實體企業金融化文獻綜述

摘要：在金融服務于實體經營的經濟背景下，實體企業金融化引發了國內外學者的關注。實體企業金融化的投資動機、影響因素、經濟后果成為了理論界和實務界探討的熱點問題。本文從實體企業金融化研究的起源和定義展開，從動機和經濟后果角度對實體企業金融化的相關文獻進行歸納梳理，分析現有研究的不足，為未來的研究方向提供新思路。

關鍵詞：實體企業金融化;預防性儲蓄動機;替代動機;創新;投資

一、引言

近年來，隨著中國經濟結構轉型，實體企業面臨著成本激增、技術創新缺乏、產能過剩等問題，進而導致企業實業投資收益率下降，大量產業資本涌入收益率更高的金融行業和房地產行業，實體企業利潤越來越多的來源于金融渠道而非生產制造領域，經濟金融化格局正在加速形成。本文從實體企業金融化這一視角，梳理歷年來學者們有關實體企業金融化的相關研究。

金融化的研究最早起源于宏觀經濟領域，國內外的學者從宏觀層面的角度把金融行業利潤占全行業利潤總額的比重的增加、金融交易量的增長和金融行業發展作為金融化的證據（Sassen，2001）。Palley（2008）認為金融化是金融市場、金融機構和金融精英在經濟和政治方面影響力上升，從而金融行業地位上升，產業資本和主要收入從實體領域轉向金融領域的一個過程。隨著金融化研究的深入，部分學者對微觀層面的金融化（即企業的金融化）進行了研究，Krippner（2005）認為金融化使企業利潤的獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產經營渠道。Orhangazi（2006）將企業金融化表述為非金融企業和金融市場之間的關系的變化，非金融企業的金融投資和金融收益逐漸增加。

在國內，張慕瀕（2010）從資產來源與使用角度分析非金融部門的金融化，認為非金融企業以金融資本運作而非產品經營作為利潤主要來源是非金融上市公司金融化的主要特征。李援亞（2012）從企業行為的角度對糧食產業的金融化進行研究，認為糧食企業金融化是指糧食企業的資金融通、資本運作和風險管理越來越依賴金融中介和金融市場。此外，蔡明榮、任世馳（2014）從行為和結果兩個角度來衡量非金融企業金融化：從行為角度，企業偏好于資本市場運作;從結果角度，企業利潤更加依賴金融市場收益。上述學者的研究豐富了實體企業金融化的相關文獻，為實體企業金融化的進一步研究奠定了理論基礎。

二、金融化的動機研究

現有文獻主要研究了企業金融化的動機和經濟后果。對于金融化的動機可以大致分為預防性儲蓄動機（緩解融資約束動機）和套利動機（替代動機）兩類。Tomell（1990）研究證明企業更傾向于投資流動性較強的金融資產來應對經營不確定性帶來的融資約束。國外學者Stulz（1996）、Opler et al.（1999）研究發現企業通過持有變現能力較強的金融資產來應對由于未來經營不利形勢下的現金流沖擊，在內源資金不足時將出售金融資產，以此緩解融資成本高昂的問題，降低企業主營業務對外源融資的依賴程度。此外，實體企業金融化可以分散主營業務的風險、增強借貸能力。Theunllat et al.（2010）指出配置的金融資產價格上升能夠改善企業的資產負債表，拓寬企業的融資渠道，增強企業的借貸能力。Baund&Durand（2012）研究發現美國零售業公司在銷售增長率下降的情況下增持金融資產，有效緩解了主營業務利潤下滑帶來的業績沖擊，進而滿足了部分股東的短期利益。

國內學者則基于我國資本市場制度和經濟發展環境對實體企業金融化的動機進行了實證分析，得到了不同的結論。江春和李巍（2013）研究表明，宏觀經濟不確定性導致金融資產收益率提高，從而推動企業出于套利動機將金融資產投資作為替代直接投資的投資組合選擇。胡奕明等（2017）從宏觀經濟環境角度出發，研究發現企業主要是出于預防儲蓄目的配置金融資產。宋軍和陸旸（2015）對上市公司報表進行重整，將金融資產和金融收益從企業總資產和收益中剝離，研究結果表明，高業績公司基于富余效應持有更多的金融資產;而低業績公司基于替代效應持有更多的金融資產。楊箏等（2017）將視角聚焦于交易型金融資產，從貨幣政策、股市周期探討企業持有交易性金融資產的動因。研究發現交易性金融資產顯著降低了民營企業的投資現金流敏感性、緩解了民營企業融資約束，企業配置交易型金融資產主要出于預防性儲蓄動機。彭俞超等（2018）研究發現經濟不確定性上升抑制了企業金融化趨勢，且這種抑制作用在融資約束弱的企業中體現的更強烈，進而證實了企業金融化的套利動機。王紅建等（2017）的研究結論也同樣表明，實體企業配置金融資產進行跨行業套利并未顯著緩解企業融資約束，且在金融收益率上升的情況下，愈加推動了實體企業的跨行業套利行為。

