宏觀：低基數下，中國經濟將高速增長

林楠

2020年宏觀經濟的核心邏輯是，上半年疫情在各國的基本面上挖出了一個深坑，二季度迅速填上流動性成了一個水坑。下半年中國邊抽水邊填土接近復原，歐美也在填土但水沒有減少，還發生了水土流失，成了泥坑的狀態。

天風證券相關研報表示，2021年宏觀經濟的核心邏輯將會發生轉變，泥坑國逐步復原回疫情前的狀態，即從交易復原預期到交易復原現實的轉換。復原的情況既和填土的節奏有關，也和泥坑的結構有關。

“填土的節奏”取決于海外疫苗接種的進度，以及疫情控制后的供給恢復情況，在其對立面的是供應鏈永久斷裂的風險，導致生產效率下降和陷入長期滯脹。

“泥坑的結構”和經濟結構、產業結構、收入結構都有關系，經過長時間泡水之后，各種結構都出現了惡化，因此在抽水填土的過程中，隨時可能出現局部信用塌陷的問題。

天風證券認為，由于國內疫情防控效果較好，以及疫情復蘇期的寬松政策，2020年全國GDP表現接近復原。在低基數背景下，2021年全國實際GDP增速將大幅提高。

GDP展望：預計同比增長9.1%

天風證券預計，國內2020年全年實際GDP增長2.4%（官方2021年1月18日通報結果為2.3%），其中4季度實際GDP增速將達到6.5%-7%（同上，官方通報結果為6.5%），很可能已經超越了潛在增速水平，這是由國內外的防疫差距和疫情復蘇期的寬松政策所帶來的。

在2020年的低基數下，預計2021年實際GDP同比增長9.1%，對應2020-2021年年均復合增速5.7%；名義GDP同比增長11.0%，對應年均復合增速6.9%。

節奏上，隨著基數的逐季提升，預計4個季度的實際GDP同比增速分別為：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；環比來看，由于2020年4季度實際GDP環比增速將遠超季節性，預計本輪經濟復蘇可能會出現兩個環比拐點，分別在2020年4季度和2021年2季度，隨后可能重新面臨下行壓力。

結構上，不同部門的基本面走勢將出現一定差異，逆周期基建和早周期地產的景氣度可能即將從當前的高位率先回落，并主導經濟邊際走勢；順周期制造和消費在增長水平仍低于潛在增速的情況下有望延續溫和復蘇，但無法完全對沖；出口的高景氣可能還會維持1-2個季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，則2季度后發達國家與新興經濟體的先后復蘇將對國內出口形成逆風。

2021年內外不確定性較多，應對重于預判。內外的主要風險都集中在疫情之后的信用風險暴露。

國內主要風險是2021年大量債券到期疊加資管新規過渡期結束，可能引發信用超預期被動緊縮。海外主要風險是復蘇不同步和利率陡峭化，可能引發新興市場主權債務風險和高收益債的信用風險暴露，其次是美聯儲在通脹水平暫時超過目標區間后是否會考慮回歸正常化，進而引發美股尾部風險釋放。

疫苗的有效性和疫情的變異依然是一個不確定因素，但無法預測。

財政展望：廣義赤字規模收縮

2020年財政的總量特征是赤字擴張對沖收入下滑，一方面經濟增速下滑和減稅降費降低財政收入，另一方面廣義赤字規模明顯擴張以保證一定的財政支出強度。單從財政收支數據來看，2020年可能會形成一定的財政結余。

天風證券認為，后疫情時代，財政政策也將回歸常態化。根據國家金融與發展實驗室的宏觀杠桿率季報，2020年前三季度政府部門杠桿率較上年底上升6.4%，是1997年有統計數據以來的最大升幅。考慮到2021年名義GDP增速回升將提升財政收入增速，2020年結余的財政資金也將被部分結轉到2021年，預計2021年廣義赤字規模大概率低于2020年。

