交易性機會為主

陳果

未來一個階段，A股依然處于重心下移階段，處于長牛中的調整期。

A股市場尤其是核心資產節后經歷了一輪快速調整，結合多方面因素看，預計短期市場有望企穩，但目前顯著反彈行情的條件尚在孕育中，預計更強的反彈動力需要等一季報預期升溫等條件配合，短期市場可能以交易性機會為主。

具體邏輯如下：首先，美債收益率上行趨勢已經有所趨緩。與此同時，美股對美債的利空反應趨于鈍化。美股的觸底反彈，有利風險偏好穩定。其次，A股估值極端分化情況已經大幅收斂，接近歷史均值水平，在這個位置進一步推進核心資產調整需要較大新增外部動力。春節后，“核心資產”等機構抱團品種回調較大，同時中小市值和低估值品種許多也獲得了一定的漲幅，估值分化情況已經快速收斂。例如，反映機構抱團“核心資產”的Wind“茅指數”，春節后最高下跌約21%，貴州茅臺最高下跌約25%，部分品種已經獲得充分調整。而反映A股估值分化情況的安信策略A股估值分化指數近期快速下滑，目前已經降至22.2%的水平，接近過去十年均值水平。由于此前抱團的“核心資產”自身基本面并無出現問題的跡象，市場對其一季報整體依然具有信心，后續或將等待一季報超預期帶來的反彈行情，而非核心資產股票，機構前期研究跟蹤不足，反而可能存在信心不足，對暴雷風險存在擔心。再次，微觀流動性整體穩定。短期可能不會出現部分投資者擔憂的“基金贖回-抱團股大跌”的負循環反饋。主要原因是“茅指數”雖然大跌21%，但基本為2021年開年之后的浮盈，2020年入市的資金許多都未遭受實際損失，而2021年新發行基金許多尚未建倉或仍處于鎖定期。因此，在節后大量絕對收益者兌現收益后，預計后續“基金贖回潮”可能不會大量出現。市場短期內恐慌性下跌的可能性較小。最后，政府工作報告落地，2021年經濟增長目標設定為6%以上，擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，僅略低于2020年的3.75萬億元，有利市場預期與情緒穩定。

2020年開始，A股市場估值就出現了較大幅度的估值擴張，疫情對盈利的沖擊、中國10年期國債收益率的下降是估值擴張的主要原因。但9月以后，疫情對經濟的沖擊基本修復、國債收益率回到疫情前的水平甚至還有所超過，A股估值卻仍然處于上升的過程之中。處于低位的美債收益率——特別是實際利率，為這段時期的A股估值擴張提供了一個新的解釋。在中國流動性回歸正?；谋尘跋?，外資的偏好成為影響A股估值的重要邊際變量。同時，隨著近年來A股投資風格的機構化和國際化，機構重倉品種越來越注重業績的穩定性而非成長性。這使得以DCF模型進行估值定價在A股變得更加流行，美債收益率在A股估值體系中的無風險收益率參考意義不斷上升，美債收益率上行時，對A股估值將產生壓制。另外，美國經濟復蘇有望推動美元重新走強，而國內權益類新基金發行在核心資產大幅調整后可能趨緩，A股微觀流動性也將面臨調整。

另一方面，從國內來看，2021年政策“不急轉彎”，但“轉彎”是趨勢，刺激政策逐步退出是趨勢，信用擴張周期見頂回落也是趨勢。在當前歐美發達國家金融市場高位運行等背景下，政策層最近的一些表態也體現了對金融資產泡沫的擔憂和加強金融防風險的重視。從基本面的角度來看，等到國內經濟的“填坑”基本完成，2021年下半年無論是同比還是環比增速都大概率趨于回落，而海外大宗商品價格的快速上漲等輸入性通脹對中國有關行業成本端及毛利率構成壓力的問題可能會引起市場更多關注。因此，未來一個階段，A股依然處于重心下移階段，處于長牛中的調整期，整個操作策略應該戰略上以防御為主，戰術上把握反彈，而且要利用反彈調整倉位和結構。