房地產類上市公司資本結構影響因素分析

葉娟

在MM理論的嚴格假設中。資本結構變化對于企業價值不會產生影響，但嚴格的經濟假設與現實狀況有諸多不符。隨著資本結構理論的完善，在研究中發現資本結構對企業發展有著重要影響，不僅和企業價值有緊密聯系，還對公司治理結構具有重要影響，因此它成為經營管理者考慮的重要因素。由于不同行業之間的資本結構存在較大差異，對全行業的資本結構進行研究不存在現實意義，故本文選取房地產業作為研究的樣本。因為房地產行業是國民經濟的一個重要增長點，在很大程度上促進了國家經濟發展，并且它與諸多行業的關聯性密切，其穩定發展對于其他行業會產生直接或間接地影響。房地產行業屬于資本密集型行業，資金投資回收周期長，資產負債率比較高，對金融類的機構依賴性比較強，研究其資本結構影響因素具有重要意義。

一、文獻綜述

在資本結構影響因素的實證分析中，學者往往研究的是宏觀因素，采用不同指標進行分析，例如 Kimberly C和Lynelle K（2000）利用國家文化分類和歐洲零售商的數據，在控制其他可能影響資本結構因素情況下，發現資本結構會因文化分類而產生明顯差異。 Make T（2009）研究了資本市場供給摩擦對企業資本結構的影響，選取的變量是銀行融資約束，在研究中發現銀行貸款可獲得性的增加，會提高公司的資產負債率。Allard W（2012）更加關注于市場時機對于資本結構的影響，當股價較高時，公司會傾向于增加債務。John Relc（2015）認為美國公司在失去監管的情況下，負債大幅度上升，此次資本結構的突變，無法用公司特征解釋，需聚焦于政府借款、宏觀經濟的不確定性和金融部門的發展對資本結構的影響。可以發現，大多數研究者對于資本結構的研究強調了文化差異、資本市場供給摩擦、非金融利益相關者以及市場時機等。這些因素是影響資本結構的宏觀因素，宏觀因素具有不可掌控性，企業難以對影響因素進行調控，因此本文主要是關注企業自身特征對資本結構的影響。

可以發現，大多數研究者對于資本結構的研究強調了文化差異、資本市場供給摩擦、非金融利益相關者以及市場時機等。這些因素是影響資本結構的宏觀因素，宏觀因素具有不可掌控性，企業難以對影響因素進行調控，因此本文主要是關注企業自身特征對資本結構的影響。

對于資本結構的研究，中國的研究進度比較落后，早在二十世紀，國外就提出了資本結構理論，如：權衡理論（Jason和Macklin，1976）、MM理論（Modigliani和Miller，1977）信號理論（Rothschild，1976）、代理理論（Jason和Macklin，1976）等。國內研究者會強調一種因素的影響，例如閻達五、耿建新（1996）認為國有企業資本結構的主要影響因素是負債。陸正飛和辛宇（1998）從控制行業影響因素的角度出發，針對單一的行業證明了上市公司的盈利能力與資產負債率之間顯著負相關。胡劉芬（2016）基于2002～2010年滬、深兩市的數據，實證風險投資對于資本結構動態調整的影響。但更多地學者傾向于多個因素的綜合分析，張東祥等（2013）為了證明資本結構的靜態權衡理論和融資次序理論，運用了單位根的方法對數據進行研究，引入資產收益為影響因素。余顯財和桑翔宇（2019）在研究中得出企業規模、成長性資產能力與資產負債率正相關，盈利能力與流動性對資產負債率的影響為負。

關于中國上市公司資本結構的研究，研究者在研究過程中尋求合理的目標資本結構，中國上市公司合理的資本結構應該位于40%～60%（陸正飛等，2010），本文主要研究房地產類上市公司自身特征對于資本結構的影響，涉及的影響因素有公司規模、盈利能力、成長性、償債能力、資產結構以及風險水平。

二、變量與模型設定

1.變量設定。權益負債率比率反映的是所有者權益與負債的比例，可以反應所有者權益對債權人權益的保障程度，并且可以反應公司的借貸情況是否過高。用主營業務增長率來衡量公司的成長性，因為本文主要研究的主體是房地產上市公司，都是以從事房地產行業為主，成長性較強。償債能力通過速動比率衡量，因為速動比率在衡量的過程中扣除了一些流動性非常差的資產，這些資產根本不可能用來償還債務，無法視為公司的償債能力。資產結構是影響公司資本結構的重要因素。本文用流動資產比率來衡量，因為本文研究對象是房地產行業，它是一個資金密集性產業，用流動資產比率衡量符合行業特征。公司的風險水平主要來源于財務風險和經營風險，本文擬用綜合杠桿（財務風險*經營風險）對風險水平進行衡量。因為研究的是上市公司，用每股收益來衡量將更加符合實際情況，因為它綜合反映了公司的獲利能力標。公司規模則通過總資產的自然對數來衡量，可以消除異方差，使非線性的變量關系轉變為線性關系，更方便做參數估計。

