證券行業：盈利水平有望持續提升

何輝

證券行業是很特別的行業，其股價表現與市場景氣度高度相關，牛市暴漲熊市暴跌，被稱為“周期之王”。

2021年，證券行業會迎來怎樣的行情？天風證券相關研報認為，2021年證券行業盈利水平有望持續攀升。

天風證券預測，中性假設下，預計2021年證券行業將實現營業收入為4815億元，同比增長11%；凈利潤為1878億元，同比增長14%。預計全行業的ROE為7.4%，年末凈資產為2.53萬億元，較2020年底增長10%。

零售業務：難以貢獻顯著業績增量

天風證券券商研報的主題是“2021年證券行業業務增量來自哪里”，因而整篇研報圍繞“業務增量”展開。

證券行業的業務增量，主要分為零售業務和機構業務兩大部分。

對于零售業務，天風證券認為，2021年大概率不會貢獻顯著的業績增量，原因有二。

從交易量來看，2020年流動性寬松疊加創業板注冊制改革落地，滬深兩市的日均股票成交額創下2015年以來新高。基數效應及未來流動性邊際收緊背景下，所以預計2021年滬深兩市交易量同比增速將放緩。

從投資者數量來看，2020年月均新增投資者數量創下2016年以來的新高，期末投資者數達到1.75億人。歷史經驗表明，若交易量增速放緩，新增投資者數量大概率將回落。

與此同時，受到傭金率持續下滑的影響，2020年前三季度經紀業務的收入增速不及交易量增速，預計2021年傭金率下滑的消極影響仍會繼續存在。

天風證券也同時提醒，2021年須留意可能發生的變化。

一是關鍵制度改變或將帶來交易量的提升。假設單次“T+0”（當日回轉交易）能夠落地，預計將能夠提升交易量，活躍市場，提高市場流動性。此外，若主板轉融通制度得到完善，則融券規模有望提升，信用交易規模占比預計將提升。

二是基金投顧或將加速證券公司的財富管理業務發展。2020年至今，7家證券公司獲得基金投顧業務資質，建立真正的買方投顧商業模式成為各家券商發展的方向。

證券公司開展投顧業務，具備相當的優勢，比如有完整的業務鏈條，能夠提供差異化的產品；投顧隊伍經驗較為豐富，優秀的投顧能夠給客戶提供投研服務；凈值型客戶基礎相對扎實，客戶風險偏好高于其他機構的客戶等。

機構業務：值得期待

天風證券認為，2021年證券行業業務增量大概率來自于機構業務，原因有三。

一是政策利好逐步兌現。全面實行股票發行注冊制，提高直接融資比重是未來五年資本市場發展的重點任務。監管著力于提高上市公司質量，并購重組和再融資等業務也將迎來發展期。融券和衍生品擴容，也將有助于機構投資者進入市場。

二是機構投資者話語權提升。資本市場逐漸呈現出機構化的特點，將驅動機構業務繁榮。在養老金/職業年金入市、國有資本運營機構培育、財富管理業務與資產管理業務發展、私募基金成長以及國際機構投資者進入等一系列積極因素驅動下，A股市場機構投資者持股市值余額持續攀升。未來個人投資者多將借道公募基金、私募基金等機構參與資本市場，加速A股市場機構化。

三是資本市場國際化不斷推進。在資本市場間互聯互通加深的背景下，外資加速流入A股市場，持股市值及比例均呈現高速增長態勢。截至2020年三季度末，外資持倉市值高達2.75萬億元，占A股流通市值的4.7%、總市值的3.8%。外資機構的業務需求以機構業務為主，包括機構交易業務、資產管理、私募股權投資等。

什么樣的券商能做好機構業務

如果說機構業務是2021年證券行業業務增量的主要來源，那么什么樣的證券公司能做好機構業務呢？天風證券認為有四個考量因素。

一是資本實力。

隨著證券公司業務不斷拓展及盈利模式的轉型，資本實力已成為證券公司構建核心競爭力以及差異化競爭優勢的關鍵因素之一，而市場化并購是做大規模的可選路徑之一。

此外，“高息負債替換+業務擴張需求+政策調整利好”，將極大促成證券公司通過債務融資工具補充資本，而各家公司之間的資產負債表管理能力（負債成本高低、風險控制能力等）將深刻影響其機構業務的擴張。

但在做大資產負債表的同時，也要注意風險。

未來，行業所面臨的主要風險之一是信用風險，主要包括自營投資業務（債券發行人信用風險）、信用業務（股票質押的融資人信用風險）等。截至2019年底，證券投資業務金額為3.22萬億元，占總資產的44%，是行業做大資產負債表的主要方向。其中，債券投資金額為2.18萬億元，占證券投資業務金額的68%。

2020年的信用債違約事件，預計將迫使券商提高風控和信用債入庫要求，同時質押信用債加杠桿的策略難度升級，券商的債券投資可能被迫降低杠桿。但經過調整后，預計不同券商的杠桿率差距大概率將進一步拉大。

