金融資產配置、稅收優惠與研發投入

劉麗娜 王瑩瑩

【摘 要】 文章以我國2009—2018年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，實證分析企業配置不同類型金融資產對研發投入的影響，并考察稅收優惠政策在金融資產配置與研發投入之間起到的調節作用。研究發現：不同類型金融資產對研發投入產生的效應不同，企業配置長期金融股權投資、交易類金融資產以及投資性房地產這三類金融資產的“替代”效應顯著，會擠占企業的研發投入;企業配置委托貸款的“蓄水池”效應顯著，不會擠占研發投入;加計扣除稅收優惠起到正向調節作用，即可以弱化企業金融資產配置對研發投入的擠占效應。研究結論為促進企業研發投入提供新的視角，為政府實施稅收優惠政策提供合理建議。

【關鍵詞】 金融資產配置; 研發投入; 稅收優惠; 調節作用

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0017-07

一、引言

“創新是引領發展的第一動力”，這是習近平總書記在參加十二屆全國人大三次會議上海代表團審議時的講話，可見創新是推動我國經濟發展的重要力量。截止到2018年底，我國專利申請數為183 609件，發明專利757 470件，相較于2017年上漲22.15%。然而研發創新具有投入高、周期長、風險大等特征，因此企業可能會因為資金不足或者回報周期長等原因減少研發投入。與此同時，金融及房地產業發展迅猛，制造業企業在資本逐利動機下開始將資金投入利潤豐厚的金融和房地產業，這對實業發展造成了阻礙。

在當前我國金融資產配置過高這一背景下，有部分學者對金融資產配置在企業研發創新過程中起到“蓄水池”效應還是“替代”效應進行了研究，結論大多是配置金融資產擠出了企業的研發投入。據報道，2011年以來上市公司購買理財的熱情日益高漲，截止到2018年底，購買理財的上市公司已達1 214家，購買理財已成為上市公司盈利的必要之舉。結合以紡織化學品為主業的浙江龍盛公司來看，配置不同類型的金融資產占比不同，對實業投資產生的影響也不同，有鑒于此，本文將探討不同類型金融資產配置對研發投入的影響。

此外，推動我國企業研發創新的發展需要政府的支持，其中稅收優惠政策是主要手段。目前我國的稅收優惠政策有：稅額式減免優惠、稅基式減免優惠、稅率式減免優惠。韓仁月和馬海濤[ 1 ]認為不同的優惠方式對研發投入的激勵效應不同，且研發費用加計扣除的稅收優惠政策對研發投入的激勵效果最顯著。2017年財政部、國家稅務總局、科技部等將科技型中小企業享受研發費用加計扣除比例由50%提高到75%。2018年7月23日，國家提出對加計扣除比例由50%提高到75%優惠政策的適用對象擴圍，從原僅適用于“科技型中小企業”擴大至“所有行業”。這與近幾年我國實行的減費降稅政策目標相一致，政府實行稅收優惠政策在一定程度上減輕了企業的負擔，對企業的研發創新起到了推動作用。

企業配置金融資產一方面可以為企業的研發創新提供資金支持，另一方面企業的資金大量投入金融領域又會擠占企業的研發投入。企業配置金融資產和進行研發創新都是企業的投資行為，然而前者只會為企業帶來短期收益，后者則可以幫助企業提高核心競爭力，有助于企業的長遠發展。此外，加計扣除稅收優惠政策可以降低企業的資金負擔，一方面可能會激勵企業加大研發投入，另一方面企業可能會將這部分資金去配置金融資產來獲利。

基于以上分析，本文選取2009—2018年滬深A股制造業上市公司的數據，利用Penman-Nissim分析框架，將金融資產從資產中剝離出來，研究不同類型金融資產與研發投入的關系，并考慮稅收優惠政策是否能起到調節作用。本文的研究貢獻可能為：第一，將宏觀層面的稅收優惠政策加入到企業金融資產配置與研發投入這一關系的研究中，探討其在二者關系中發揮的調節效應，并為政府制定稅收方面的政策提供建議;第二，實證檢驗四種類型金融資產與研發投入的關系，有助于厘清企業配置不同類型金融資產的動機差異，并為企業基于不同動機配置金融資產所帶來的經濟后果提供建議。

二、文獻綜述

對金融資產配置的經濟后果，國內外學者主要從宏觀層面和微觀層面進行了研究。在宏觀層面主要研究了金融化對經濟、就業、實業發展等的影響。Palley和Thomas[ 2 ]研究發現金融化過度會使經濟增速減慢并且會降低經濟的穩定性。王博和毛毅[ 3 ]認為金融化會通過利潤分成和成本加成渠道抑制勞動收入份額。Gonzaalez和Sale[ 4 ]研究發現金融化會使失業率提高2%左右。潘海英和周敏[ 5 ]認為金融化與實體經濟增長之間存在“閾值效應”，在高漲期和衰退期會造成實體經濟的不平穩增長。Bhaduri[ 6 ]研究認為，金融化會加劇經濟系統的脆弱性，從而可能導致金融危機的發生。Ortiz和Pablo[ 7 ]認為金融化就像是AIDS病毒，它們強大的繁殖能力對其他部門的發展造成了擠占。

