困境反轉行業投資邏輯

艾熊峰

陷入困境的行業分為兩種情況，一種往往是宏觀經濟、產業政策、行業供需合力造成的行業景氣下行，一種是受到偶然的黑天鵝事件沖擊。2008年三聚氰胺和2012年白酒塑化劑是典型的黑天鵝事件引起行業陷入困境。除了黑天鵝事件之外，困境的產生常常是宏觀經濟、產業政策、行業供需的合力結果，2013-2014年的白酒行業和2017-2019年的汽車行業不外如此。

2017-2019年，汽車銷量持續下行，主要受消費信心下降、新能源補貼退坡、購置稅優惠減半和中美貿易摩擦等因素影響。2017年以來，居民消費進入下行通道，消費者信心下降是導致汽車等耐用消費品需求下降的核心原因。此外，購置稅減半和新能源車補貼退坡等政策進一步壓低汽車銷量。

2013-2014年，“三公”治理進一步擠壓白酒政務消費，加劇行業自白酒塑化劑事件后的需求下降趨勢。2012年11月爆出白酒塑化劑事件后白酒行業需求跌入谷底，隨后受“三公”消費治理趨緊和宏觀經濟增幅放緩等因素影響，2013年，上市白酒企業的凈利潤較2012年下滑了11.85%。

2008年9月，三聚氰胺事件對乳制品行業產生巨大負面沖擊，液態奶消費和產量斷崖式下降。當時企業為了降低奶粉生產成本，添加三聚氰胺以提高檢測蛋白質含量。這次食品安全事件是國內乳品行業甚至是整體食品飲料行業遭遇前所未有的危機，引發了消費者對行業的信任危機，短期內對國內主要乳制品企業業績產生巨大的負面影響。

困境反轉的三大類型

行業陷入困境而后反轉的原因有三大類，分別是：行業政策驅動、行業供需格局改善、事件性沖擊影響消退。

政策助推行業景氣回升：扶持政策往往在行業盈利最差的階段出臺，政策刺激之下隨后行業核心高頻數據率先反應，行業上市公司季度盈利緊跟后驗。比如2020年疫情以來，隨著刺激消費政策的逐步落地，汽車消費逐步回暖，銷量同比增速由負轉正持續回升。

供需結構改善下景氣自然回暖：隨著困境下中小企業出清，行業庫存逐步自然出清，行業供需格局改善開啟向上周期。比如2015年以來，隨著消費升級和產業集中度的提升，中高端白酒率先走出陰霾。

事件沖擊影響逐步消退：事件影響范圍和公司應對的舉措是反轉的重要影響因素，事件沖擊可能會重塑行業格局。事件直接沖擊的公司常常難以很快脫離困境，應對得當的公司和受事件波及的行業龍頭有更大反轉機會。比如2009年隨著三聚氰胺事件沖擊的消退，乳制品行業逐步步入正軌。

圖1：2020年汽車困境翻轉全程

數據來源：Wind，國金證券研究所

復盤歷史上困境反轉行業

投資困境反轉行業最大的好處是賠率高、股價安全邊際高，因此風險收益比相對較高。但其中的難點在于業績底部和股價底部的判斷。如果過早投資于陷入困境的行業或企業，則可能會面臨較長時間的基本下行和股價下行。如果等基本面反轉趨勢出現再去布局的話，市場定價可能已經提前反應，行情的級別和持續性均存在一定的不確定性。我們通過復盤歷史上典型的三個困境反轉的行業股市表現，總結困境反轉投資策略的核心要素。

政策助推反轉：2020年汽車行業景氣回升。

盈利層面，2020年下半年車市消費逐步復蘇，相關上市公司業績重回上一年水平。2020年初的新冠疫情使汽車消費需求更加疲軟，為了對沖疫情影響，2020年中央和地方政府出臺多項政策刺激汽車消費，比如汽車限購城市指標放寬、出臺新車購置補貼、國六延期、新能源補貼和優惠延期等。在政策助推之下，汽車行業長達兩年的下行周期開始觸底反彈，2020年二季度，隨著各地刺激政策的落地，相關公司凈利潤觸底回升，凈利潤同比跌幅收窄，2020年三季度，汽車行業利潤增速開始轉正。

從市場表現來看，“不見兔子不撒鷹”，當行業基本面拐點明確時，市場開始定價。汽車行業股價相對大盤表現自2020年三季度以來開始反彈，結束了2019年以來持續跑輸大盤的走勢。從反轉過程看，政策刺激下汽車銷量先行回升，但市場并未給政策進行過早定價，而是在汽車銷量數據持續改善，最后反映到上市公司業績上時，市場才開始對行業基本面改善定價。

