投資策略：配置“全球化的中國公司”

林楠

A股市場整體格局判斷，2020年賺“估值彈性”的錢，2021年賺“業績確定性”的錢——仍然是少部分公司的牛市。

天風證券相關研報顯示，從盈利方面看，2021年非金融A股前高后低，全年業績增長22.6%；從信用方面看，抗疫政策有序退出、資管新規2021年底到期，將促使2021年進入信用收縮周期；從資金面看，主力仍是公募、保險和銀行理財穩步流入，短期不宜高估；從股債收益差看，處于歷史均值附近。

因此，在整體格局上，2021年A股市場類似于2010年、2013年、2017年，即信用收縮、估值壓縮，但盈利有支撐，因此全年指數不悲觀、結構性機會突出；在具體節奏上，重點把握春季躁動、規避二季度風險，下半年觀察資管新規到期和央行對沖力度。

2021年：從“估值彈性”轉向“業績確定性”

對2021年A股市場整體格局，天風證券從盈利、信用、資金面、股債收益差、市場節奏等多個方面進行了判斷。

在盈利方面，天風證券自上而下，通過預測PPI、GDP進而對較有代表性的非金融A股盈利進行預測。

在中性假設背景下，天風證券預計非金融A股2021年盈利前高后低，預計其2021年盈利增速20%以上。

在信用方面，天風證券預計2021年進入信用收縮周期。

2020年12月中央經濟工作會議定調沒有出現過度收緊政策的表態，整體表述偏溫和。另一方面，隨著2021年資管新規續期到期，從目前的存量產品轉型情況來看，在政策的嚴格執行下信用周期繼續收縮。

而從目前來看，銀行、券商資管產品轉型仍然有一定壓力。銀行凈值型理財產品達到16081只，在銀行理財產品中占比僅為36%；券商定向資管計劃產品已經從2016年年底高峰時的20000只以上，下降到2020年三季度的11497只，但在券商資管產品中占比仍然高達65%。

從規模上來看，截至2019年末，銀行凈值型理財產品存續余額規模為10.13萬億，占全部理財產品存續余額的43.27%，同比上升16.01個百分點；而券商定向資管計劃產品規模已經從2017年一季度高峰時的16萬億，下降到2020年三季度的7萬億，但在券商資管產品中占比仍然高達73%。因此，從這個角度來看，相關產品的清理與轉型仍然存在信用被動收縮的可能。

在資金面上，天風證券判斷2021年公募發行規模大概率回落，但仍然是最確定增量。

2019年和2020年市場連續兩年較大幅度地抬估值，市場情緒高漲，推動了公募基金發行數據。隨著政策投放逐步退出超常量狀態，2021年公募發行可能出現回落。

但2019年以來，在理財剛兌打破、利率中樞下移、注冊制等資本市場制度改革推動下，趨勢性流入的動力增強。MSCI（摩根士丹利資本國際公司新興市場指數）納入空檔+全球利率難大幅下行的背景，導致外資流入存在不確定性；信用周期回落+市場情緒降溫，導致兩融難成為主導增量。因此，整體來看，公募話語權有望進一步增強。

天風證券還認為，短期對保險資金入市和理財子公司不宜太過樂觀。

中長期看險資和理財子公司是穩定增量，原因如下：《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》提高保險投資權益上限，中長期在利率下行+打破剛兌的“資產荒”下，險資加大權益資產配置是大勢所趨；理財子公司2019年啟動之后，目前已初具規模，未來將繼續承接母行的存量產品；2020年5月證監會易會滿主席表態推動將提高商業銀行理財產品權益投資活躍度。

短期難以放量，以平穩流入為主，原因如下：IFRS9（國際財務報告準則第9號）的核心變化一方面是對金融資產分類與計量由四分改為三分法，另一方面是金融資產減值采用預期信用損失模型，會導致險企業績波動加大，因此險資權益布局很難出現放量，甚至有縮量的風險，配置上也會加大高分紅資產的比重；理財子公司目前仍以存量遷移為主，增量受制于理財產品收益率的持續下行；此外，提升權益比重也有待投研體系完善。

