企業并購重組財務風險分析與控制策略

李菲

摘要：企業并購重組是企業加快實現戰略部署的有效方式。隨著市場競爭的加劇，企業為了實現資源配置和組織結構優化、快速擴張規模、占領市場先機、提高競爭力和行業影響力，往往會通過并購重組的方式來實現，很多企業面對競爭壓力往往也會選擇并購重組來尋求新生。近些年，全球并購重組浪潮高漲，我國企業并購重組的案例也呈現增加態勢。但是，并購重組的程序復雜，涉及投融資權益分配、市場激烈的競爭等，存在很大的風險，有大量大型企業的并購重組交易未能實現預期效益。究其原因，主要是企業未能充分認識到并購重組交易中可能存在的風險，使得企業利益受損，而在企業并購重組風險中，財務風險尤為重要。文章重點分析企業并購重組中可能存在的財務風險，主要從交易定價風險、融資風險、支付方式風險、流動性風險以及并購重組后的整合風險等幾個方面闡述，判斷引發這些財務風險的原因，最終提出如何采取有效措施規避企業并購重組中可能存在的財務風險，為企業成功完成并購重組、實現預期效益提供保障。

關鍵詞：并購重組;財務風險;風險控制

一、企業并購重組財務風險概述

（一）企業并購重組財務風險含義

財務風險是指，企業在各項經營活動中，由于可能發生某些不可預料的事件或因素，使得未來的財務狀況存在不確定性，進而使得企業發生損失的可能性。企業并購重組中的財務風險主要是指，在交易過程中可能面臨的定價、融資、支付方式、流動性、并購后的整合等方面存在不確定性，進而對企業未來的財務狀況及企業經營產生隱患。

（二）企業并購重組財務風險表現

1. 交易定價風險

企業并購重組過程中的交易定價風險主要來自于對被并購方整體價值評估的合理性風險，即被并購方價值評估過高使得并購方發生損失的風險。被并購方價值評估風險主要體現在以下幾個方面：一是被并購方財務報表的真實性與完整性風險。被并購方主觀隱瞞或欺騙業務實質使財務報表失真，或可能存在利用會計政策和會計估計來優化報表;二是評估機構價值評估結果公允性風險。通常對被并購方的價值評估會通過評估機構采用收益法、市場法或資產法的方式進行評估，可能會存在評估機構受利益驅動，在評估過程中選用不恰當的評估方法或參數等方式，使得評估結果失真。另外，被并購方為了提升交易價格，會傾向于選擇自己業務發展接近頂峰時，夸大優勢、隱藏略勢，高估未來盈利能力，為提升估值創造條件。目前，國內很多企業并購重組后形成大額商譽，這為預期財務指標及盈利埋下巨大的隱患，甚至有些企業在并購完成兩年后就發生了大額商譽減值，其主要是因為被并購方后期業績貢獻未能達到預期值，購買時點交易價格被高估，而被高估所產生的損失需要并購方承擔，對并購方的財務狀況造成重大影響。

2. 融資風險

企業并購重組中的融資風險主要是指并購方為支付交易對價所籌集資金不能及時到位而產生的支付風險，以及采取的融資結構不當導致資本結構失衡而引發的股東權益風險。企業能否及時籌集到充足的資金是并購重組交易的關鍵所在。企業在并購重組過程中可采取的融資方式主要有債務融資、權益融資混合融資及出售資產。債務融資和權益融資存在著企業是否符合相關審批條件的風險。另外，在融資結構設計方面，如果債務融資過高、未來現金流沒有達到預期，會引發資金鏈斷裂風險，使企業陷入債務危機;如果權益融資過高，當超過債權最優臨界點后，將會加大融資成本，使股東利益受損。

3. 支付方式風險

企業并購重組中的支付方式風險是指因采取現金、債務或股權方式來支付交易對價而可能引發的現金流風險、債務風險、股權被稀釋風險以及由此可能引發的反向收購風險。企業選擇不同的支付方式對企業未來的財務狀況會產生不同的影響，并購重組往往涉及交易金額較大，采用純現金支付，會加大企業資金流動壓力，可能會引發企業未來經營現金流問題。如果企業選用延期支付交易對價，會形成債務，雖然解決短期內的資金問題，但如果債務過高，企業未來可能會被卷入債務危機。采用股權支付，如果交易時機選擇不好，將會加大并購方成本，另外，如果股權支付比例過高可能會引發大股東喪失控制權。

4. 流動性風險

企業并購重組中的流動性風險主要是指企業在發生并購重組交易時對交易完成后所需資金預估不充足，使得并購重組后必要的現金持有量不足，債務負擔過重，缺乏短期融資能力，而引發短期償債風險的可能性。如果并購方融資能力差，現金流安排不當，流動比例大幅下降，就會影響其短期償債能力。特別是對于采用現金方式支付對價的企業，如果占用過多的流動性資源，沒有充分評估并購重組后自身資產的流動性，當外部環境發生變化時，企業將很難去應對和調整，從而可能導致企業運營出現風險。