業績相對強勁的龍頭汽車企業表現更佳。2020年乘用車行業困境反轉的市場表現中，比亞迪、長城汽車等擁有核心新技術的公司漲幅較大，比亞迪全年上漲225%，長城汽車全年上漲368%，而行業平均漲幅103%。上汽集團雖為行業巨頭，但在新能源汽車領域相對落后，更重要的是，公司在2020年銷量下滑明顯，業績相對落后。

圖2：2015年以來白酒行業困境反轉全過程

數據來源：Wind，國金證券研究所

圖3：2006-2009乳制品困境反轉全過程

數據來源：Wind，國金證券研究所

行業供需格局改善：2015年以來白酒景氣持續向上。

2015年以來白酒行業的景氣向上來源于行業供需結構改善。一方面供給出清，三年深度洗牌后，中小企業份額銳減，逐步退出市場，行業集中度提升;另一方面居民收入提高，中產階級崛起，消費升級帶動個人消費和商務消費取代政務消費成為主力;此外行業庫存出清，對需求回暖的反應敏感，供需格局改善開啟白酒行業向上周期，景氣向上直接反應在白酒企業業績上。

從基本面來看，2014年一季度白酒凈利潤同比達到底部，2015年起由負轉正。2013-2014年，“三公”治理下政務消費銳減，白酒產量增速持續下行，2014年一季度凈利潤同比為-21.84%，達到歷史新低，直到2015年一季度凈利潤同比才由負轉正，達到7.9%，隨后凈利潤逐季回升。

從整個反轉過程看，白酒指數相對大盤表現自2015年開始進入持續反彈周期，2016年以來，行業格局的改善驅動白酒指數大幅反彈。2015年，白酒行業盈利增速開始轉正，逐步擺脫塑化劑事件和限制政務消費的負面沖擊，這個階段行情反彈的邏輯仍在于行業整體景氣復蘇，反彈幅度相對有限。而2016年以來，隨著行業格局的持續改善，消費升級和行業集中度提升的邏輯下，以龍頭企業為代表的公司進入加速反彈階段，實現戴維斯雙擊行情。公司層面，抓住需求變化的龍頭反轉力度更強，適應消費升級需求的中高端酒企漲幅更高。

事件性沖擊消退：2009年三聚氰胺事件影響消退后乳制品行業步入正軌。

回顧幾個典型的歷史案例，塑化劑事件、瘦肉精事件、毒膠囊事件、三聚氰胺事件后，事件沖擊導致的公司或行業陷入困境往往會在事件性沖擊消退后逐步反轉，受沖擊公司股價下跌的平均2個月內止跌，事件影響消退后迅速反彈，半年內反彈幅度從20%-140%不等。

2008-2009年三聚氰胺事件是典型的事件沖擊困境反轉的例子。2008年9月，三鹿奶粉的三聚氰胺事件從甘肅開始發酵，9月16日，國家質檢總局公布包括伊利、蒙牛、光明在內的多個廠家的奶粉都檢出三聚氰胺。

盈利層面，事件爆發后2008Q4乳品行業凈利潤同比迅速跌至-776.5%，而2009Q1又快速反彈轉正。事件影響可控，市場需求增長的趨勢未被事件阻斷是反轉的重要原因。事件沖擊影響消退的前提是事件影響在可控范圍內，后果可以預計，而不是不可逆的。影響范圍廣、后果難以估計的事件沖擊下許多深陷困境的公司無聲無息地消失在市場中，更無從談反轉。一方面三聚氰胺事件影響范圍相對可控;另一方面雖然2008年正值全球金融危機，但更重要的是在整個大趨勢消費升級之下，中國人對乳制品的需求持續旺盛，使得整個行業經過短暫調整后，盈利迅速恢復。

事件發生時相關乳制品公司股價大幅下跌，持續下跌1個多月后，隨著事件性影響消退，2008年11月，乳品行業股價開始觸底。從事件沖擊消退的反轉過程來看，事件發生時股價即刻反應，同時傳導至企業收入和盈利端，估值和盈利驟降形成戴維斯雙殺。股價持續下跌約1-2個月后，隨著事件性負面沖擊的消退，行業指數開始觸底。隨后隨著盈利的回升，估值和業績共同推動股價實現困境反轉。

事件沖擊導致的公司或行業陷入困境往往會在事件性沖擊消退后逐步反轉，受沖擊公司股價下跌平均2個月內止跌，事件影響消退后迅速反彈，半年內反彈幅度從20%-140%不等。

公司層面，事件沖擊可能會重塑行業格局，促進公司調整戰略和變革，受到波及的行業龍頭在恢復中優勢更大。公司本身是否在行業有較強的競爭能力，經營有沒有因沖擊出現問題，現金流能支撐公司在困境中運營多久都影響企業在困境中堅持的時間。三聚氰胺事件后行業內部結構逐漸分化，外資乳制品企業和國內龍頭市場份額更高，行業集中度提升。三聚氰胺事件反而幫助了行業整合，小奶場退出市場，行業壁壘提高，標準變嚴格。為了重新取得消費者的信任，國內乳制品企業開始自建牧場，從上游把控質量，龍頭公司如伊利等因資金實力雄厚，優勢越來越大。

