外貿形勢大超預期

李思琪

3月7日，海關總署公布了1-2月進出口數據，外貿形勢超預期的強勁。2021年前兩個月，中國進出口總值5.44萬億元，同比增長32.2%。其中，出口3.06萬億元，同比增長50.1%;進口2.38萬億元，同比增長14.5%。海關總署分析稱，前兩個月外貿進出口增幅明顯、“淡季不淡”，延續了2020年以來進出口由負轉正、持續向好的態勢。

基數效應顯然不足以解釋超預期的外貿表現，年初PMI的走弱可能干擾了市場的視線，低估了“就地過年”帶來的積極效應。此前市場較為擔心疫情恢復后出口份額的下降，但市場可能低估了全球復蘇共振，尤其是美國經濟強勁表現帶來的出口正面刺激。

近期，美股的表現較為分化，納斯達克指數調整較大，但道瓊斯指數又重新回到新高附近。即高估值的科技板塊調整較大，而順周期類股票表現并不弱，體現出全球經濟強勁復蘇背景下資金向景氣度更高的順周期轉移。

近期，A股抱團股已經分崩離析，帶動指數有較大幅度的下跌。抱團股下跌使基金面臨贖回，贖回壓力使基金被迫賣股票，導致市場進一步下跌，形成一定程度的抱團負反饋。在經歷了當前的調整之后，資金大概率會撤離高估值的抱團股，回歸經濟復蘇主線。

“就地過年”支持生產

根據海關數據，以美元計價看，1-2月進出口總值同比增長41.2%。其中，出口同比增長60.6%，大超市場預期（Wind）的41.8%;進口同比增長22.2%，也明顯超出10.5%的市場預期;順差高達1032.6億美元，大幅高于市場預期的675億美元。

2020年同期基數較低，會大幅拉高2021年的同比增速。2020年初，國內受到疫情的影響，當時1-2月出口同比增速為-17.4%，進口同比增速為-4%，造成基數較低。

如果我們剔除基數的影響，與2019年同期相比，1-2月出口增長也高達32.7%，進口增長為17.2%，顯示的外貿形勢依然超出尋常的強勁。

近期，全球一些主要出口國家的出口數據都很好，已經預示中國開年的外貿形勢會保持強勁。比如，韓國1月、2月出口同比分別增長11.4%和9.5%，延續了2020年底的較好勢頭;1-2月越南出口增速達23.3%，比2020年四季度更上一個臺階。

2021年春節，受“就地過年”政策的影響，很多企業的生產相比以往春節要強。海關總署通過調研了解到，“廣東浙江等外貿大省不少企業春節期間都維持了生產，以往過完年才能交付的訂單現在都正常交付了。”

真正讓市場預期產生較大偏差的一個原因，可能是1月、2月的制造業PMI有所走低，市場對1-2月真實的生產活動有所低估。

2月中國制造業PMI為50.6%，比上月下滑了0.7個百分點。其中，新出口訂單指數為48.8%，比上月下滑1.4個百分點，1月、2月下滑較為明顯;生產指數為51.9%，比上月下滑1.6個百分點。

需求的共振是主導

對于2020年下半年以來外貿形勢的走強，市場普遍的邏輯是：疫情導致中國的出口對其他國家形成了一定程度的替代，導致出口份額短暫提升。但這種份額提升是短暫和特殊的，隨著2021年疫情逐步得到控制，出口高增長很難延續。

但市場可能忽略了全球經濟共振復蘇所帶來的巨大需求量的回升，它可能是2021年外貿領域更主要的矛盾，支撐中國出口保持強勁。

1-2月，中國對G3出口都實現了超高增長。其中，對美國出口（以美元計價）同比增長87.3%，對歐盟出口同比增長62.6%，對日本出口同比增長47.7%。此外，對俄羅斯、印度、巴西、南非等主要發展中國家的出口增長也在50%左右。