5. 并購重組后的整合風險

企業并購重組后整合的財務風險主要是并購重組后在對雙方的會計政策統一、內控制度以及業務規劃和經營管理的整合時，可能存在未預估到的成本及對財務指標產生影響的其他風險。企業并購重組完成后需要快速實現整合，來實現預期的協同效應，但在整合的過程中可能會遇到一些之前考慮不充分的地方，比如并購方和被并購方的會計政策不一致，在執行統一會計政策時可能會發生對財務指標的影響;因經營管理整合、提高效率，可能會涉及未預計到的人員遣散成本;忽略未到行權期的股權激勵成本;業務整合后未能達到預期效益，而對財務指標的影響;特別是對于跨境并購重組，可能存在對當地稅收、文化、政策、匯率等了解不充分，在整合階段出現的未曾預估到的成本等等，給并購方的經營帶來隱患。

二、企業并購重組財務風險的成因

（一）信息不對稱

在企業并購重組過程中，由于被并購方和并購方之間的利益沖突，使得被并購方存在優化自身各方面信息的動機，來實現高于自身價值的估值提高交易價格。并購方所獲得被并購方的信息主要是來自于被并購方自身提供的資料和有限的外部資料，特別對于被并購方為非上市公司時，獲取外部資料難度更大，容易產生并購方與被并購方的信息不對稱。由于這種信息不對稱的存在，可能會導致并購方對被并購方在進行價值評估以及未來盈利能力、償債能力等方面不能合理預估和判斷而帶來財務風險。

（二）融資結構設計不合理

企業的良性發展需要有合理的資本結構來支撐，特別在籌劃并購重組時，更需要設計好合理的資本結構，既要滿足并購重組所需資金，又要實現融資成本最低，大股東控制權不受影響，另外，還要考慮并購重組后資本結構的合理性。債股融資比例設計、融資及相關發行審批政策評估、股權融資時機選擇等，均需要合理規劃來是實現融資效益最優。而一些企業往往將重心只放在如何籌集到足夠的資金來滿足并購重組所需，未能結合自身情況充分安排債務融資和股權融資的比例，未設計最優的融資方案，而可能導致顧此失彼，使資本結構失衡，為企業帶來財務風險。

（三）資金規劃不全面

現金流是企業的血脈，是企業良性運轉的核心。企業在并購重組時，如果僅考慮支付對價所需的資金，忽略因并購重組可能引發的其他支付成本、并購重組后并購方及被并購方業務發展所需資金、被并購方的短期債務問題以及因整合可能將發生的支付成本等，將會為企業帶來的資金流動性風險。因此需要企業提前規劃好應對方案，避免發生短期償債風險。

（四）潛在成本和風險預估不充分

在企業并購重組過程中，會存在很多潛在的成本和風險，比如因整合未能實現預期效果而發生的計劃外成本，因國家宏觀政策變化對被并購方未來經營帶來的問題，跨境并購重組未能充分預估因當地文化、匯率、政策、稅收等，對并購重組整合及后續經營帶來的潛在成本和風險等等，為企業經營帶來隱患。這些都需要并購方充分考慮到可能的影響，作為并購重組支付對價之外的或有成本，來整體評估并購重組交易成本的合理性及可能對未來經營帶來的風險。

三、企業并購重組財務風險的控制策略

（一）采取措施控制因信息不對稱對交易對價的影響

1. 核實被并購方業務的真實性

認清被并購方的實質是判斷交易對價合理性的基礎。因此，需要選擇公信力強的中介機構，借助專業手段來消除信息不對稱可能產生的影響。例如通過查現金流向、第三方取證、外部環境等核查的業務真實性;核查資產減值及冗余、或有負債等;通過收入、毛利率來分析盈利質量，通過資產結構、潛在損失分析資產質量，通過經營性現金流、自由現金流造血及業務擴張來判斷現金流質量，通過預收款分析行業地位等。

2. 判斷被并購方未來盈利預測的可實現性并約定或有對價

被收購方往往會選擇黃金期出售股權，使得過于樂觀的財務模型與戰略和運營內在實質相脫離。因此，需要結合市場需求、行業特性、客戶穩定性及被并購方的核心競爭力、業務布局，并考慮市場上的影響未來銷售需求和生產方法的技術改變，以及消費者或客戶購買習慣的變化和相關敏感事項，來判斷未來盈利預測是否能夠實現。另外，在確定交易對價時要設計業績對賭條款，預防被并購方業績未實現而帶來的損失。

3. 提升評估價值的公允性

被并購方的價值評估需要有專業的評估機構出具評估報告。為了保證評估報告的公允性，在選擇評估師時盡量選擇信譽好的評估機構，運用專業的方式和參數指標做出公允的評估價值，最終定出合理交易對價，降低因對價過高為企業帶來的商譽減值以及其他財務風險。