三、金融化的后果研究

企業金融化的微觀經濟后果文獻主要集中于企業經營性資產投資、企業創新以及企業主營業績三個方面。企業經營性資產投資方面，實體企業金融化導致金融投資增加，資金從經營資產投資中分流（擠出效應）;同時，股東要求加大股利支付力度的壓力，也限制了用于新的實體投資的資金（Barradas R.， 2018）。Tori等（2017）研究發現金融支付（利息和股息）和金融收入對非金融上市公司的固定資產投資都有不利影響。張成思和張步曇（2016）通過構建金融化環境下的企業投資決策模型，分析發現以金融渠道獲利增多衡量的金融化程度的提高，在為企業帶來充足資金的同時，使得企業越來越依賴于金融渠道獲利，從而降低實體企業投資水平。王紅建等（2017）也進一步證明了實體企業金融化市場套利行為顯著抑制了企業當期資本投資（構建固定資產、無形資產等長期資產的現金支付水平）。

金融化對企業創新方面的研究相對而言更為豐富，多數研究證明了實體企業金融化對企業創新的擠出效應。劉貫春（2017）實證檢驗了金融資產配置與企業創新之間的關系，結果表明金融化抑制了企業短期研發創新，促進了企業未來時期的研發創新，說明長期來看金融資產發揮了蓄水池作用，有效解決了企業研發創新資金不足的問題。王紅建等（2017）在我國金融資本存在超額回報率的背景下，實證檢驗了實體企業金融化對企業創新的擠出作用，并證明套利動機越強、盈利能力月弱的企業，金融化擠出企業創新效果越顯著。楊松令（2019）基于預防性儲蓄理論分析實體企業金融化對研發投入的跨期影響，研究結果表明實體企業金融化短期對企業創新投入產生擠壓效應，滯后來看卻發揮了蓄水池效應提高了企業的創新投入水平。肖忠意等（2019）基于企業金融化日趨嚴重的現實背景，證明企業金融化對非金融上市公司的持續性創新表現具有抑制作用即“擠出”效應。進而從生命周期角度分析探討，發現這種“擠出”效應在企業成長期尤為強烈，在企業成熟期和衰退期逐漸削弱。

研究實體企業金融化對企業績效影響的文獻數量較少，得出的結論也不盡相同。劉篤池等（2016）從總量和增量上研究發現，上市公司金融化程度對企業經營性業務全要素生產率的抑制效應長期存在，且在國企中體現得更為明顯。杜勇等（2017）提出企業金融資產持有對企業未來主營業務績效的經濟影響取決于擠出效應與蓄水池效應的凈效應，實證證明企業金融化顯著降低了企業未來主業業績，并進一步分析發現，資本投資和研發投入下降是導致未來主營業務績效降低的主要原因。肖明、崔超（2016）研究發現金融化程度過高或過低都會對企業績效產生不利影響，二者呈倒 U 形關系。對比分析我國企業性質對金融化程度的影響 ，發現我國非國有控股企業金融化程度高于國有控股企業。

四、結論與建議

綜上所述，企業金融化的相關研究已引起國內外學者的注意，關于企業金融化的研究已經取得了一定的事實和理論基礎，并且研究角度各不一致，由于樣本區間、樣本范圍、金融化衡量方法、分組方法存在差異，研究結論并不一致。綜合來看，本文認為未來研究可以在以下方面進一步探討：第一，未清晰界定實體企業金融化的變量。現有文獻對于企業金融資產所包含的項目存在一定的分歧，這些分歧造成在研究企業金融化的經濟后果時存在不同的結論。例如，貨幣資金、參股金融機構、委托貸款、銀行理財、委托貸款這些是否納入金融資產，不同的學者做出了不同的處理。之后的研究可以對金融資產分類，并從利潤金融化和資產金融化兩方面進行探討。第二，現有文獻大多從宏觀的框架探討了金融化的經濟后果，金融化是一個復雜的過程，通過宏觀層面的數據盡管能從整體上把握大致趨勢，但不能捕捉到企業行為異質性因素。因此可以細化企業行業性質、生命周期等探討企業金融化的動機與經濟影響。第三、未來研究可以考慮內外部環境對企業金融化及其后果的影響，如管理層能力、管理層權力、公司治理等內部環境，以及市場化指數、行業競爭度、地區差異等外部環境。

參考文獻：

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作者簡介：

朱虹（1997—），女，碩士，同濟大學經濟與管理學院會計學專業。

同濟大學經濟與管理學院朱虹