事件直接沖擊的公司常常難以很快脫離困境，股價長期盤旋在底部或以破產、被收購為結局，公司應對沖擊的舉措影響底部反轉的時間和幅度，應對得當的公司有更多反轉機會。三元股份因未檢出三聚氰胺而股價暴漲，引發事件的三鹿公司破產關停后被三元接管。伊利股份股價從14多元跌到10月28日的最低點6.45元，市值甚至不到50億元。應對此次事件性沖擊，伊利道歉并收回產品，向經銷商承諾由伊利承擔全部損失，而蒙牛則要求經銷商共擔損失五五開，伊利的這一舉措被認為是贏得了經銷商的人心，在隨后恢復期取得關鍵作用。

疫情沖擊行業如何反轉？

航空、機場、酒店、旅游都具有人口密集、參與性較強的特點，這些行業受疫情的沖擊也是最為顯著的。疫情爆發后，政策限制人口流動，眾多國家停飛國際航班，旅游景區等消費場所停業，國際旅游收入銳減，航空、機場、酒店因出行限制收入陡降，同時部分服務需求轉移到線上渠道，阻礙了線下消費。而房租成本和人力成本使旅游和酒店的經營陷入困境，陷入停飛潮的航空公司則需要負擔高昂的停機費、維護費、員工成本等。從業績增速來看，疫情以來，航空、機場、酒店、旅游凈利潤增速大幅下滑，截至2020年三季度業績增速仍處在大幅負增長區間。

圖4：航空、機場、酒店、旅游凈利潤增速大幅下滑

數據來源：Wind，國金證券研究所

圖5：酒店行業新注冊企業數量

數據來源：企查查，國金證券研究所

首先，業績拐點取決于疫情的控制。

疫情防控、疫苗效用和行業政策對困境反轉起到重要作用。酒店、航空、機場、旅游的困境因新冠疫情而起，行業業績恢復主要取決于疫情防控舉措及疫苗效用，在行業政策扶持下，公司在業績不佳的情況下現金流是否能夠支撐日常運營也尤為重要。

當前航空、機場、酒店和旅游等行業最壞的階段已經過去，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉，未來跨境游和國際航班的大面積恢復后，相關消費需求或迎來爆發式增長。

其次，行業龍頭反轉力度更強。

事件沖擊往往會重塑行業格局，疫情沖擊下，中小企業出清，龍頭市場份額提高。

疫情期間，人們的出行方式有了轉變，比如線下消費向線上轉化、出境游轉為國內游、跨省游轉為周邊游等。這些疫情影起的變化可能對行業需求產生深遠的影響，率先把握行業發展方向和消費者需求的企業會是更大的贏家。特別是對酒店、旅游這些高度市場化競爭的行業來說，龍頭企業困境反轉的速度更快、幅度更大。而對于航空、機場這些類寡頭壟斷的行業來說，更多的是以行業整體性的反轉為主。

酒店：根據企查查的數據，國內酒店相關企業2020年前三季度注冊量同比下降22%，2020年1月至11月有99774家酒店相關企業吊銷、注銷，單體酒店為主流。疫情導致行業出清下，酒店龍頭憑借較雄厚的資金實力和規模效應，在降價攬客上有更多空間，能率先在恢復節奏中占據更多市場份額，且后疫情時期對衛生消毒等要求提高，品牌酒店占據優勢。

旅游：疫情之下旅游業受到重創，國家和各地相繼出臺補貼和扶持政策，比如文旅部提出全國已交納保證金、領取旅行社業務經營許可證的旅行社，暫退標準為現有交納數額的80%。海外疫情反復下出境游恢復進度更為漫長，需求持續回流，離島免稅和境內游景氣提升。后續隨著海外疫情的緩和，跨境游的恢復或迎來爆發式增長。

航空：國內航班基本恢復到疫情前水平，但國際航班仍受疫情影響較大。國際航線的大規?；謴腿Q于全球疫情的控制情況，預計2021年下半年隨著全球（特別是發達國家）疫苗的普及推廣，全球各國新增病例維持低位，中國和疫情控制較好的主要海外國家航班或將率先恢復。此外，盡管近期油價受美國暴雪等供給端因素影響有所上漲，但原油作為攻擊彈性較高的大宗商品，全年油價中樞在供給擴張壓力之下或難有大漲，油價對航空公司成本影響相對有限。

機場：機場作為具有一定壟斷性的行業，現金流常年維持較高水平，盡管疫情沖擊下2020-2021年現金流或相對承壓，但從自由現金流貼現的角度來看，1-2年的現金流并不會對企業長期價值造成較大的影響。隨著全球疫情的控制和國際航班的恢復，機場免稅業務也將重新步入正軌。