（二）合理設計融資結構規避融資風險

企業主要的并購重組融資方式有債務融資、股權融資、混合融資和出售資產等方式。企業在進行融資規劃時既要在降低杠桿比例帶來的利益和股東收益稀釋的代價之間進行權衡，又要在財務杠桿作用的發揮與債務資本比重之間進行權衡，制定出最適合企業自身的融資結構，實現企業融資效率和效益最大化。

1. 債務融資

債務融資發行成本低、有稅盾的作用、期限長、避免稀釋控制權、財務杠桿運用得當可實現每股收益最大化，另外，對市場價格的影響相對較低。但過多的發行債務會影響資產負債結構、增加償本付息壓力、影響財務靈活性。因此，要結合企業自身資本結構情況，為債務融資留有冗余的情況下測算出最優融資規模。

2. 股權融資

股權融資時企業可按戰略部署從容安排資金使用，自主性最大、財務壓力小，但發股融資沒有稅盾的作用、資本成本較高、可能分散公司控制權、市場會對公司產生不好的信號。因此要結合企業特有的所有權結構，保證并購方股東絕對持股地位，測算出可采取的股權融資安全值。另外，還要考慮股權融資時機，在市盈率相對高時進行股權融資，博得更大收益。

3. 混合融資

混合融資例如可轉債，兼具股、債特性，操作靈活性高，還可實現稅盾，但未來仍存在轉股而可能影響大股東控制權的因素。因此，考慮控股權的因素，需測算出可發行上線。

4. 出售資產

企業可以考慮將部分資產，如非戰略性股權投資出售、互換或貨幣化，尤其是貨幣化或轉換為現金等價物，以減輕現金支出壓力。另外，通過互換股權的方式還可實現遞延資本利得稅。

綜上，股權融資對股東權益攤薄較大、發行費用高，往往成本相對高;債務融資成本相對小，但需注重資本結構，并妥善規劃償本付息資金;混合融資介于股、債之間，靈活性較高;資產出售可遇不可求，不是常規融資途徑。一般來說，企業未來業務相對穩定，可以考慮以債務融資為主，降低融資成本;企業未來業務處于高增長且持續性存在不確定，可以考慮以股權融資為主，避免可能引發的債務的剛性兌付風險。

（三）全面規劃資金規避支付方式風險與流動性風險

企業在并購重組前期，需要做好全面資金預算管理，充分考慮交易對價成本以及被并購方表內外負債、運營資金、并購重組后的資本性投入和研發投入、并購重組后的整合費用所需資金，來確定并購重組的融資規模。合理規劃交易發生時以及交易完成后的現金流，避免出現交易后現金流斷裂風險。在使用現金方式支付交易對價時，需要充分考慮企業自身資產的流動性，流動資產或速動資產占資產的比例越高，變現能力越強，短期償債能力就越強，公司即可通過隨時變現流動資產，應對短期資金償付壓力，保證企業正常運營。在采取股權方式支付時，選擇合適的時機可降低支付成本，例如當并購方市盈率高于被并購方市盈率時，就可以進行換股并購。一般來說，采用混合支付方式要比單純的現金或股票支付方式產生的財務風險要低。另外，企業要始終保留一定的債務融資冗余，應對不可預計的資金支付風險。

（四）充分預估潛在成本和風險，防范并購重組后的整合風險

企業并購重組失敗主要是因為并購方在細節方面缺乏考慮，潛在的成本和風險未預估到所致。當被購買方的獨立市場價值加協同效應加期權價值大于等于交易對價加整合成本，那么，這樣的并購重組才算有價值。因此，在并購重組前期除了需要評估交易對價外還需充分考慮到并購完成后的整合成本和風險。并購方應充分評估因業務整合可能帶來的短期盈利風險、內控管理優化的人力成本、財務政策統一對財務指標的影響，對于跨境并購重組還需充分了解當地政策、匯率、環境、文化不同以及國內外競爭的變化可能會發生的成本對其財務的影響等，充分預估整合成本。企業需要在交易前期明確整合方向，結合并購方及被并購方的企業特性，建立整合計劃及降低成本和實現協同效應的一套衡量和跟蹤系統，來更好的實現整合目標。

四、結語

在經濟全球化加劇的時代，并購重組是實現企業預期戰略目標、快速提升核心競爭力、占領市場先機、優化組織結構和資源配置的有效方式。合理有效的并購重組，可以匹配市場需求、深化企業結構調整，進一步提升企業的核心競爭力，是企業健康發展的保障。經濟形勢日趨多元化，積極推進并購重組可以化解經濟結構矛盾，充分發揮企業治理的有效性，推動企業良性發展。在國家產業政策的支持下，企業進行并購重組時需特別關注其財務風險，如何有效降低財務風險，使并購重組企業安全著陸，是所有企業應該關注的問題。

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（作者單位：紫光軟件系統有限公司）