市場利率大概率繼續走高

李思琪

2021年以來，隨著中國經濟穩步復蘇，市場流動性由去年的偏松逐步回歸到緊平衡狀態。在保持政策利率水平不變的同時，央行公開市場操作表現出新的特征，力度上“量縮價穩”，節奏上“小額高頻”，流動性投放偏謹慎，釋放政策中性信號。

1月、2月，公開市場全口徑凈回籠分別為2165億元、3040億元。相應資金利率出現大幅波動，1月最后一周DR007累計攀升74BPs至3.16%，創2017年9月以來新高。期間國債收益率震蕩上行，截至2月末，國債1年和10年期收益率分別較2020年末上行13BP、14BP至2.60%、3.28%，已超過2020年疫情爆發前的收益率水平。

針對資金面波動引發的貨幣政策收緊預期，央行四季度貨幣政策執行報告明確指出﹃判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。”主因在于，市場流動性還受財政資金投放、外匯流入流出、繳準繳稅等臨時性因素擾動，公開市場操作起到“削峰填谷”的作用，不應作為判斷政策取向變化的依據。

為此，通過觀察市場利率一段時期內的平均值相對于政策利率的偏離程度，可大致判斷流動性的松緊程度。年初以來，DR007和R007圍繞7天逆回購利率波動，最大波幅達到67BP、187BP;1年期國有行和股份行同業存單利率圍繞1年期MLF操作利率波動，最大波幅達到16BP、22BP。總體而言，市場利率圍繞政策利率上下波動，大部分時間位于政策利率上方，且波動區間較寬，流動性整體處于緊平衡狀態。

伴隨流動性邊際收緊，2021年以來債市杠桿率持續下滑，質押式回購交易量也出現明顯下跌，因此可以推斷，當前階段的流動性緊平衡主要是為了避免機構過度加杠桿和資金空轉套利，引導資金流向實體經濟。

圖1：DR007、R007的7天移動平均值

數據來源：Wind

圖2：同業存單利率的7天移動平均值

數據來源：Wind

圖3：債市加杠桿行為有所緩和

數據來源：Wind

流動性將維持緊平衡

央行2020年四季度貨幣政策報告明確指出，貨幣政策堅持穩健的總體取向，堅持“穩字當頭”，保持戰略定力，不左不右。背后反映的是中期經濟基本面好轉的大趨勢與短期經濟恢復基礎尚未牢固之間的關系。

首先，疫情的影響仍未完全消退，疫苗接種進展和有效性等不確定因素對經濟復蘇進程的客觀影響不容忽視。其次，3月、4月，中國非金融企業信用債到期壓力較大。3月到期量高達1.2萬億元，為全年最高水平，4月到期量為1.03萬億元，為全年第三高。為降低企業債務風險暴露，央行或適當增加流動性投放予以支持。“不急轉彎”的政策基調，疊加經濟修復中的客觀條件約束，預計上半年政策利率將保持穩定，貨幣政策不會明顯收緊。

另一方面，在跨周期政策設計的指導思想下，貨幣政策將對基本面的邊際變化進行提前反應。在基數效應影響下，上半年中國多數經濟指標同比增速將出現躍升。全年來看 GDP增速可能接近10%，而2020年GDP增速為2.3%，故2020-2021年GDP平均增速仍能達到6%以上，基本回到疫情前的長期增長軌道。同時，2020年央行累計下調公開市場操作中標利率、MLF操作中標利率、1年期LPR各30BPs，相較于經濟修復速度而言，政策利率仍處于偏低水平。盡管短期內央行上調政策利率的概率較低，但出于跨周期政策設計的考慮，流動性可能維持穩中偏緊的格局。

金融條件將邊際收緊

2020年以來央行在多個場合反復強調“保持宏觀杠桿率基本穩定”，標志著政策重心從穩增長向防風險過渡。近日，銀保監會主席郭樹清在講話中提到了房地產金融化泡沫化、地方政府隱性債務風險、不良貸款處置、歐美發達國家金融資產泡沫破裂等問題，進一步明確了監管層對金融風險隱患的擔憂，背后的政策含義實際指向金融條件邊際收緊。

從總量角度看，金融條件邊際收緊表現為社融存量和M2同比增速回落。受年初銀行早配置早收益的策略影響，1月金融數據表現強勁，但社融存量和M2同比增速仍延續了2020年11月以來的下行態勢，預計2月份降幅將繼續擴大，社融存量及M2增速等指標向反映潛在產出的名義GDP增速回歸的趨勢初步形成。

歷史數據顯示，社融存量增速見頂回落的拐點通常領先于國債10年期收益率，領先時長平均約為12個月。本輪社融存量增速的最高點為2020年10月的13.7%，因此年內國債收益率仍有上行空間，或將維持高位震蕩走勢。趨勢性回落的拐點可能出現在經濟基本面邊際轉弱的時點，大概率為四季度或2022年一季度。

從價格角度看，郭樹清表示“2021年因為整個市場利率在回升，估計貸款利率會有所回升，可能會有所調整，但總體利率還是比較低的”，表明監管層對貸款利率上行具有一定的容忍度。當前，國債10年期收益率已從2020年低位反彈約80BPs，而2020年末貸款利率創有統計以來新低，與市場利率走勢明顯背離。

歷史經驗表明，市場利率與貸款利率走勢不存在長期背離，特別是LPR改革后貨幣政策傳導機制更為暢通，將加速這一收斂進程。即便后續LPR保持不變，銀行在資金成本顯著抬升的基礎上，也有動力通過加點來推動貸款利率上行。預計貸款利率年內將順應市場趨勢回升。

在貨幣環境穩中偏緊、信用環境邊際收縮的背景下， 資金利率與債券市場利率短期內缺乏下行動力，預計資金利率仍將圍繞政策利率寬幅波動，或階段性向上偏離政策利率;債券收益率將繼續高位震蕩，預計年內國債10年期收益率再度下探至3%以下的可能性不大，而“寬信用”明確退潮將導致信用債的表現弱于利率債。

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