第四季度和2017年第三季度兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的影響高于2004年第二季度。這可能在一定程度上表明，近年來(lái)內(nèi)需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，中美利差對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的反映作用明顯提升。

具體來(lái)看，自2015年第四季度開(kāi)始，美國(guó)10年期國(guó)債收益率總體波動(dòng)上升，我國(guó)國(guó)債收益率則先上后下，使得中美利差在以100BP為中樞，在50BP～150BP左右的中高位區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。與之相對(duì)，2004年第二季度我國(guó)實(shí)際GDP增速為11.6%，隨后迅速下跌，第四季度降低至8.8%，因此，我國(guó)國(guó)債收益率從2004年下半年的高位震蕩到2005年開(kāi)始迅速下降。從我國(guó)實(shí)際GDP增速下滑到國(guó)債收益率下滑大約滯后兩個(gè)季度，而這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，美債收益率處于高位，使得中美利差迅速降低，詳見(jiàn)圖4左圖。

2.通貨膨脹對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

從理論上來(lái)看，由于通貨膨脹降低了未來(lái)現(xiàn)金流的購(gòu)買(mǎi)力，因而需要更高的收益率補(bǔ)償投資者承擔(dān)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，通貨膨脹與預(yù)期的通貨膨脹分別對(duì)短期利率和長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響，央行常根據(jù)短期的就業(yè)和通脹情況決定短期利率，短期利率則通過(guò)影響消費(fèi)和投資以及消費(fèi)者未來(lái)的通脹預(yù)期，進(jìn)而影響長(zhǎng)期利率。當(dāng)前的短期利率水平和對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期越高，國(guó)債收益率曲線越陡峭。因此，兩國(guó)通脹水平的差異也是影響中美利差的重要因素。

關(guān)于GDP平減指數(shù)(Inf)對(duì)中美利差的具體影響，從圖2右上部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，對(duì)我國(guó)GDP平減指數(shù)給予相同的正向沖擊，其對(duì)中美利差的影響僅在第一年隨時(shí)間變化而波動(dòng)，且在20期(即2009年第四季度)之前一直高位波動(dòng)，而在第二年和第三年波動(dòng)較小，影響不斷減弱。

從圖3右上部分的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，通脹滯后一個(gè)季度(1期)對(duì)中美利差的正向沖擊到達(dá)峰值，此后在一年內(nèi)逐步減弱直至趨近于零。具體來(lái)看，在2004年第二季度、2015年第四季度的兩個(gè)開(kāi)始加息時(shí)點(diǎn)和2017年第三季度開(kāi)始的縮表時(shí)點(diǎn)，通脹對(duì)中美利差的影響沒(méi)有明顯差異。2019年9月24日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示“中國(guó)貨幣政策主要是服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，以我為主，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。”也就是說(shuō)，中美利差的波動(dòng)在一定程度上是兩國(guó)為實(shí)現(xiàn)各自內(nèi)部均衡，進(jìn)行逆周期政策操作的外在表現(xiàn)。

圖2 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4 產(chǎn)出缺口、通貨膨脹與中美利差：2002～2019

(三)外部均衡對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

盡管內(nèi)部均衡是影響中美利差的主要因素，但外部均衡(即國(guó)際收支平衡)也對(duì)中美利差產(chǎn)生了重要影響。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下，可通過(guò)物價(jià)水平、匯率、收入和利率等途徑，促進(jìn)國(guó)際收支自動(dòng)恢復(fù)平衡[30]。當(dāng)自動(dòng)調(diào)節(jié)外部失衡的效果有限時(shí)，可通過(guò)需求端的支出增減政策(財(cái)政政策和貨幣政策)和支出轉(zhuǎn)換政策(包括匯率、補(bǔ)貼、關(guān)稅政策甚至直接管制)進(jìn)行調(diào)節(jié)，也可采取短期的資金融通政策和長(zhǎng)期的供給側(cè)政策調(diào)節(jié)，達(dá)到國(guó)際收支平衡。

