九州通：虛胖式高增長的圖謀

杜鵬

根據業績預告，九州通（600998.SH）2020年凈利潤實現70%以上高增長，不過這是一份有水分的成績單，剔除掉非經常損益之后的業績增速并不高。

而且，九州通有息負債和融資成本高企，存在短貸長投、大存大貸之嫌。與此同時，不久前解禁的36億元定增資金已經被二級市場套牢。如果考慮三年持有期的時間成本，這些定增資金已經出現較大幅度虧損。

業績虛胖

1月23日，九州通發布業績預告，預計2020年凈利潤為30.56億-32.01億元，與上年同期相比預計增加13.29億-14.75億元，同比增長77%-85%。

在新冠疫情背景下，九州通2020年業績實現大幅增長實屬難得。然而，仔細研究不難發現，這是一份有水分的業績，公司凈利潤高增長主要依賴于非經常性損益，扣非凈利潤增速并沒有那么高。業績預告稱，公司預計2020年扣非凈利潤為18.38億-19.83億元，與上年同期相比預計增加3.12億-4.58億元，同比增長20%-30%。

公告稱，2020年度，公司參股的愛美客上市形成公允價值變動損益，以及全資子公司上海九州通醫藥有限公司取得土地處置補償收益等，導致報告期非經常性損益金額約12.18億元。

2020年9月28日，愛美客（300896.SZ）上市，IPO發行價118.27元/股，上市之后遭到市場瘋狂追捧，股價最高漲至1331.02元/股，2021年3月9日收盤價仍有688元。

愛美客招股書顯示，九州通持有愛美客231萬股，持股比例2.57%。按照2020年12月31日收盤價655.02元/股計算，九州通持有愛美客的股份總市值15.13億元。根據2020年三季報，九州通期間公允價值變動收益為7.17億元，占凈利潤的33.49%。

對于土地補償處置收益，九州通2020年9月12日發布的公告稱，2019年12月31日，桃浦鎮政府、春光村委會與上海九州通簽訂了《常和路666號地塊退還補償協議》，擬合計向上海九州通支付土地退還補償金2.9億元，款項將分批到賬，至公告披露日已全部到賬。據統計，公司收到的所有土地退還補償金占2020年凈利潤的比例在9.06%-9.49%。

除此之外，從2020年三季報來看，其他收益和投資收益對于九州通業績也有較大貢獻。

2020年前三季度，公司其他收益和投資凈收益分別為1.56億元、1.17億元，兩者合計2.73億元，占期間凈利潤的比例為12.75%。根據2020年中報，公司其他收益來自政府補助、個稅手續費返還及其他，投資收益主要來自權益法核算的長期股權投資收益、處置交易性金融資產取得的投資收益。

融資成本高企

對于上市公司而言，報表越漂亮越有利于外部融資。

九州通資產負債率常年維持在高位水平，2020年9月30日，公司資產負債率高達68.35%。

具體來看，2020年9月30日，公司短期借款132.88億元、其他流動負債（主要是短期融資券）16.39億元，短期有息債務合計149.27億元;長期借款14.03億元、應付債券14.61億元，合計28.64億元。兩者相加可以得出，九州通有息債務合計177.91億元，賬面貨幣資金109.86億元，表明公司基本上在依靠銀行借款維持日常運營。

巨額債務產生的財務費用，成為吞噬上市公司利潤的黑洞。2019年和2020年前三季度，公司財務費用分別為12.35億元、7.87億元，其中利息費用分別為12.4億元、7.96億元，占期間凈利潤的比例分別為71.8%、37.18%。

據《證券市場周刊》記者統計，2019年年初、2019年年末、2020年三季度末，公司有息負債總額分別為156.53億元、154.82億元、177.91億元。按照“利息費用/期間有息負債平均值”計算，九州通2019年和2020年前三季度的融資利率分別為7.97%、4.78%，2020年換算成年化融資利率為6.37%。

九州通融資成本整體處于偏高水平。盡管2020年融資利率相比2019年有所下降，但仍處于較高水平。

九州通主營業務是醫藥批發。國內A股上市公司中，上海醫藥（601607.SH）也是以醫藥批發為主業，2019年收入和凈利潤分別為1865.66億元、40.81億元。據統計，2020年年初和2020年三季度末，上海醫藥有息負債總額分別為346.18億元、373.63億元，期間有息負債平均值為359.91億元，期間利息費用為11.31億元，對應的融資利率為3.14%，換算成年化為4.19%。