一是一般公共預算赤字率2020年按3.6%以上安排，預計2021年重新退守“3%紅線”；二是政府性基金預算中的新增專項債2020年同比增長74%至3.75萬億元，預計2021年增速銳減；三是政府性基金預算中的特別國債，2020年規模為1萬億元，預計2021年不再安排。

照此估計，即便在偏積極的財政基調下，2021年廣義赤字規模也將較2020年減少，偏緊情況下可能少2萬億元，偏松情況下可能少0.76萬億元。

隨著廣義赤字規模收縮，2021年廣義財政支出增速將降至名義GDP增速以下，財政支出對經濟增長的拉動力度較2020年有所收斂。其中一般公共預算受益于稅收增速隨經濟增速改善，支出增速將高于2020年，但明顯低于2021年名義GDP增速；政府性基金收入受“三道紅線”抑制房企拿地影響增速將回落，特別國債缺失后的赤字收縮規模更大，因此預計支出增速將較2020年明顯回落。

貨幣展望：信用收縮是資產定價的重要邏輯

2020年國內宏觀杠桿率上升幅度超過25%，約等于過去5年之和，因此2021年貨幣政策的主要導向很可能是要嚴控杠桿率，這將導致2021年的信用環境較2020年收緊。

中央經濟工作會議明確指出“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。

大體上看，由于2021年的名義GDP增速（分母）大致在11%，杠桿率持平所對應的社融增速（分子）也應在11%左右。但具體來看，“基本穩定”本身也有三種可能：小幅回落、走平和小幅上升，三種情景對2021年貨幣政策和信用環境的映射也有一定區別。

靜態地看，按照當前的貨幣政策基調，2021年的杠桿率和信用環境情景出現“中性-偏緊”的概率更大。隨著經濟增長超預期復蘇甚至階段性超越潛在增速，當前貨幣政策在總量層面已經基本完成常態化回歸，整體取向偏中性甚至時常略偏緊。

動態地看，貨幣政策取向也會考慮大環境，并根據基本面情況進行相機抉擇的調整。2020年底中央經濟工作會議對2021年經濟工作的定調為“2021年是我國現代化建設進程中具有特殊重要性的一年，做好經濟工作意義重大；確保‘十四五開好局，以優異成績慶祝中國共產黨成立100周年”，對2021年經濟增長的目標為“努力保持經濟運行在合理區間”，對2021年外部環境的判斷為“新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，要強化機遇意識、風險意識”。

由此可見，考慮到2021年內部處于重要時期、外部環境仍有諸多不確定性，2021年經濟政策不會過度收縮，會更多使用跨周期和結構性工具，與“科學精準實施宏觀政策”的整體政策要求相對應。

另外，2021年海外疫苗大規模接種之后，內外經濟的比較優勢會發生相對變化，2季度之后，可能會面臨內需和外需同步回落的局面，經濟可能重新出現下行壓力。因此，2021年的情景可能是杠桿率先下后上，最終走平或微幅上升，流動性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現積極變化后逐漸向“中性-松”的方向轉換。

通脹展望：通脹不是一個核心問題

2021年，很多人擔心是否有通脹風險？

天風證券認為，供求錯位引發價格短期快速上漲但難持續，2021全年基準是溫和再通脹。

PPI（生產價格指數）：基準情形是溫和再通脹，但要關注輸入性通脹。基準情形下，預計2021年PPI中樞從2020年的-1.8%回升至2.4%，節奏是年初加速再通脹至年中，高點在4.0%附近，下半年緩慢回落，年底加速回落；高油價情形下，預計PPI中樞升至3%附近，高點達到4.8%；低油價情形下，預計PPI中樞為1.5%，高點在 3.1%附近。

具體來看，主要前瞻指標例如M1（狹義貨幣）-M2（廣義貨幣）剪刀差在最近幾個月保持了上升勢頭，因此2021年上半年PPI同比延續觸底回升的方向大概率保持不變，這與PPI翹尾因素的指引是一致的。

