中國企業跨國并購融資方式問題研究

摘要：20世紀90年代以來，在經濟全球化和新的科技革命與產業革命的推動下，世界經濟呈現較快增長，全球貿易投資自由化步伐加快，全球跨國直接投資進入“黃金發展期”，截止到2018年，全球外國直接投資存量達30.98萬億美元，而跨國企業投資采用的主要方式為跨國并購。本文通過H集團兩個跨國并購的案例分析，以期幫助我國企業優化海外并購融資方式，從多方面控制融資風險，提高跨國并購的成功率。

關鍵詞：跨國并購;融資;Z模型

我國企業主動的跨國并購活動開始于20世紀80年代，而自2000年中國提出“走出去”戰略以來，中國國際化擴張的步伐不斷加快，對外直接投資規模日益攀升，截止到2018年，投資凈額達1430.4億美元，居全球第二位，境外企業資產總額達到6.6億萬美元，對外直接投資企業達4.3萬家，以中國為代表的新興經濟體的對外直接投資活動在國際投資中發揮著愈加重要的作用。

一、相關概念

跨國并購是跨國兼并和跨國收購的總稱。跨國兼并指境內投資者（或通過其直接投資設立的境外企業）在國（境）外合并其他境外獨立企業的行為。跨國收購指境內投資者（或通過其直接投資設立的境外企業）在國（境）外用現金或者有價證券等方式購買境外實體企業（包括項目）的股票或者資產，以獲得對該企業（或項目）的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。

融資是一個企業資金籌集的行為與過程，公司根據自身的生產經營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經營發展的需要，通過科學的預測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權人籌集資金，組織資金的供應。

二、跨國并購的融資和支付方式

（一）內部融資。企業內部自有資金的來源有：一是留存收益;二是折舊資金;三是資產變賣收入;四是應收賬款貼現或讓售。企業利用內部自有資金作為并購資金來源，其主要優點是籌資阻力小，保密性好，風險小，不必支付發行成本，為企業保留更多籌資能力，相應增加了企業的獲取信用的能力。

（二）外部融資。企業外部融資的來源有：一是負債融資，包括銀行借款融資和公司債券融資;二是企業權益融資，包括普通股融資和優先股融資;三是混合性債券融資，包括可轉換債券、可轉換優先股和認股權證。

（三）支付方式。不同的并購支付方式對并購雙方的財務影響各異，支付工具選擇是否得當，不僅關系到并購策略能否實現，而且還會顯示出不同的并購信息價值，從而影響到并購市場的運行，也決定著并購交易最終能否成功。常見的并購支付方式包括現金支付、股票交換、債券支付、可轉換債券或優先股。

三、我國企業跨國并購融資的現狀

（一）企業跨國并購融資不足。我國企業跨國并購資金來自國內和國際兩個資本市場，前者占據近70%的比例，后者僅占到了30%。與西方國家相比，國內企業由于受到各種限制，很少在海外資本市場進行融資。

（二）小規模并購以內源融資為主。據調查國內小規模并購基本上都是用自有資金，尤其是民營企業更是普遍使用內部融資方式，其占比超過了9成。

四、Z值模型簡述

Z模型全稱Z分數方程式模型（Z-score），由美國紐約大學經濟學院教授Altman在1968年首次提出，以1946-1965年期間的33家破產的制造型企業和33家正常企業作為對比樣本，利用多元線性回歸取得模型自變量系數，從而建立了注明的Z值模型。本文使用適應范圍更廣的Altman于1995年修訂后的Z‘值模型，該模型的計算公式如下：

X1用來衡量企業資產的流動性，值越大，說明企業的流動性和變現能力越強，主要反映了企業的短期償債能力;X2用來衡量企業的盈利能力，值越大，說明企業抵抗風險的能力越強，反應的是企業的長期償債能力;X3用來衡量企業的盈利能力，值越大，說明企業越強;X4用來衡量企業資本結構的風險，值越大，表明企業的資本結構越穩健;X5用來衡量企業的經營能力，值越大，表明企業發展能力越強。

本文的Z值模型的臨界值使用修正后的分割點值，即Z‘小于0.5時，企業面臨較大的破產風險; Z‘在0.5與1.2，屬于灰色區域，企業的財務狀況很不穩定;Z‘大于1.2時，企業的財務狀況良好。

五、H集團跨國并購融資案例分析

（一）H集團簡介

H集團最早可追溯到1993年成立的海南航空，經過26年的發展，H集團已經從單一的地方航空運輸企業發展成為跨國企業集團。集團業務從單純的航空業發展到飛機租賃、集裝箱租賃、船業、酒店物業經營、金融保險等多個領域，成為年營收近6000億，資產近萬億的跨國集團。

