別對股票基金太樂觀

崔鵬

最近我和同事做了一個關于普通投資者偏好的調查。從結果看，大家對2021年的股票收益似乎有非常好的預期—平均值是41%。這真有點夸張。

人們如此樂觀，我懷疑其中一個重要的原因是，2020年很多人獲得了超額收益，而且是通過投資公募基金獲得的。

有67%以上的被調查者開始認同把錢交給公募基金經理、讓他們投資是種賺錢的好方式。這種效果大概就是管理層想要的。

甚至有的基金經理已經成了網紅。他們長得如此難看，但如果能像2020年那樣為基金購買人賺錢，投資者甚至愿意花精力為他們P圖，并關心他們日益嚴重的脫發問題。

2021年的公募基金發行趨勢也令人驚嘆。截至春節假期前，新發以股票為主要投資品種的公募基金規模接近60 0 0億元，預期在2021年剩下的時間里再發個3萬億元應該不成問題。這有點讓人想起了2007年年初的狀況。

個人投資者的極度樂觀情緒反映在股票市場上就會出現一些令人難以理解的現象，在基金這個領域也是一樣。

今年1月就發生了2000多億元的資金追逐一只公募基金的情形—這只基金的計劃發行規模只有幾百億，申購者們需要抽簽才能得到購買這只新基金的資格。這種行為真的讓人很難理解。

首先是基金投資者為什么會接受這種近似屈辱的等待呢？如果他們真的認為主動投資基金比被動投資更能賺錢，完全可以從上千只主動型基金里挑一只最心儀的。

其實，即使是那個大家需要抽簽的新基金，其基金經理也還管理著其他公募基金，隨便買，根本不用排隊。

更要命的是，這種擁擠的巨型基金真的是個好產品嗎？

記得曾經有個嘉實策略混合基金，發行當天就創下了單日400億元的公募基金規模紀錄。那會兒是2006年年底。順便說一句，一個投資股票的人，如果沒經歷過2006年到2008年的股市大動蕩，真的很遺憾，那時候關于市場的奇聞異事能寫本故事書。

當時我太太還是剛出大學校園的新鮮人，用積攢的第一個1萬元買了嘉實策略混合基金。很快，那1萬塊就變成了6000元。她非常希望自己的第一筆投資能收回本金，所以這只奇葩基金讓她養成了長期投資的習慣。

現在來看，這只嘉實的基金已經運行了14年，長期的投資年化回報率大概在10%左右（如果把所有分紅再投資的話）。這個成績稍遜于競品12%的平均數，但也還說得過去。

不過做這種比較時，人往往容易忽略一個變量，那就是嘉實策略混合基金的規模已經從400億元變成了現在的40億元。

這只基金規模停留在100億元以上的時間只有一年半，也就是從2006年年底到2008年年中。在規模尚且龐大的階段，其投資收益率不但遠遠低于同類競品，也慘敗給作為比較基準的滬深300指數50個百分點。

你可以想象嗎，一只由人來管理的基金，發行一年半后收益率輸給參照指數50個百分點！

基金收益率如此之差，當然和基金經理團隊的投資運營水平有關，另外，規模過大的確也是個掣肘。

單只主動型基金過于有錢，會面臨一些問題。基金經理管的錢太多，同時又受到雙十約束（也就是持有的單只股票不能超過基金總額的10%，也不能持有10%以上單只股票的份額），此時他就需要持有比一般規模基金更多的股票。

就像巴菲特說的，人們投資的股票最好在自己的能力圈范圍之內。如果關注的股票數量過多，投資者就會出現判斷失準，進而影響總的投資收益。超級規模主動型基金的投資經理一般從業經驗相對豐富一些，但也不能擺脫人類關注維度的限制。

超級擁擠的基金從邏輯上就是如此糟糕，投資者非要買它，就像在誰會贏得某一場馬拉松比賽的賭博中偏要押參賽者中最肥胖的那個。

這類產品最大特點恐怕就是能讓基金公司更高效地收錢，對投資者卻毫無益處。

就像在以往的牛市中一樣，基金公司非常推崇那些杰出的基金經理。不過基金公司大概也只能如此，這是它們唯一能顯示出的各自的不同之處。被動投資的指數基金則屬于二線產品。

的確，最近兩年主動型基金的投資經理們戰績出色，他們的平均收益大大超越了對應指數的增長。而且很多機構的統計數據都顯示，公募基金的基金經理長期投資平均收益率遠好于指數的收益率。但這些真的能預示投資者未來的投資方式嗎？

不一定。

這里面有一個事實：長期來看，主動型股票投資基金的成績是好于相應的指數的，但是沒有人們以為的那么多。它們的收益的平均差距在1%左右。這歸因于中國股票市場的有效性還不足——由此可以聯想到一個問題，鑒于這種有效性的不足，價值投資非常適合中國內地市場，在這里杰出投資者應該能通過優選獲得比平均水平更高的套利。

不過，隨著中國市場有效性增強，基金經理和指數之間的收益差距呈現總體縮小的趨勢。

人們現在之所以更推崇主動投資型基金，左右他們想法的最關鍵因素就是2019年到2020年主動型投資基金的表現。不過，很可能大家忽略了偶然性在投資中起到的作用。偶然性對短期內的投資收益有時候是有決定作用的。然而長期收益才是對投資者最重要的。

主動型股票投資基金從來沒有連續3年戰勝相對應的指數。2019和2020年基金經理們都做得很好，2021年就是關鍵的“第三年”。

另外，偶然性也表現在最近名聲非常響亮的基金經理身上。很多投資明星，他們的長期投資成績都是靠最近兩年的超級成績提升起來的。如果把最近的異數剔除掉，他們之前的長期投資收益并不突出。

如果自己考察，那些杰出者在過去兩年的股票持倉都比較集中，一是集中在某些行業，另一個是持有股票的只數也較為集中。這種投資方式更加放大了偶然性的作用，也就是放大了風險。

基金經理的KPI考核方式決定了他們中的年輕人喜歡拿投資者的錢冒險，因為如果冒險成功，自己就可以獲得非常豐厚的獎勵和行業地位;如果不成功，大部分失敗者仍然會留在投資圈子，只不過他們會成為相對普通的基金經理，但拿到的薪水還是要比一般人豐厚得多。

影響人們選擇的還有更重要的一點，主動型投資基金的收費問題。它們每年的收費比相應的指數基金高出大約1.5%以上。還記得剛才咱們說過的，主動型投資基金的平均收益比相應指數高多少嗎？不到1%。這個收費差距完全抵消了基金經理們聰明的頭腦比什么都不做杰出的那部分。

至于2021年的投資收益，我覺得大多數投資者也需要有個更現實的認識。

就像我們2020年12月聊過的，2021年股票投資者獲得比較好的收益的概率仍然蠻大的，但這種“比較好”應該有個界限。

巴菲特曾經計算過美國股票市場的長期收益，包括通脹在內大約是12%。而艾博森公司統計的1926年至2005年股票市場的平均收益，刨除通脹后在10%左右。

中國市場上的長期收益和艾博森公司統計得到的數據很接近，是11%，不過它包括了通脹率。

這大概是一個比較現實的想法，即如果你的股票收益超過10%，那已經算是挺不錯的收益了，長期來說，人們的投資規劃也應該以這種收益水平來衡量。