信用債務違約的解剖與政策建議／閆 平

【摘要】近年來，伴隨我國信用債券市場的快速發展，企業債務違約事件日益增多，特別是2018年之后，信用債務違約表現出了違約規模與數量大幅攀升、違約主體與涉及行業持續擴大等市場特征。在剛性兌付逐步打破的背景下，信用債務違約風險在未來或將進一步上升。基于此，應繼續健全信息披露和企業信用評級，鼓勵專業金融機構進行違約債券投資，并根據債券實際情況實施分類處置，同時多方位健全信用風險預警及監管機制，從而有效防范信用債務違約，維持債券市場健康發展。

【關鍵詞】信用債務違約? 債券市場? 信用風險

【中圖分類號】F830? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中國證券監督管理委員會出臺《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《辦法》），成為我國信用債務發展歷程中極具里程碑意義的事件。該《辦法》大幅擴展了公司債券發行人的范圍，從先前僅限于在境內外證券市場上市的公司大踏步擴張為全部公司制的市場主體，同時進一步增設了非公開發行制度，這些重大利好政策直接引發了信用債券市場的快速繁榮，債務規模在近幾年持續上揚。在企業信用債務的急劇擴容有力助推我國中小企業發展，紓解其融資困境的同時，隨著近幾年大批發債企業進入債務償付期，信用債務違約問題也開始浮現。據Wind數據庫統計顯示，僅2020年上半年，我國債券市場就出了65只違約債券，涉及資金規模高達近815億元。雖然當前企業信用債務違約尚未出現大范圍蔓延的局面，但其逐漸累積的市場風險對于我國金融體系建設已經形成了不小的威脅，尤其是剛性兌付打破之后，信用債務違約風險在未來可能會更加惡化，因此，需要對其進行深入的剖析和研究。

信用債務違約的主要市場特征

2017年之后，我國信用債券違約數量居高不下，債務違約規模以及違約率不斷刷出新高，同時違約主體結構也在逐漸分化，行業分散度持續提升。具體而言，違約狀況主要呈現出以下市場特征。

違約債券規模與數量大幅攀升，花式違約增多。從2014年我國出現第一起違約事件到現在，信用債務違約已經存在了6年多，違約債券數量與規模也隨著我國債券市場的發展不斷變化。據Wind數據庫統計顯示，2014年，違約債券數量最少，只有6只，違約規模也僅有13.4億元。之后的2015年、2016年出現大幅抬頭，違約數量增長到78只，違約規模突破390億元。進入2017年，由于供給側結構性改革初見成效以及宏觀經濟趨穩向好，違約債券數量出現了顯著回落，但到2018年，受到金融去杠桿、去產能過剩以及整體監管收緊等因素的影響，債務違約集中爆發，違約數量（123只）與規模（1198.5億元）都出現了劇烈增長。及至2019年，惡化趨勢仍在繼續，違約數量與規模均創新高，分別達到了178只和1627.2億元。進入2020年，違約數據也未出現緩解跡象，再疊加新冠肺炎疫情擴散以及國際形勢變動的不利影響，狀況仍不容樂觀。而在違約形式方面，與最開始的到期、付息違約相比，現在演化出了更多非傳統形式的花樣違約，如債務展期、場外兌付、交叉違約、提前到期違約、回售勸退等。

違約債券發行人仍以民營企業居多，且逐漸向高等級主體蔓延。從近幾年的債務違約主體構成來看，民營企業一直都是重災區。據Wind數據庫統計顯示，2019年，信用債券市場的整體累計違約率為1.6%，而同期民營企業的該數值則達到了12.6%，在該年新增的39家違約主體中超過70%的是民營企業;2020年上半年，一共出現了11家新增違約發行人，而其中有9家是民營企業，占比達到了八成以上。可見，雖然國家在這幾年陸續推出了一系列針對民營企業的融資紓困政策，但民營企業領域的債務違約風險仍在持續爆發。此外，違約企業屬性還呈現出向高等級主體蔓延的趨勢，如2019年發生違約的青海鹽湖、北大方正以及中民投三家企業，其在發債時的信用評級都達到了3A級別。

違約主體的行業分布進一步擴散，行業特征已十分淡化。2018年之前，違約債券發行人具有比較明顯的行業特征，即以產能過剩的行業為主，違約企業主要集中于鋼鐵、化工、太陽能、建筑裝飾等具有產能過剩問題的行業中。但在2018年之后，違約主體的行業分布越來越分散，不再局限于傳統過剩產業，而是快速向更大范圍擴散，行業差異逐漸弱化。

企業信用債務違約成因剖析

造成企業信用債務違約的客觀成因多元龐雜，其中既包括宏觀維度下的經濟下行壓力以及貨幣政策趨緊等外部因素，也包括微觀維度下的企業自身治理不力、投資決策失誤等內部原因，同時債券市場長期存在的供需不平衡以及其他相關市場傳導進來的風險同樣也會引發信用債務違約。具體而言，債務違約主要是由以下方面的因素造成的。

宏觀經濟周期因素。當前，我國正步入經濟轉型的深水區，在這一階段傳統企業固有的競爭優勢會大幅減弱，相應的投資邊界效益也會明顯“縮水”，企業亟待通過技術革新來形成新的產業優勢。在這種形勢下，如果企業自身轉型不力，盈利水平走低，那么企業的償債能力將會大幅下滑。而在預算軟約束以及外部監管失位的整體環境中，一些企業財務部門通常會采用借新債還舊債的手段來維持業務運轉，這樣就形成低效益經營與高杠桿舉債彼此強化的惡性反饋循環，導致企業債務不斷累積、資產負債表擴張，很容易出現債務違約。

金融監管政策因素。為了嚴防系統性金融風險，我國監管層在近三到四年內制定了一系列業務新規來降低金融杠桿水平，包括：實施增發新規，從增發規模、增發資金用途和增發時間間隔等角度對上市公司增發融資進行限制;出臺減持新規，從減持主體、減持方式以及信息披露等方面從嚴規范鎖定期滿的股東減持行為;執行資管新規，利用全面叫停通道業務、大幅提高股票質押業務“門檻”、嚴格限制多層嵌套產品等途徑來釋放資管業務風險。此外，還推進了債轉股以及IPO常態化等措施。這些政策的落地雖然有效提升了我國資本市場的健康度，但同時也對很多企業的融資鏈條造成了相當程度的損傷，再加上近幾年信用債務集中進入兌付期，雙重壓力下部分借債企業出現了嚴重的流動性不足，以致債務違約事件頻發。