圖：1-2月外貿高景氣

數據來源：Wind、中信證券研究部

2020年下半年，消費電子、家具家電和防疫物資出口對中國整體出口的貢獻較大。方正證券宏觀首席分析師周君芝測算，這三大板塊對2020年下半年出口的解釋力超過70%，是2020年中國出口份額提升的關鍵。

從1-2月的情況看，三大板塊出口增速依然較高，但對整體出口的貢獻卻下降到了30%。周君芝認為，“總出口增速不斷走高，然而消費電子等疫情以來主要出口驅動分項貢獻持續下降，這樣的數據組合意味著其他出口板塊近期開始明顯增速反彈。”

這從另一個側面反映出，全球經濟共振復蘇的正向力量大于防疫物資出口份額下降的影響，推動整體出口繼續保持高增長。

為什么這次的全球復蘇這么強呢？在以往的經濟周期中，經濟更多受到來自需求端的沖擊產生衰退，企業被迫裁員和縮減規模，經濟在自動出清后，才會逐漸走向復蘇，這一過程是相對緩慢和漸進的。而2020年全球經濟受到的是供給端的疫情沖擊而陷入衰退，一旦疫情得到有效控制，形成的復蘇共振會明顯大于以往正常的經濟周期復蘇。

1月份的IMF《世界經濟展望》預測，2021年全球GDP將增長5.5%。2月摩根大通全球制造業PMI為53.9，不僅創下疫情以來的新高，而且達到了2017年周期高點的水位。

美國經濟多重周期疊加

2月，美國ISM制造業PMI為60.8，升至3年來的高點，已經完全恢復到了上一輪經濟上行周期的高位附近，大幅好于市場預期。IMF預計，2021年美國經濟增長將高達5.1%。美國經濟的強勁復蘇，對全球貿易和中國外貿都具有重要的支撐。

從美國經濟周期看，可能正面臨房地產周期、資本開支周期和庫存周期同時向上的有利局面;從政策的角度看，美國大概率仍會保持較為寬松的政策很長一段時間。

2008年金融危機后，美國房市經過多年的洗禮已經完全出清，并處于新的上升周期當中。疫情后美國房價加速上漲，美國成屋銷售自2020年下半年以來持續保持10%以上的較快增長。

廣發宏觀聯席首席分析師張靜靜認為，始于2020年8月的美國補庫存階段至少會持續到2021年三季度。2020年四季度，美國設備投資已經開始加速回升，M1與地產投資的強勁預示群體免疫前后私人部門資本開支有望提速。

面對疫情的沖擊，全球主要經濟體都采取了空前的寬松政策，寬松力度堪比2008年金融危機時期，而且目前寬松政策還在延續。比如，美聯儲不僅迅速把基準利率降至零，還采取了大規模的量化寬松政策（QE），同時采取了強力的財政刺激。

美國的政策決策層顯然吸取了2008年的教訓。面對金融危機，雖然美國政府迅速采取了寬松政策，但事后看，當時的寬松力度仍然是不夠的，導致經濟和就業的恢復非常緩慢，陷入“長期停滯”的風險。也就是說，面對經濟疾病，如果政策沒能及時有效地醫治，就有可能轉化為慢性疾病。

當年處理2008年金融危機的很多官員都進入了拜登的內閣，他們是本輪政策寬松堅定的擁護者。

拜登正在力推“四萬億”的財政計劃：其一，1.9萬億美元的疫情紓困計劃，其中約4000億美元用于抗疫，1萬億美元用于救濟家庭，4400億美元為小企業、州和地方政府提供援助;其二，2萬億美元的基建計劃，包括公路橋梁等傳統基建、清潔能源、電動汽車為主的綠色基建，振興美國制造業計劃等。據《華盛頓郵報》報道，民主黨高級官員已經討論了高達3萬億美元的新支出計劃。也就是說，基建計劃還有可能進一步擴容。

不出意外，近期1.9萬億美元的刺激法案就將獲批。美國財長耶倫重申，刺激法案不太可能導致通脹問題，如果出現物價上漲，決策層有工具應對這一挑戰。