在股債收益差方面，天風證券認為當前位于歷史中樞位置。

從以滬深300衡量的股債收益差的角度，當前狀況與2017年初、2010年初接近，但高于2013年初。

不過，業績的正增長，導致殺估值的情況不會像2018年、2008年那么悲觀，更類似2010年、2013年、2017年的情況，也就是業績增長比估值彈性更能帶動股價上漲。

整體而言，天風證券判斷，2020年賺的是“估值彈性”的錢，2021年賺的將是“業績確定性”的錢。

因此，在市場節奏的把握上，天風證券認為，春季躁動不容錯過、規避二季度風險，下半年觀察資管新規到期和央行對沖力度。因為A股盈利周期2020Q4-2021Q1增速繼續擴張，2021Q2開始回落。

配置策略之一：順周期中的全球化公司

那么，具體可配置哪些策略？

回答這一問題之前，天風證券拋出了一個問題：為何美股屢創新高而A股總是萎靡不振？

2009年以來，中美主要指數估值變化差異很大。標普500，PE從15倍擴大至35倍；滬深300，PE從13倍擴大至15倍。

長期來說，維持一個穩定的ROE（凈資產收益率）水平，背后反映的要么是高增長，要么是高回購，要么是高分紅。

而對于一個公司而言，其長期的增長能力、分紅能力、回購能力，背后都取決于一點——是否有拔群的商業模式。商業模式是一個很大的話題，抽象出來看，對于中美股票市場中的上市公司而言，一個最為顯著的商業模式差別在于：A股市場中大部分公司是賺中國本土市場的錢，而美股市場存在大量的跨國公司巨頭，它們賺的是全球市場的錢。

疫情暴發，給了中國企業切入全球供應鏈的機會，即全球化的國運。

外需影響的三個階段：防疫、宅經濟、復工復產。2020年3月開始，防疫物資等需求爆發，持續至3季度末，整體呈現“倒V型”需求形態。4月之后，居家辦公的“宅”經濟需求爆發，8月之后增速放緩，呈現“李寧型”需求形態；6月份以來，海外供需錯配，出口大增，呈現“V型”需求形態。

從具體的出口商品品類來看，2020年出口金額累計增速高的行業有三類：防疫物資相關的商品，如紡織制品、醫療儀器及器械等；景氣足夠高的細分行業，如新能源汽車；下半年需求快速恢復且有海外替代效應的商品，主要是偏向于整機、成品類的消費品，如家用電器、體育用品、摩托車等。

而從出口金額增速邊際改善程度來看，當前需求回升趨勢更顯著的商品，主要是受益于海外生產恢復、補庫需求的中上游零部件、原材料等，如汽車及零部件、機械及零部件、化工品等。出口商品的趨勢，已從前三季度的成品類（防疫需求、替代需求的醫療器械、家電等），慢慢轉向當前的中間品類（復工復產需求、補庫需求的生產零部件、原材料）。

天風證券認為，2020年是順全球需求周期，2021年則是順全球生產周期，預計2021年海外補庫存的需求比較明顯，補庫方向將從消費品到資本品、中間品。

具體影響，從兩個層面梳理：訂單回升、庫存低位的中上游原材料及加工機械，比如鋁和有色、金屬鑄造件、礦山石油機械、裝卸轉運設備、通風采暖空調和制冷設備、金屬加工機械等；訂單回升、庫存低位的中下游元器件及成品，比如，電氣設備和組件、家用電器、家具、汽車車身及零部件、電子元件等。