1.國(guó)際收支對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

從圖2左下部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支給予相同的正向沖擊，其對(duì)中美利差的影響隨時(shí)間變化而不斷減弱。總體而言，我國(guó)經(jīng)常賬戶差額對(duì)中美利差的影響呈倒“U”型走勢(shì)，在1～15期保持高位(即2002年第四季度至2007年第一季度)，隨后呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。自2001年末我國(guó)加入WTO以來(lái)，出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)迅速崛起，經(jīng)常賬戶順差不斷攀升，從數(shù)十億美元上漲至2008年四季度的1330億美元。由于這一時(shí)期美國(guó)國(guó)債收益率較高，而我國(guó)國(guó)債收益率先上后下，使得中美利差先上后下(詳見(jiàn)圖5)。

圖5 國(guó)際收支、資本流動(dòng)與中美利差：2002～2019

從圖3左下部分的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，首次加息時(shí)點(diǎn)2004年第二季度對(duì)中美利差的影響明顯高于2015年第四季度和2017年第三季度，表明國(guó)際收支對(duì)中美利差的影響逐步減弱，這可能反映出隨著內(nèi)需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，中美利差應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的韌性增強(qiáng)。展望未來(lái)，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得經(jīng)常賬戶中的服務(wù)貿(mào)易逆差增加，經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⑦M(jìn)一步縮窄，順逆差交織可能常態(tài)化，對(duì)中美利差的影響或逐步減弱。

2.資本流動(dòng)對(duì)中美利差影響的實(shí)證分析

根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)理論，無(wú)論是自動(dòng)調(diào)節(jié)，還是央行主動(dòng)調(diào)節(jié)，匯率是傳導(dǎo)機(jī)制的核心中介變量[31]，匯率-利率聯(lián)動(dòng)影響中美利差。具體來(lái)看，資本流動(dòng)對(duì)中美利差的影響機(jī)制是：當(dāng)本幣有升值壓力時(shí)，跨境資本流入，使得我國(guó)央行投放的基礎(chǔ)貨幣(本幣)增加，外匯占款隨之增加，造成國(guó)債收益率下降，壓縮中美利差。由于美元指數(shù)衡量美元對(duì)其他各國(guó)貨幣的強(qiáng)弱水平，美元指數(shù)越高，反映美元相對(duì)其他國(guó)家貨幣更為強(qiáng)勢(shì)，跨境資本更傾向于從包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家流動(dòng)到美國(guó)，人民幣貶值壓力增加，進(jìn)而降低我國(guó)國(guó)債收益率。在其他條件不變的情況下，使得中美利差走低。

從圖2右下部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，對(duì)美元指數(shù)(DXY)給予相同的正向沖擊，其對(duì)中美利差的影響隨時(shí)間變化而波動(dòng)，總體呈“U”型走勢(shì)，在1～10期左右下降，隨后逐步抬升直至衰減至零。從實(shí)際情況來(lái)看，2002～2009年我國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期呈現(xiàn)“雙順差”格局，境外資金大量流入，我國(guó)未選擇發(fā)行國(guó)債購(gòu)買(mǎi)央行外匯儲(chǔ)備這一常見(jiàn)方式來(lái)回收流動(dòng)性，而選擇了發(fā)行央票、加息和提高存款準(zhǔn)備金進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)。在這樣的背景下，人民幣不斷貶值，刺激出口效應(yīng)逐步提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)國(guó)債收益率上行，進(jìn)而使得中美利差從底部抬升。

從圖3右下部分的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，2015年第四季度和2017年第三季度的影響明顯低于2004年第二季度，表明跨境資本流動(dòng)對(duì)中美利差的影響逐步減弱，反映出我國(guó)應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的定力總體逐步增強(qiáng)。未來(lái)，隨著我國(guó)國(guó)際收支更加平衡，預(yù)計(jì)人民幣匯率將具有更多成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的特征，可能在長(zhǎng)期、寬幅變化上反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走向，在短期、窄幅變化上則更多反映資本金融項(xiàng)下的波動(dòng)，中美利差也有望因此在合理區(qū)間波動(dòng)。