二是組織架構。

全面注冊制背景下，客戶服務能力的重要性不斷提升。客戶需求的轉變，倒逼證券公司要不斷推動人才隊伍革新，重點是擴張投研團隊，搶奪核心人才。激勵機制也不僅局限于傳統的薪酬激勵，限制性股票激勵計劃等逐漸增多。

三是人才隊伍。

2017年至今，證券行業已注冊從業人員數量持續下滑，但是自營投資、機構銷售、財富管理、信息技術等人才需求增加。注冊制使得符合上市要求的主體增多，但同時對于信息披露的要求更高。未來投行的專業化分工、地域分工將顯得更為重要，圍繞投行業務的人員需求將提升。相對而言，大券商具有平臺優勢，未來擴張速度大概率將更高。

四是信息技術。

近年來，券商不斷加碼信息技術投入，通過推動業務線上化、數字化和智能化轉型，來提升客戶服務能力。機構客戶對于IT系統的要求更高，因此，未來能夠給機構客戶提供更高水平IT系統的券商，大概率能做好機構業務。

目前來看，金融科技的發展存在明顯的“馬太效應”，國泰君安、華泰證券、中信證券等2019年的信息技術投入超過10億元，而中小券商或因業務量原因導致投入產出效應不足，IT系統建設落后于頭部券商。

哪些機構業務值得特別關注

前文分析了什么樣的券商能做好機構業務，那么具體有哪些機構業務能夠獲得更大發展呢？天風證券認為有四個方向值得注意。

一是衍生品。

場外衍生品的兩大買方機構的潛在需求依舊旺盛。商業銀行方面，銀行理財產品凈值化管理后，結構性理財產品的占比提升，商業銀行需要通過衍生品對沖交易來平滑凈值波動。

私募基金方面，再融資新規松綁后，私募基金借道證券公司通過場外衍生品+定增的模式進入資本市場。因此，場外期權和場外互換的規模不斷提升，預計將為券商帶來較為可觀的業績增量。

目前，頭部券商占據場外衍生品交易量主要市場份額。存續名義本金規模較大的前五家證券公司在收益互換、場外期權中的全行業占比分別為88.43%、72.81%，在整個場外衍生品業務中占到73.05%。

從需求方角度看，預計私募客戶群體（招商證券、國泰君安等）和商業銀行客戶群體（中信證券、中金公司等）積累較為深厚的券商有望脫穎而出。未來綜合性大型券商將進一步聚集優勢資源，利潤貢獻預計將持續攀升。

二是私募股權投資業務。

提升直接融資占比，需要加快發展私募股權基金。券商發展私募股權投資業務的優勢是能夠提供全業務鏈條服務，為被投企業提供并購及融資支持、持續交易、協助境內外戰略并購與合作、發行上市和市值管理等全生命周期服務。因此，能否實現跨部門的協同是做好私募股權投資業務的關鍵因素之一。

券商發展私募股權投資的盈利模式包括：收取項目管理費、獲得項目退出的投資收益、為財富管理客戶提供產品服務。現階段，頭部券商的私募股權投資子公司已經能夠貢獻較為可觀的業績。

展望2021年，證券公司跟投的首批上市科創板企業將會迎來解禁，券商有望逐步兌現投資收益。

三是融券業務。

市場發展壯大需要常態化的證券借貸功能。2019年7月至今，轉融通機制持續優化拓寬了券源，機構投資者旺盛的需求推高了融券余額規模。若主板中小板的轉融通機制優化，預計未來滬深兩市融券余額有望持續提升。

以華泰證券為例，公司發布全市場首個開放式的線上證券借貸交易平臺融券通，打造數字化融券的全新模式。融券通平臺是一個撮合平臺，一方面吸引其他券商、機構投資者、個人投資者的券源，打通券源邊界；另一方面，借助強大的技術支撐，將融券業務的場內場外打通。

四是投行業務中的再融資和債券承銷業務。

2020年，滬深兩市IPO融資規模創下2010年來新高，同時排隊企業主動申請退出IPO的情況時有發生，因此天風證券預計，2021年IPO募集資金規模增速或將回落。

不過，天風證券同時強調，2021年IPO業務的亮點是結構優化。注冊制下的投資銀行業務走向集中的趨勢愈發明確，且隨著大項目逐步落地，后續券商IPO的費率有望持續攀升。

再融資和債券承銷預計將持續受益于政策松綁。再融資新規降低了再融資的門檻。截至2020年11月30日，增發募集資金的規模同比增長28%至7341億元。預計被壓抑了3年的再融資業務有望迎來快速發展的階段。新證券法降低公開發債標準，并簡化流程。

截至2020年11月30日，證券公司核心債券發行規模較去年同期增長32%至3.91萬億元，預計2021年核心債券承銷規模同比增長20%至5.04萬億元。

再融資和債券承銷的集中度預計將持續提升。政策松綁的方向明確，但是同時也對中介機構的能力提出更高要求，頭部券商平臺化優勢明顯，人員團隊、跨部門協同、風險控制等均有競爭優勢。