控股股東股權質押對中小板上市公司業績的影響研究

陳詩燕 上海大學

一、研究背景

股權質押是指股東將其在上市公司所持有的股份質押給質權人以獲得融資的一種方法，是一種新興融資方式，質權人通常為銀行或證券公司，股權質押并不改變股東對公司的控制權。自2013年場內質押的快速發展和隨后幾年牛市的助推，中小板市場上市公司質押比例不斷增加，截止到2017年上市公司質押比例高達97%。這種杠桿融資在2018年初受到了重創，整個資本市場的持續震蕩下行和去杠桿等新規的出臺，上市公司業績下滑，中小板企業的股價一路走低，股權質押的風險暴露出來了，股票下跌和質押爆倉循環出現，市場的不穩定性加劇。

如今股權質押依然還是中小上市公司融資的方式，但由于市場和相關制度的不完善，股權質押很容易對公司的經營和業績產生影響，鑒于控股股東股權質押在所有股權質押中占比較大且容易對公司的發展產生影響，本文基于2014-2019年中小板119家上市公司的面板數據，通過Eviews10.0實證分析控股股東股權質押比例與公司業績的關系，并在此基礎上提出建議。

二、研究意義

近年來由于股權質押越來越經常被上市公司使用，其效果和風險暴露被越來越多的學者所關注并研究，但大多數學者都是以公司總體股權質押比例來分析對公司的影響，對控股股東質押行為的研究相對較少，但實際上控股股東的質押行為更具代表性。通過研究控股股東股權質押與公司業績的關系，從公司的角度來看，可以優化上市公司股權結構，為提高公司績效提供理論基礎；從投資者的角度來看，可以幫助廣大投資者理性選擇投資對象，選擇股權質押比例和股權結構合理的上市公司進行投資[1]；從監管層的角度來看，為其在法律法規層面監管資本市場提供了建議，使股權質押制度更加完善和資本市場健康發展。

三、實證研究

（一）數據來源

本文研究對象為中小板市場的上市公司，從樣本中隨機選擇了119家上市公司作為最終研究樣本，采用2014-2019年的714個有效數據，構建面板數據。所有數據來自于東方財富Choice金融終端和國泰安CSMAR數據庫，本文的數據整理、分析與統計回歸分析使用的軟件為Excel和Eviews10.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量——扣除非經常性損益的總資產收益率（roa）

本文選擇上市公司扣除非經常性損益的總資產收益率（roa）作為被解釋變量，既可以衡量公司收益的能力，也可以剔除公司杠桿的因素，還可以較好地體現公司主營業務的收益率。

2.解釋變量——控股股東的股權質押比例（pled）

為突出控股股東的重要性和影響，本文選取控股股東的股權質押比例（pled）作為解釋變量，即當年年末控股股東累計質押的股份占其所持股份的百分比。

3.控制變量

控制變量選擇了資本結構、成長能力和營運能力。公司規模越大，現金流量也更加穩定，盈利能力也更強，為了避免數據的大幅度波動，故選取公司期末總資產的自然對數（size）作為控制變量[2]。資本結構（lev）衡量了企業的長期償債能力，成長能力（grow）即營業收入增長率，企業營業收入增長率越高，企業成長性越強，公司業績水平越好。營運能力（tat）用總資產周轉率來衡量，銷售收入凈額與平均總資產的比值，一個公司的總資產周轉越高，對公司業績具有積極作用。

（三）實證分析

本文采用面板數據建立固定效應模型來分析控股股東股權質押對上市公司業績的影響，模型構建如下：

（1）式中，i代表截面個體即上市公司，t代表時間年份；被解釋變量為上市公司扣除非經常性損益的總資產收益率roa，解釋變量為上市公司控股股東的股權質押比例pled；控制變量為上市公司期末總資產的自然對數size，資產負債率lev，營業收入增長率grow，總資產周轉率tat，ε為隨機誤差項。