彈性上，M1-M2剪刀差的走闊幅度較前幾輪大幅上升周期明顯偏弱，當前的彈性類似2013年前后的狀態，再考慮到國內建筑業施工強度可能即將轉弱，因此國內工業品價格預測的基準情形是溫和再通脹，近期原材料供求錯位引發價格快速上漲的狀態難以持續。

通脹水平超預期的風險主要來自輸入性通脹。M1等指標可以較好地前瞻國內經濟活動強度變化所形成的通脹走勢，但是對于由全球經濟活動強度定價的大宗商品例如原油，M1的解釋力度則相對不足，因此單看M1等國內指標意味著沒有充分考慮輸入性通脹的影響。2021年海外大規模接種疫苗后，如果疫情得到有效控制，工業生產活動進一步復蘇、交運航空等服務業重啟可能會繼續推升原油價格。

CPI（消費者物價指數）：2021年中樞較2020年回落，但節奏是震蕩上行。預計2021年CPI中樞回落至1.5%左右，節奏是開年觸底隨后震蕩回升。

食品方面，隨著生豬產能逐漸恢復，豬價大概率延續回落，豬價可能跌至較豬瘟之前更低的水平。在年初高基數的推動下，豬價回落可能使得CPI同比錄得年內最低值。對沖因素可能來自鮮菜鮮果等，主要原因是拉尼娜（海面溫度持續異常偏冷的現象）導致氣溫偏低、風雪較多，將影響鮮菜鮮果的生產和運輸，造成價格超季節性上漲。

非食品方面，2020年核心CPI同比持續回落，主要原因在于服務類消費價格持續走低，根本原因除了居民收入和消費傾向等因素外，可能也與疫情擔憂降低服務消費需求、隨后進一步改變了居民生活習慣有關，因此疫情控制后并沒有伴隨服務類消費的明顯復蘇，相關價格持續低迷。這種狀態有望在2021年隨著需求復蘇而逐漸改善，成為食品價格回落的對沖因素。

消費展望：復蘇的低斜率與高持續性

消費在復工復產以來整體保持了復蘇勢頭，但當前增速仍然明顯低于疫情之前的水平，剔除汽車后差距更大。例如2020年11月當月社零同比增長5%，2019年全年增長8%；剔除汽車后2020年11月增長4.2%，2019年全年增長9%。

天風證券預計，對于2021年，消費復蘇可能保持低斜率與高持續性共存的狀態，預計消費環比復蘇的頂點在未來的2個季度左右出現。

消費復蘇低斜率的主要原因是居民部門收入增速的下滑和消費傾向的回落，深層次原因是此前經濟復蘇的不均衡。

工業和服務業復蘇不均衡，但服務業是近年吸納新增就業的主力，城鎮居民的就業分布也逐漸向服務業傾斜；大企業和小企業復蘇不均衡，但消費類服務業中的私營企業和個體戶貢獻了近9成的工作崗位。

因此，居民收入和消費傾向的改善始終滯后于經濟數據和企業盈利的改善，也使得消費的復蘇呈現低斜率且偏滯后的狀態。

高持續性的原因主要在于上述掣肘因素正在隨著政策效果的逐級傳導和勞動力市場的逐漸恢復而改善。近期的消費數據已經展現出兩方面積極因素，一是繼必需消費和汽車等大額可選消費后，部分非大額耐用可選消費開始明顯復蘇，例如服裝鞋帽、金銀珠寶、家具建材等；二是全體消費增速和限額以上消費增速的差距開始收斂，這在一定程度上與中低收入群體的就業收入情況和邊際消費傾向改善有關。

仍然有待加強的方面在于服務類消費。以2020年三季度城鎮居民人均消費支出為例，教育文化娛樂服務當季同比增長-19.2%，其他商品和服務同比增長-11.5%，明顯低于食品、衣著、居住等項目。相應的，CPI中的服務類消費價格也始終低迷。服務類消費的復蘇除了要靠就業收入和消費傾向的改善之外，還需要居民生活習慣的調整，相對來說可能需要更長時間。