銀行股：可能先揚后抑，投資重在防御

吳玲

銀行股表現最好的時期是經濟過熱階段。因寬信用+緊貨幣階段（即量價齊升）對銀行業績預期提振最大，比如2006-2007年、2009年、2012年底。

2020年6月底以來的銀行行情同樣是量價齊升所致。天風證券研報仍從量與價的角度出發，解析2021年銀行板塊投資機會。

2021年社融展望：信用平穩收縮

緊信用或是2021年共識。

天風證券預計今年新增社融規模30.86萬億，同比增長10.8%。首先，2020年12月11日中央政治局會議對房地產表態：“促進房地產市場平穩健康發展”，預計今年地產銷售平穩略降，不會對社融形成提振。

其次，2020年宏觀杠桿率上行幅度超過25個百分點，央行三季度貨幣政策執行報告提及：“下一階段要保持宏觀杠桿率基本穩定”。

信貸平穩增長。

預計2021年信貸增量為21.2萬億元，較上年增長6%。一是預計今年地產周期平穩微降，或致貸款需求平穩；二是隨著經濟復蘇乃至過熱，逆周期調節淡出導致基建投資力度減弱，或降低對信貸需求。

政府債券或下滑較多。

預計2021年政府債券新增規模5.6萬億元。2020年為對沖疫情影響，國家實現積極財政政策，赤字率突破3.6%，政府部門杠桿率上升達6.4個百分點。隨著央行貨幣政策執行報告重提穩杠桿，今年政府債券新增規模或同比下降較多。

非標續降，企業債同比回落。

2021年是資管新規過渡期末年，預計表外融資為-1.8萬億元。因2020年非金融企業杠桿率上升幅度超13個百分點，且受信用違約事件影響，預計今年企業債融資3.6萬億元。預計今年股票交易量同比略升，非金融企業股票融資額為9000億元。

銀行與社融規模增速差收斂。

預計2021年銀行業總資產同比增速為9%，仍低于社融增速。自2017年強監管開啟以來，金融系統空轉的資金開始流入實體經濟，使得銀行資產規模增速持續低于社融增速，增速差距低點已有所回升。

銀行資產結構或繼續優化。

2020年上半年因央行投放流動性較多，導致大中型銀行融出資金量較多，同業資產占比有所上升。預計上市銀行2021年將繼續加大貸款投放和利率債配置，壓縮同業與非標類資產；負債結構方面繼續提升存款占比，壓縮同業負債。

利率區間震蕩，息差或平穩微升

利率周期與房地產周期較為一致。盡管有市場觀點認為實體經濟復蘇將推升資金需求，同時社融收縮導致供給減少，從而提升利率中樞。但地產才是信用需求之母，其對信貸需求遠高于制造業——地產周期平緩下降或導致2021年利率中樞呈震蕩走勢。

從非標融資角度來看，需求的下降同樣會壓制利率中樞提升。

非標類需求主要包含房地產和地方融資平臺，融資成本高于表內貸款，其走勢與利率周期較為一致。2021年受資管新規過渡期影響，預計非標同比繼續收縮，或壓制利率中樞提升。

天風證券研報預計，今年一季度資產收益率小幅下降，全年平穩。

因年初有存量按揭貸款重定價一次性影響，一季度上市銀行貸款收益率或小幅下降。上市銀行2020年三季度至2021年一季度有24.3%貸款重定價，預計2021年利率呈震蕩走勢，疊加部分中長期貸款可能提前還款，或抵消1年期貸款重定價帶來的提價效應，上市銀行資產收益率全年或呈平穩走勢。

壓降負債成本將成為2021年影響息差的關鍵。

2020年三季度上市銀行負債成本下降主因為結構性存款壓降，今年預計邊際效應大為減弱。天風證券認為，今年上市銀行壓降負債成本重心或在整改之前靠檔計息的存款產品，預計存款成本或有所下降。