需要說(shuō)明的是，上述關(guān)于內(nèi)部均衡和外部均衡的分析不是割裂的，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的一個(gè)經(jīng)典模型是斯旺圖。如圖6所示，IB曲線和EB曲線分別代表內(nèi)部均衡(即充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定)和外部均衡(國(guó)際收支平衡)，并將斯旺圖分成四個(gè)區(qū)間，兩條曲線的交點(diǎn)O表示宏觀經(jīng)濟(jì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)外均衡。例如，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)常賬戶逆差的失衡狀態(tài)A點(diǎn)時(shí)，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)外均衡的O點(diǎn)，可能需要考慮如下宏觀政策搭配：一方面通過(guò)增加中央財(cái)政赤字等擴(kuò)張性的支出增減政策，促進(jìn)IB曲線向右上方移動(dòng)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡；另一方面，通過(guò)保持匯率穩(wěn)定等支出轉(zhuǎn)換政策，促進(jìn)EB曲線向左上方移動(dòng)實(shí)現(xiàn)外部均衡。

圖6 內(nèi)外均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的斯旺圖

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確保上述分析的穩(wěn)健性，本文以人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為控制變量，同樣經(jīng)過(guò)一階差分成為平穩(wěn)時(shí)間序列。結(jié)果顯示，與上述脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果基本一致，表明上述分析是穩(wěn)健的。受篇幅限制，此處未提供相應(yīng)結(jié)果，作者備索。

五、結(jié)論與啟示

本文采用2002Q2～2019Q4的季度數(shù)據(jù)，在理論分析基礎(chǔ)上，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解和TVP-VAR模型，分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡狀況對(duì)中美利差影響的時(shí)變特征。本文主要得到如下結(jié)論：一是從影響程度大小來(lái)看，內(nèi)部均衡對(duì)中美利差的影響整體高于外部均衡。這一發(fā)現(xiàn)背后的機(jī)制是隨著我國(guó)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，“壓艙石”作用凸顯，應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力增強(qiáng)。二是從時(shí)間序列來(lái)看，無(wú)論是等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，還是時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，均發(fā)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡對(duì)中美利差的影響隨時(shí)間變化而不斷減弱。背后的原因可能在于，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)占比明顯抬升，加之宏觀調(diào)控體系更加成熟，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也隨之下降。三是通過(guò)將理論分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)相結(jié)合，證實(shí)了因果效應(yīng)，即內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

這給我們帶來(lái)如下啟示：一是要“以我為主”，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，特別是受新冠肺炎疫情影響，“六保”壓力明顯加大。由于中美利差主要受內(nèi)部均衡影響，因此，在我國(guó)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵時(shí)期，需以辦好自己的事為主，保持戰(zhàn)略定力，通過(guò)國(guó)內(nèi)大循環(huán)為國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二是要做好宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配。為應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前全球央行都在采取極為寬松的貨幣政策。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于“負(fù)利率時(shí)代”和現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的討論也愈演愈烈。因此，在后疫情時(shí)代，我國(guó)財(cái)政政策要加力提效，建立現(xiàn)代財(cái)稅體制，穩(wěn)健的貨幣政策注重靈活適度，堅(jiān)持“房住不炒”，避免央行貨幣過(guò)度超發(fā)推升我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，既要吸引外資流入，又要避免刺激大量國(guó)際投機(jī)資金進(jìn)入內(nèi)地進(jìn)行套利、套匯和利差交易投機(jī)[1][16]，注重通過(guò)靈活但有底線的匯率機(jī)制來(lái)自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支和跨境資本流動(dòng)，最終通過(guò)有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配使中美利差保持在合理區(qū)間，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。