（二）并購融資案例

1.2016年1月8日H集團旗下完成對世界排名第十的愛爾蘭飛機租賃公司A的交割，耗資26億美元，實現了對其全資控股。

2.2016年10月6日，H集團旗下的B租賃的子公司宣布，以100億美元收購C的飛機租賃業務。

由此，A成為了世界第三大飛機租賃公司，飛機總數達到868架飛機，總價值超430億美元，覆蓋62個國家的149個客戶。

（三）并購融資渠道及方式分析

1.自有資金。H集團旗下B租賃在并購A時，其中3成是自有資金，約7.8億美元。在通過A并購 C旗下飛機租賃業務時，并購對價總額100億美元，其中15億美元是由B租賃全資子公司的自有資金和B租賃的發行部分新的股權支付，根據B租賃2017年年報數據，向C發行股份，但未具體披露數量及交易價格，考慮到其十大股東，股權融資的金額占比極小。

2、境外銀行貸款。在向A其余的70%的對價通過向境外銀行申請并購貸款的方式籌集。2015 年12 月，B租賃，與中國銀行紐約分行組織的銀團簽訂了《貸款協議》，向中國銀行紐約分行組織的銀團借款18.55 億美元，用于支付收購A股權的收購價款;并購C旗下飛機租賃業務時，H集團取得MorganStanley 和UBS 出具的不超過85 億美元并購貸款承諾函，85億美元的債務融資為本次并購成功準備充足。

（四）并購融資支付方式分析

無論是并購A還是C飛機租賃業務，債務融資均占最大比重，此融資方式決定了H集團的并購融資支付以現金支付為主流。在并購A時，H集團直接向對方股東支付了26億美元現金，向C支付的并購對價中除了極少部分是B租賃股權，其余大部分是自有資金和銀行貸款渠道的現金支付。

（五）基于Z值模型的跨國并購融資風險分析

根據B租賃并購行為發生的前2年及并購發生的后3年，以及并購的當年，即2014 年至2019年的年度財務報表，分別選取流動資產、流動負債、總資產、所有者權益、盈余公積、專項儲備、留存收益、未分配利潤、利潤總額、財務費用和營業收入共12項數據合成處理Z值模型涉及的指標，將上述數據帶入Z值模型方程式，計算出B租賃2014-2019年的X自變量數據如下表所示：

同時，依據上表，將X1到X5帶入Z值模型的方程式，相應計算出Z值如下表：

B租賃Z值在2014年到2019年的六年期間均在0.5以下，屬于風險區域，具有較大的破產可能性。同時，伴隨著在2016年的26億美元、2017年的100億美元的兩次巨額跨國并購融資后，Z值在2015年-2017年期間持續下滑，并且下滑幅度較大，破產風險進一步加大。2018、2019年Z值雖然有所上升，但依然在危險區域，這與H集團新的領導層上任后逐步去杠桿，出售部分全資子公司股權，出售與主業無關的相關資產，從而償還到期的巨額債務有關。因此，Z值的先上升，再劇烈下降之后緩慢上升的變化與B租賃公司因跨國并購融資導致的財務狀況、經營狀況變化是一致的，二者具有很強的正相關性。

六、結論與展望

（一）我國企業海外并購融資當中， 融資方式單一、融資渠道窄。大部分依靠自有資金和銀行借款完成并購融資，限制了其海外并購規模的擴大。同時，金融市場開放不夠，并購融資相關金融工具限制較多，無法為跨國并購提供充足的支持。

（二）我國企業跨國并購融資時具有強烈的債務融資偏好。受融資工具約束，在我國企業的跨國并購融資活動中，融資結構中，除了小部分內源融資以外，外源融資基本上是以銀行借款為主的債務融資，權益和其他風險證券只占了一個微不足道的比例。

（三）跨國并購融資風險巨大，融資方式具有不可持續性。融資風險與發展前景息息相關。貸款是進行杠桿并購的主要資金來源，必然會導致企業并購需要面臨嚴峻的償債風險，此時，企業的現金流和持續向好的經營就顯得至關重要，但往往并購行為帶來了企業流動性流動性風險、財務風險的加大，進而影響到經營。

（四）優化并購融資方式，從制度、金融機構、金融工具著手才能有效防范融資風險。放松對融資的行政管制、改善融資環境、拓寬融資渠道、創新金融工具，才能降低和化解目前跨國并購的融資風險。

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中國人民大學經濟學院 李轉