汽車行業：2021年或為復蘇“大年”

何輝

中國汽車工業協會發布的數據顯示，2020年中國汽車銷量為2531.1萬輛，同比下降1.9%。這也是自2018年以來中國汽車銷量連續第三年出現下滑。

2021年，中國汽車市場是會持續萎靡還是迎來復蘇？天風證券相關研報，分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件等領域展開了深度分析。

乘用車市場：2021年增速有望超15%

天風證券認為，就總量而言，乘用車行業遠未見頂。若以2020年銷量為基礎測算，行業總量還有50%以上的空間，未來大概率進入長維度的“波動上升期”。中維度來看，未來三年行業有望迎來較為強勁復蘇，預計總反彈幅度有望超25%。短維度來看，2021年將會成為“大年”，行業增速有望超15%。

汽車銷量與經濟指標“短期脫鉤”，有望回歸中樞。對比美國和中國的經濟數據與汽車銷量（零售），可以發現幾個現象。

一是汽車反映經濟的早周期。

二是M2（廣義貨幣供應量）與汽車銷量相關性最強。中國汽車和M2經歷“短期脫鉤”，但正逐步恢復。M2增速與乘用車銷量增速相關性，在2006年至2017年間為70.7%，2018年至2019年相關性為13.2%，2018年至2020年10月為20.9%。

這種現象或受早年需求透支、中美貿易沖突、疫情等因素綜合影響，而隨著疫情控制和經濟轉好等，相關性正逐步修復。

三是美國汽車行業經歷多次“危機”后，依舊能夠回歸反映M2的中樞上，且“危機”前后同樣呈現脫鉤現象。

從換車周期來看，也有望助力未來2-3年行業復蘇。根據中國汽車流通協會數據，對于新車而言，6年以內出售或換車概率較高，其中3-6年占比最高。結合整體二手車車齡，若以5年為換車周期計算，考慮到2015-2017年為前期乘用車銷量高速增長期，則2020至2022年或為此前高速增長期的換車期。

自主品牌：有賴新能源汽車引領

在乘用車總量有望迎來復蘇的同時，行業競爭則進入“白熱化”階段。

目前，乘用車行業“尾部出清”已基本完成，頭部競爭格局逐步穩定，CR10（銷量最大的前10個品牌總和）和CR20（銷量最大的前20個品牌總和）分別達73%和91%，與歐美成熟國家水平相當。

隨著行業增速放緩，未來汽車主力價位市場競爭將進入“白熱化”階段，只有更迎合消費需求的優秀產品才更有希望脫穎而出。

據中汽協數據，截至2020年10月，有銷量的品牌共計72家，而2018年為78家。若剔除新造車勢力的加入，不到兩年時間，有11個乘用車品牌退出市場。

從現階段數據來看，“尾部品牌”生存狀況不容樂觀。76家有銷量統計的品牌中，有29個品牌2020年前10月累計銷量低于1萬輛，合計約9萬輛；而30名之后的42個品牌，前10月總銷量僅為34萬輛。

中低端市場份額持續受到擠壓，2020年，9萬-13萬元車型占比從最高峰的42%下降至31%，6萬-9萬元車型占比從21%跌至11%，2萬-6萬元車型從18%萎縮至3.5%。中高端市場持續擴張，擠壓中低端市場份額。

中國自主品牌乘用車曾憑借高性價比優勢快速站穩腳跟，一些自主品牌雖然缺乏核心技術，但早期憑借市場紅利也能搶占份額。

不過，隨著行業尾部出清，中低端市場萎縮，靠性價比打市場的時代即將過去，品牌升級（不僅是價格更高，還要有符合消費者需求的性能、駕乘體驗等）將是自主品牌發展、壯大的有效途徑。

近年來，大數據、5G技術和動力電池等技術與傳統汽車相結合，電動智能化浪潮興起，國內車企、造車新勢力、互聯網企業和通信企業相互合作，中國有望憑借廣闊的市場以及先進的技術實現彎道超車，引領電動智能化。

國內車企在電動化領域布局較早，已享有先發優勢。相較外資及合資，我國自主品牌由于歷史包袱更輕、沉沒成本更低，在電動車領域轉型更為堅定。目前主流自主品牌已基本完成新能源平臺建設，并推出各自代表車型。

2020年1-10月，上汽通用五菱、上汽榮威、廣汽傳祺、長城、蔚來進入全球新能源品牌銷量TOP20；五菱宏光mini EV、廣汽埃安S等6款車進入全球新能源單車型銷量TOP20。

2021年，自主品牌新車推出數量及速度仍占優勢，國內新能源產業鏈將迎來新一輪驅動。2021年各大自主品牌仍將推出各自主打的新能源新車型，對抗特斯拉Model Y、大眾ID.4 Crozz等外資/合資新車。