從國內行業出口交貨值來看，趨勢向上的行業主要有：有色冶煉、家具、金屬制品、橡膠塑料、汽車、電氣機械、通用設備、非金屬礦物、紡織服裝、專用設備、化學制品等。

因而，總體配置策略是，從順 “全球需求”周期，到順“全球供給”周期。

配置策略之二：細分行業集中度高、產業鏈地位強的公司

天風證券給出的另一配置策略是，兩維度篩選行業格局顯著變好的細分方向。

度量行業格局變化的維度之一，是行業集中度提升的細分行業。2018年以來，行業集中度顯著提升的行業主要集中周期資源行業、公用事業、中游制造業以及下游的醫藥。

天風證券選取標的個數在15個以上的申萬二級行業（統計范圍為2017年及以前上市的公司），計算其營收CR5（行業集中度）自2017Q3以來的變化，其中，相較于2017Q3，營收CR5提升幅度在5個百分點以上的二級行業主要有稀有金屬、一般零售、環保工程、電氣自動化設備、電源設備、醫療服務、營銷傳播、物流、高速公路、專用設備、生物制品、中藥、房地產開發。

行業集中度的提升，主要來自于去杠桿下行業供給側改革、貿易戰沖擊下海外份額向龍頭集中，以及疫情沖擊下中小企業很難保住市場份額，對應龍頭市場份額在2018年、2019年和2020年出現顯著的跳升。而在行業集中度提升的過程中，部分細分行業龍頭盈利能力也在改善。

度量行業格局變化的維度之二，是行業占款和回款能力，這兩個維度代表產業鏈地位。

高占款、弱回款主要在杠桿較高的ToG、ToB行業，通常在產業鏈地位不強：園林、基建、專業工程雖然和地產相似，對上游占款能力較強，但不同于地產的ToC，主要針對ToG、ToB導致業務回款困難，顯示出極強的占款能力但是薄弱的回款能力。

高占款、高回款這類行業的產業鏈地位通常較強，主要出現在下游或者上游寡頭的能源材料：地產開發、高速公路、飲料制造、電源設備、文化傳媒、煤炭開采、水泥制造、橡膠、環保工程與服務、造紙等。

從產業鏈地位提升角度來看，中游制造和材料、公用事業等行業提升較多。具體來看，中游制造和材料有專用設備、電源設備、造紙、通用機械、電氣自動化設備、橡膠、塑料；公用事業有環保工程與服務、燃氣、港口；資源 （受益于供給側改革）有煤炭開采；部分TMT（偏應用）有文化傳媒、計算機應用；部分可選消費有房地產開發、 汽車整車。

整體而言，環保工程及服務、專用設備、電源設備、造紙、電氣自動化設備、醫療服務這六個行業的占款能力和集中度在近兩年均提升。

配置策略之三：生產線設備、軍工上游、新能源車

天風證券還提出，淡化宏觀不確定性，尋求產業確定性，即從年度維度相對收益視角來看，行業自身景氣度決定排名。

本質是PEG（市盈率相對盈利增長比率）的邏輯：在大部分時候，不管市場是牛市、熊市，還是震蕩市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當年的景氣度（扣非增速）呈現單調正相關的情況。

天風證券的指標構建，是梳理新基建及相關應用領域共17大科技細分行業，并持續追蹤各細分領域的估值分位和盈利預測情況。

基于此，天風證券判斷，從未來兩年增速預測情況來看，Q3業績在逐步兌現，盈利有望在2021年維持30%以上增長，或者顯著加速的行業是：生產線設備（工業軟件、工控機器人、功率半導體）、軍工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源車（智能化、電動化）。

那么，多高的增速，可以淡化估值的影響？

天風證券通過定量回測發現，30%的扣非增速是重要門檻：絕對高增長和絕對負增長情況下，估值對漲跌幅沒有區分度；但0-30%的增長區間，估值高低對超額收益排名影響較大。

遵循以上原則，天風證券認為，2020年Q3產業周期已經比較明朗且大概率能夠延續到2021年的3個方向，是前文提及的生產線設備、軍工上游、新能源車。