中國與“一帶一路”沿線國家股市聯動性研究

摘要：本文基于DCC-GARCH模型，選用2013年9月-2019年9月中國與“一帶一路”沿線六國股指收益率數據，對中國與“一帶一路”沿線國家股市聯動性進行了實證分析。研究發現，中國股市和“一帶一路”沿線國家股市之間存在聯動性，但聯動性水平普遍較低，在“一帶一路”倡議全面建設開始后，中國股市在總體上對沿線典型國家股市的波動溢出效應有所增強。

關鍵詞：“一帶一路”;聯動性;DCC-GARCH

一、引言

自 2013 年“一帶一路”倡議提出至今，在國內外取得了令世界矚目的成就。截至目前，“一帶一路”倡議已得到 100多個國家和國際組織的積極支持和參與，我國與沿線國家共商、共建、共享的合作格局正在形成?！耙粠б宦贰闭蔚拿篮孟胂笠阎鸩睫D化為現實。2015 年“一帶一路”倡議上升為國家（地區）頂級戰略規劃，成為今后指導中國與世界經濟發展的共贏之路。2017 年 5 月，在中國北京舉辦了“一帶一路”國際合作高峰論壇，眾多國家（地區）政要積極參與并簽署了許多合作協議，進一步表明中國的“一帶一路”倡議已經獲得世界大多數國家（地區）的廣泛認同和積極響應，具有顯著的全球影響力。2019 年 1 月召開的關于上半年推進“一帶一路”建設工作會議指出，推動共同建設“一帶一路”向高質量發展轉變。

從現有文獻來看，大多數學者主要研究中國股市與歐、美、日等發達國家（地區）股市之間的聯動性，這些文獻隨著研究對象和研究方法的不同，在研究結論上也存在一定的差異。在以“一帶一路”沿線國家（地區）為研究對象時，大多數學者主要關注“一帶一路”倡議對經濟的影響，其研究視角大多基于中國與合作國家之間的貿易往來及投資，而較少研究中國與“一帶一路”沿線國家資本市場之間的聯動性及波動傳導等。

二、模型與數據選擇

（一）DCC-GARCH 模型

在對金融時間序列進行實證研究時，國內外學者們發現其經常存在序列自相關性，尤其是股票數據，在存在自相關性的同時常常還會表現出波動聚集效應。DCC-GARCH 模型能夠從動態的角度來對多組時間序列間的相關性進行估計，并且具有參數估計量較少、能夠進行明確的經濟意義分析等優點，有較高的適用性。為了更好地刻畫序列間的動態相關性特征，我們將會采用 DCC-GARCH 模型作為研究工具。

（二）數據來源和處理

本文選取中國上證綜合指數、捷克布拉格綜合指數、埃及CMA 指數、印度尼西亞雅加達綜合指數、富時新加坡 STI 指數、俄羅斯股市指數以及泰國綜合指數。為了表達及分析方便，本文采用國家英文簡稱來代表這 6 個股票市場，詳見表 1。

本文研究數據為 2013 年 9 月至 2019 年 9 月的日指數收盤價，整個樣本時間共六年，涵蓋了 2015 年“一帶一路”倡議全面建設開始的前兩年和后四年。通過計算，得到收益率值，并且為了便于統一計算，采用對數收益率，并將收益率擴大100 倍。采用自然對數形式來計算股指的日收益率，其計算公式為：

Rt=100*1n（Pt/Pt-1）其中，為股市第 t 期的收益率， 為股市第 t 期的收盤價。

三、實證分析

（一）單變量 GARCH 模型估計

本文對 6 個“一帶一路”沿線國家使用 GARCH 模型來進行估計。

由表 2 可以發現，各國股指收益率的參數估計情況結果顯著，均符合 。各國大體分布情況相近，都呈現了 項較小、 項較大的情況。總體來講，“一帶一路”倡議沿線各國股指收益率的當期波動情況對未來影響不大，而市場記憶性對市場波動的影響較大。

（二）DCC-GARCH 模型估計

根據單變量 GARCH 模型估計的參數，采用極大似然法對中國和“一帶一路”沿線國家股市之間的時變相關性進行DCC-GARCH 模型參數估計，結果如表 3 所示。

從表 3 中可知， 和 均顯著大于 0，說明滯后 1 期的標準化殘差乘積對動態相關系數影響顯著為正，即兩國間存在正向的動態聯動關系。各指數的與 1 非常接近，數值較大，表明動態條件相關系數變化較大，說明各國間的聯動效應具有非常強的持續性特征，動態相關性較強。對比發現，中國與新加坡股市間的動態相關性是最強的。為了更直觀地反映各股票市由圖 1 可知，自 2013 年至 2019 年，中國與捷克和新加坡股市動態相關性總體呈上升趨勢，與泰國股市聯動性呈下降趨勢，與其余國家股市動態相關性比較平穩，總體波動幅度不大。

從最新的趨勢看，中國與埃及、印度尼西亞、捷克、和新加坡股市間的聯動上升趨勢明顯，與泰國股市聯動性依舊呈下降趨勢。特別地，在 2015 年，中國與泰國、埃及、印度尼西亞、捷克、和新加坡有次大幅度的上漲，其中與俄羅斯股市有三次較大的漲幅，在 2018 年，中國與泰國、印度尼西亞、捷克和新加坡有次大幅度的上漲。

總的來說，“一帶一路”沿線各國間的聯動效應具有非常強的持續性特征，動態相關性較強。中國與“一帶一路”沿線部分國家股市的整體溢出效應較強，這與全球大范圍金融危機、各國的政治問題和經濟政策等分不開。2015 年中國股市和2018 年期間，波動溢出效應都大幅上漲。當危機發生后各國采取相應的措施使股票市場穩定，溢出指數會下降。2015 年“一帶一路”政策的全面實施對溢出效應的增強具有促進作用，2019 年政策實施已六年，經濟聯系的加強使中國與沿線國家股市的波動溢出效應也得以增強。

結論：本文基于 DCC-GARCH 模型采用 2013 年 9 月至 2019年 9 月中國與“一帶一路”沿線六國股指收益率數據，對中國與“一帶一路”沿線主要國家股票市場一體化進程進行了實證研究，并結合重要經濟事件對其時變特征進行了分析。研究發現：第一，中國與“一帶一路”沿線主要國家股票市場動態相關系數在樣本期顯著增加，這意味著區域股票市場一體化水平有了較大提升。第二，中國股市和“一帶一路”沿線國家股市之間時變聯動性水平較低。其中，與新加坡股市聯動性最高，與埃及股市聯動性最低。第三，重大經濟事件對中國與“一帶一路”沿線主要國家股票市場的聯動性產生了重要影響。

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北京工商大學 劉雪蓮