2.關系設定。通過理論描述得出的結論，需要在計量上給予支持，因此設定一個計量模型對研究內容進行描述。權益負債率受到營業總收入增長率、速動比率、流動資產比率、綜合杠桿、每股收益以及資產規模的影響。根據優先融資理論和均衡理論可知，當房地產行業的上市公司的資產規模處于不同階段時會對盈利能力產生不同的作用，從而對資本結構產生影響，因此設定當資產規模處于不同階段時，對盈利能力的影響。

三、研究分析

1.房地產類上市公司資本結構影響因素分析。根據實證結果可以看出，主營業務增長率對資本結構的影響具有負向效應，在1%水平下顯著。因為成長性較好的公司，意味著它會面臨更多的投資機會，所需要的資金也多，而公司股東不愿意利用股權融資，更傾向于債券融資;此外，投資者也愿意將資金借給成長性好的公司。速動比率對資本結構具有正向效應，并在1%的水平下顯著。這一結果符合優先融資理論，即一個公司的償債能力越強，它所能取得的資金項目越容易，權益負債比就越低。流動資產比例對資本結構具有負向效應，并滿足5%的顯著性水平。文中的資產結構用流動資產比率進行衡量，流動資產比率越大說明公司擁有的流動資產越多，公司的資金周轉速度越快，可利用的資金就越多，根據代理成本理論，公司往往傾向于運用外部資金作為資金來源，增加對負債的需求。公司規模對于資本結構具有負向效應，且在1%水平下顯著，符合優先融資理論。

2.門限回歸模型下的資本結構影響因素分析。采用非動態面板門檻回歸對房地產類上市公司的的 90個樣本進行門檻效應檢驗，可以發現存在“單重門限效應”，再進一步對門限值進行估計。由門限模型的結果可以得知，門限模型將房地產行業上市公司按資產規模大小分成大型和小型。當房地產上市公司資產規模較小時，每股收益對房地產上市公司的資本結構的影響系數是1.898，且在1%的條件下顯著，說明房地產上市公司的資產規模低時，每股收益對資本結構具有正向的影響;當房地產上市公司資產規模較大時，每股收益對資本結構的影響系數是-0.233，且在1%的情況下顯著，說明房地產上市公司的規模高時，每股收益對資本結構具有負向影響，此結果符合優先融資理論和均衡理論。

四、結論與建議

研究發現，我國房地產類上市公司的資本結構用權益負債比進行衡量，資本結構處于合理的范圍之內，但是數值偏向于資本結構高的方向，這符合我國的實際狀況，因為房地產類上市公司的主要融資方式是進行舉債或借款，因此資產權益比會比一般的上市公司偏高。綜上，本文得到了以下結論與建議。

第一，根據門限模型結果可知，不同規模的房地產上市公司在穩定資本結構的時候，要采取不同的策略。對于資產規模低的，應在籌集資的時候減少股權，增加債權，以提高房地產上市公司的利潤，增加每股收益;對于資產規模高的，在籌集資金的時候應該減少債權，增加股權，因為資產規模較大的房地產上市公司，它在運營中大量舉債，根據市場信號理論，容易對公司造成負面應該影響，容易降低該公司的價值。

第二，房地產類上市公司的成長性與資產負債率之間呈負向相關關系。根據信號理論可知，公司的成長性越強，越容易得到外部債務融資融資，原股東為穩定自身決策權，會同意進行外部債務融資，但公司面對外部大量資產融資時需要綜合考慮自身情況，進行合理選擇，使資產權益比處在合理的范圍內。

第三，房地產類上市公司的償債能力與權益負債比之間呈正向相關關系。因為房地產上市公司的資金鏈建設長，投入周期長，資金回籠速度慢以及初期投入大，所以資本運轉速度要低于其他公司，負債要高于一般的公司，為了保持權益負債比處在合理范圍，需要擁有一個合理的流動性資產量，以實現公司的償債能力。

第四，房地產類上市公司的風險水平和綜合杠桿之間呈正向相關關系，且關系顯著。房地產類的上市公司傾向于利用財務杠桿，增強自身的經營能力，倚重短期負債，這樣可能會帶來嚴重的短期經營風險，所以房地產類上市公司應該建立更加嚴格的風險防范體系。[項目編號：SKZD2020007]

（作者單位：安徽三聯學院經濟管理學院）