綜合而言，上市銀行將加大主動管理，2021年凈息差或同比微升。

風險提前暴露，不良生成壓力減輕

疫情之下，上市銀行加大風險暴露，做實資產質量。

2020年上半年，上市銀行不良貸款率、逾期貸款率、關注貸款率分別為1.47%、1.56%、2.18%。逾期貸款率和不良率較2019年末上升4BP和5BP（BP為基點），關注貸款較2019年末下降10BP。2020年三季度上市銀行平均不良貸款率為1.50%，較2020年上半年上升3BP。

同時，不良認定有所放松，信用成本高位回落。2020年上半年上市銀行逾期90天以上不良貸款為68.47%，較2019年末上升0.75個百分點，不良認定標準稍有放松。2020年三季度信用成本較2020年上半年下降17BP至1.37%，但仍處于較高水平，隨著國內疫情的穩定及經濟復蘇加快，信用成本有望進一步下降。

此外，撥貸比和撥備覆蓋率均上升。響應監管要求，2020年上半年上市銀行加大撥備計提，平均撥貸比和撥備覆蓋率為3.58%和268.00%，較2019年末上升0.14和6.45個百分點，2020三季度較上半年上升0.02和1.06個百分點至3.60%和269.06%，隨后撥備計提力度有所下降。

值得注意的是，不良凈生成率（加回核銷）與信用周期密切相關。

信用擴張時，往往對應企業盈利改善，反之亦然。上市銀行的不良凈生成率往往在信用擴張期下降，而在信用收縮期上升。但2020年發生疫情以來，在信用和企業盈利周期往上時，不良生成率仍較大幅度上升——主要是響應監管，為應對疫情沖擊加大撥備計提與不良核銷力度，防患未然，做實資產質量。

因此，即使2021年信用周期較大概率收縮時，因存量不良貸款已提前核銷較多，風險提前暴露，使得不良生成壓力減輕。

天風證券研報還指出，對公不良高發行業貸款比例進一步壓縮。截至2020年上半年，上市銀行貸款不良高發的制造業和批發零售業占比已壓縮至18.21%和6.63%，較2018年下降1.33和0.55個百分點，為2021年的資產質量留出了一定空間。

信用卡不良壓力下降。受疫情影響，2020年一季度信用卡逾期未償還額同比增長15.21%，二季度下降至1.84%，三季度為-1.36%。

披露三季度信用卡不良率的銀行中，招行、平安、上海銀行信用卡不良率較2020年上半年下降7BP、10BP、4BP至1.78%、2.25%、1.80%。2020年上半年城鎮居民人均可支配收入同比增速為1.5%，較2019年末下降6.4個百分點；三季度城鎮居民可支配收入增速為2.8%，隨著經濟復蘇加快，居民收入增長逐步提升，預計未來信用卡不良生成壓力減緩。

走勢及策略：先揚后抑，防御為上

天風證券預計，在2021年量縮價平的展望下，上市銀行業績增速為8%-9%，較快增長主要源于低基數。

受監管指導等因素影響，銀行業2020年上半年加大撥備計提致使歸母凈利潤同比下降9.41%，經濟復蘇加快后，三季度回升至-8.27%。

2020年前三季度銀行股的下跌已經消化了大部分利空（讓利實體等），且業績的低基數讓2021年較快增長可期，收益風險比較高。疊加銀行估值低，基金持倉低等因素，2021年一季度銀行估值仍有修復空間。

天風證券提醒，緊信用下，關注政策轉向，警惕信用環境持續收縮。基于對2021年信用和利率的展望，銀行股行情可能出現“先揚后抑”的局面。

目前銀行整體板塊市凈率估值僅為0.72倍，機構持倉維持在歷史低位，2020年讓利實體和疫情沖擊等利空計價，2021年一季度銀行股估值修復行情被看好——是為“先揚”。

若2021年信用環境持續收縮，導致企業盈利預期惡化，市場可能會系統性殺估值。如果市場系統性下跌，銀行股在前期或具有一定防御價值。

12月16日召開的中央經濟工作會議提到：“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策的時度效。”如果信用收縮超預期引發貨幣政策邊際松動，對銀行板塊可能再次形成量價雙殺的預期——是為“后抑”。

“先揚”階段，推薦基本面優秀估值較低的大中型銀行及特色城商行。“后抑”階段，防御為上，推薦基本面穩健的大行H股。