從表1的回歸估計的結果來看，調整后的可決系數R2=0.84，擬合優度為84%，F對應的P值為0，DW等于1.96，說明該模型擬合較好，公司規模、資本結構和營運能力在1%的顯著水平下顯著，控股股東股權質押比例在5%的顯著性水平下顯著，公司成長能力在10%的顯著水平下顯著。

表1 回歸分析結果

從解釋變量來看，控股股東股權質押比例的系數在5%的顯著性水平下顯著，回歸系數為-0.0202，表明控股股東股權質押比例與被解釋變量即上市公司扣除非經常性損益的總資產收益率呈負相關關系，控股股東股權質押比例越高，公司的業績水平越差。目前我國中小板市場中上市公司股權質押現象較為普遍，質押比例也在連年上升，雖然控股股東將自己的部分或股權進行質押獲得了資金，但隨著質押比例的增加，控制權轉移的風險也在逐漸加大，高水平的股權質押比例會向市場釋放出一種控股股東不看好公司前景，有“套現”“掏空”嫌疑的負面信號，容易引起公司股價下跌，加劇股票平倉風險，這對公司的發展很不利，會影響公司的業績提升，對業績產生負面影響[3]。

公司規模與上市公司的業績水平成正相關關系，回歸系數為1.5044，說明公司的總資產規模越大，公司的業績水平越高。公司的資本結構也就是杠杠水平與上市公司的業績水平呈負相關關系，回歸系數為-0.1102，系數在1%的顯著性水平下顯著，說明公司的資產負債率越高，上市公司的業績水平越低。公司的成長能力與上市公司的業績水平成正比，回歸系數為0.0042，系數在10%的水平下顯著，說明公司的成長能力越強，公司的業績水平也會越高。公司的成長性越好，即營業收入增長率越高增長速度越快，公司的發展能力就越好，公司的市場前景越好，對公司績效具有提升作用。公司的營運能力與上市公司的業績水平呈正比關系，回歸系數為0.0177，系數在1%的顯著水平下顯著，表明公司的營運能力越強，上市公司的業績水平越高。公司營運能力越好，即總資產周轉率越高，管理者管理能力越強，企業總資產周轉越快，其銷售能力越強，對與公司績效越有促進作用[4]。

四、總結與建議

本文通過對中小板市場119家上市公司的數據進行實證研究，結果表明上市公司控股股東股權質押對公司的業績具有負面影響，即上市公司控股股東股權質押比例越高，公司的業績就越低。控股股東股權質押是一把“雙刃劍”，雖然通過股權質押有利于中小企業在一定程度上緩解自身的融資困難，但也使得上市公司承擔了更多不可預測的風險，較高的股權質押率還意味著公司在股市低迷的情況下面臨更大的爆倉風險和控制權轉移風險，對公司發展造成巨大的影響[5]。綜上所述，本文針對我國資本市場提出以下政策建議：

（一）豐富中小型企業的融資渠道

中小板和創業板市場中的中小型企業是我國資本市場中最具有創新活力和發展潛力的組成部分，是我國經濟發展的希望。但目前我國中小企業的融資環境比較惡劣，融資渠道狹窄，銀行等金融機構因為承擔的風險高而不愿融資給中小企業，企業只好采取其他融資方式，所以股權質押這種融資方式才會在資本市場上如此受歡迎。因此，各級政府應對此提高重視，完善和豐富中小型企業的融資渠道，切實解決中小企業融資難且貴的問題。

（二）加強股權質押信息披露監管

股權質押作為一種新型的融資方式，解決了較多中小型上市公司的融資問題，但是上市公司股權質押披露的內容還不夠全面，應加強股權質押業務的行業規范化管理，將披露風險維持在可控范圍內[6]。出資方也應該對質押公司和標的等進行嚴格審查，備報監管部門并向投資者公開，以防止市場信息不對稱帶來的風險。