前后對比可以發現，九州通2020年年化融資利率比上海醫藥高出來2.18個百分點，處于偏高水平。醫藥批發本身就是一門苦生意，不僅毛利率很低，而且還需要對上下游進行大額墊資，2019年，九州通投入資本回報率只有7.20%。因此，融資成本對于醫藥批發業務的盈利能力至關重要。

在高融資成本之下，九州通盈利能力常年處于偏低水平。Wind資訊顯示，2010年以來公司的扣非加權ROE從未超過10%，2017-2019年及2020年前三季度分別為8.67%、7.06%、8.58%、7.62%。

除了融資成本高以外，九州通的債務結構也值得商榷。從債務構成來看，公司短期有息債務和長期有息債務占比分別為83.9%、16.1%。九州通常年都有巨額資本支出，2017-2019年及2020年前三季度，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為10.9億元、18.15億元、11.92億元、9.2億元，投資支付的現金分別為10.43億元、8.75億元、7.31億元、3.13億元。這些都是長期性的資本支出，而公司債務結構卻以短期有息負債為主，不排除存在短貸長投。一旦銀根突然緊縮，或者企業經營情況不佳，銀行不貸款，而已有短期貸款又面臨到期，企業立即就陷入絕境。

總體來看，九州通資金狀況表現為高負債、大存大貸、短貸長投。以前，市場普遍認為貨幣資金不會造假，但近年來不少偽白馬露出原形，最典型的ST康美（600518.SH）、*ST康德（002450.SZ）均被爆出財務造假，其中貨幣資金造假是兩者財務造假的重要方面。

大存大貸未必就是財務造假，但是遇到類似情況，投資人值得警惕。

定增資金被套

美化報表對于維護甚至拉升股價，也是至關重要。2020年11月23日，九州通發布關于非公開發行限售股上市流通的提示性公告，本次限售股上市流通數量為1.83億股，上市流通日期為2020年11月27日，按照3月10日收盤價17.85元/股計算，本次解除限售股份總市值32.67億元。

本次上市流通的限售股為九州通于2017年11月27日非公開發行的股票。2016年11月，九州通披露再融資預案，公司擬以19.65元/股定向發行不超過2.04億股，募資不超過40億元，最終認購數量為1.83億股，金額36億元，其中楚昌投資集團有限公司認購1.02億股，長城國泰（舟山）產業并購重組基金合伙企業（有限合伙）認購2545萬股，湖北中經資本投資發展有限公司認購2036萬股，周明德認購1527萬股，寧波梅山保稅港區厚揚啟航二期股權投資中心（有限合伙）認購1018萬股，新疆灃華盛鼎股權投資管理有限公司認購1018萬股，限售期均為36個月。

然而，三年限售解禁期過去之后，九州通股價并沒有上漲，相反還出現下跌。3月10日公司收盤價17.85元/股，相比定增價下跌10.89%。如果把時間成本考慮進去，這些定增資金實際上已經出現了較大幅度虧損。

面對這些被套的定增對象，九州通管理層面臨較大壓力，公司美化報表維護股價的動作也就不難理解了。

除此以外，九州通還推出回購計劃維護股價。2020年9月16日，九州通發布公告稱，公司擬回購股票的資金總額不低于3億元，不超過6億元，回購價格不超過26.80元/股。回購股票將用于九州通管理層和核心骨干實施員工持股計劃。

2021年3月2日，九州通發布回購進展公告，截至2021年2月28日，公司已累計回購股票1684萬股，已回購股票占公司總股本的比例為0.90%，成交的最高價為18.66元/股、最低價為17.06元/股，支付的總金額為3億元。

本次回購計劃回購價格最高不超過26.80元/股，明顯高于定增價格，對于被套定增資金構成顯著利好。

九州通負債高企，資金并不寬裕。從資金層面來看，公司其實并不適合推出回購計劃。這次回購計劃本質上在用上市公司的錢為被套定增資金護航股價，同時順帶給管理層派發激勵大紅包，涉嫌損害上市公司中小股東利益。

《證券市場周刊》記者給九州通證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。