從新車推出數量及速度上看，預計2021年將成為我國新能源汽車大年，有望從供給端打開新能源市場需求，拉動上下游產業鏈發展壯大。

重卡及客車市場：或好于市場預期

近幾年，市場對重卡行業比較悲觀，每年都會擔心次年的行業銷量斷崖式下跌，但最終行業表現都遠好于市場預期。

站在當前時點，市場對2021年重卡行業依然過于悲觀。而天風證券認為，2021年重卡行業銷量有望再次超出市場預期，板塊內標的有望繼續受益預期差的修復帶來的盈利和估值雙升。

天風證券預測，2021年重卡市場將回歸理性，回歸到100萬-120萬輛的水平；未來2年重卡行業的銷量將維持在130萬輛以上的水平，行業難以出現市場擔心的斷崖式下跌。

再說客車市場。客車行業在2014年到達歷史銷量的最高點60萬輛后，受高鐵發展迅速和私家車需求提升的影響，客車需求整體下滑。

2019年客車銷量為47.2萬輛，同比下滑4%，相比于2014年的最高點，下滑了22%。2020年前10月，客車銷量為33.8萬輛，同比下滑6%。不過，2020年10月份，客車銷量實現4.3萬輛，同比增長20%。

天風證券認為，未來客車行業繼續下滑的空間不大，行業年銷量或將維持在50萬輛左右。客車新能源滲透率將維持高位，新能源保有量滲透率將繼續提高；疫情背景下客運旅游車承壓，并受替代出行方式的影響，將穩定或微降；校車市場將繼續穩定，難以出現大起大落。

未來，疫情影響減弱后，客車需求將逐步釋放。隨著疫苗的出現，疫情影響有望逐步減緩，海內外客車需求大概率逐步恢復，預計未來兩年內新能源客車將繼續享有補貼，直到2022年底補貼停止，2023年的部分需求可能在前兩年提前釋放，對銷量也有一定支撐作用。

零部件市場：細分龍頭有望“戴維斯雙擊”

2018年以來，國內經濟增速下行，疊加中美貿易摩擦等外部不利因素，導致國內汽車零部件企業盈利能力持續下降。

2020年第一季度遭遇疫情沖擊，行業利潤率及ROE跌至歷史低谷。2020年第二季度以來，隨著國內疫情緩解，下游銷量回升，零部件企業業績觸底反彈，部分公司凈利率在2020年第三季度甚至創下近年新高。

天風證券認為，國內細分零部件龍頭業績和全球滲透的加速兌現，行業有望迎來“戴維斯雙擊”（當一個公司利潤持續增長使得每股收益提高，同時市場給予估值也提高，股價得到了相乘倍數的上漲）。

原因有三：前期受各種因素壓制的利潤率已觸底回升；全球疫情蔓延加速國內零部件龍頭海外滲透；隨業績觸底回升及市占率提升，市場悲觀預期有望扭轉。

疫情在全球持續蔓延，海外車企降本及供應鏈整合壓力加大，國內零部件供應商迎來海外擴張歷史性機遇，全球替代步伐或再次加速。

參考2008-2010年，在金融危機重創之下，各大車企降本訴求迫切，其間美國持續加大對中國零部件的進口比重，從金融危機前的7%左右提升至10%以上。其中，國內出口型零部件供應商龍頭，如福耀玻璃、敏實集團、科力遠等海外營收占比均實現了較為明顯的提升。

估值層面，目前汽車零部件板塊PB（市凈率）仍處于歷史中樞位置，仍有提升空間。據中信汽車零部件II板塊數據，截至2020年12月11日，中信汽車零部件II板塊PB為2.59，處于近10年的48.25%分位上。

相較于近十年PB均值2.63，當前估值仍低于歷史平均水平。預計隨著車市的回暖、企業業績修復、全球滲透率提升，汽車零部件板塊特別是各細分領域龍頭，估值有望繼續提升。

對于汽車零部件市場，天風證券建議可關注細分領域的國產化機遇，如車外智能（高級駕駛輔助系統）、車內智能（智能內飾&智能玻璃）、電池相關（新能源汽車熱管理）、輕量化（鋁合金壓鑄及結構件）等。

科技大浪潮下，2020年以來特斯拉產銷量及市值屢創新高。蔚來、小鵬、理想等造車新勢力，因互聯網、科技基因的加持，也享受更高的市場估值。此外，ICT巨頭華為也已完成從智能汽車硬件到軟件的五大領域布局，將聯合長安汽車、寧德時代共同打造全新高端汽車品牌。汽車電動智能浪潮勢不可擋，也為零部件企業提供了廣闊的成長機遇。