對比宏觀層面的研究，微觀層面對金融資產配置有什么影響這一問題褒貶不一。Baud和Durand[ 8 ]研究1990年到2007年美國的零售業發現，盡管其銷售增長下降了，但是其凈資產收益率上升了，這是因為這些公司配置了大量的金融資產，增加了企業的利潤。杜勇等[ 9 ]發現企業金融化會影響審計收費，并且企業配置越多種類的金融資產，審計收費越高。宋軍和陸旸[ 10 ]研究發現公司配置金融資產與公司的經營收益率之間是U形關系，高業績與低業績公司都會持有更多的金融資產，高業績公司為“富余效應”，低業績公司為“替代效應”。杜勇等[ 11 ]研究發現實體企業金融化會影響我國企業未來主業的發展，且金融化的“擠出效應”大于“蓄水池效應”。徐珊[ 12 ]研究了企業配置金融資產與非金融企業經營績效的關系，發現企業持有投資性金融資產會拉動企業的短期和長期績效，持有貨幣性金融資產則會抑制企業的長期績效。倪志良等[ 13 ]研究發現實體企業金融化的“擠出效應”占主導，并且金融化通過影響實物資本投資進而對企業的主業業績造成了影響。

總結以往的研究發現，微觀層面對金融資產配置的影響主要集中于財務風險、企業價值等方面，目前少有研究不同類型金融資產對研發投入的影響。研究該問題可以進一步揭示企業配置不同類型金融資產的動機差異，有助于對企業配置金融資產所產生的經濟后果進行分析。研究稅收優惠在金融資產配置與研發投入之間的調節作用，可以幫助我們了解當前經濟政策實施后的經濟后果以及為政策實施的針對性提供合理的建議。

三、理論分析與研究假設

（一）企業金融資產配置對研發投入的影響分析

內生增長理論認為企業進步的重要推動力量是企業內部的研發創新等活動。企業的競爭優勢以及可持續發展需要依賴研發活動來維持。然而，企業的研發創新風險、成本都較高，因此企業進行研發創新需要投入大量的資金。Hall[ 14 ]提出由于研發創新的投入大以及不穩定等特點導致企業進行研發時會面臨很大的融資約束問題，因此企業通常依靠內部融資。與投資實體經濟不同，Almeida et al.[ 15 ]認為配置金融資產可以提高資金的變現能力，進而緩解融資約束等問題。

金融資產可能發揮“替代”效應也可能發揮“蓄水池”效應?！疤娲毙傅氖瞧髽I配置金融資產是以追求收益為目的并因此減少了實體經濟的投資。資源基礎理論認為企業的資源間可能存在替代或者互補等關系。Tobin[ 16 ]認為企業的資源是有限的，因此企業進行金融投資時會擠出實體投資，即在資源總量有限時，企業會傾向于配置更多的金融資產。張成思和張步曇[ 17 ]研究發現金融資產收益的提高會為企業增加更多資金，進而減少了對固定資產的投資。王紅建等[ 18 ]從配置金融資產的不同動機出發，發現企業套利動機越強，金融化對企業創新的擠出效應越顯著?！靶钏亍毙傅氖瞧髽I配置金融資產的目的是出于調節企業資金流轉，在有閑置資金時會買入金融資產，在缺乏資金時又會將金融資產賣出，因此不會擠占實業的發展。

企業金融化是金融資產配置過高引起的一種現象，那么企業配置不同類型的金融資產對研發投入產生的效應是否會有差異？金融資產有貨幣金融資產、非貨幣金融資產兩種類型，企業的經營活動主要與貨幣金融資產相關，而投資活動主要體現在非貨幣金融資產上，因此本文將金融資產分為委托貸款、長期金融股權投資、投資性房地產、交易類金融資產四類。如果實體企業配置該類金融資產產生“替代效應”，那么在資源有限條件下勢必會擠占企業的研發投入;如果實體企業配置該類金融資產是為了緩解近期融資不足問題，那么配置該類金融資產可以為企業的研發投入提供資金支持?；诖?，提出如下假設：

H1a：如果企業配置該類金融資產的“替代效應”顯著，將會對企業的研發投入產生擠占效應。

H1b：如果企業配置該類金融資產的“蓄水池效應”顯著，將不會對企業的研發投入產生擠占效應。

（二）稅收優惠對企業金融資產配置與研發投入的調節效應

根據公共經濟學理論，企業的技術創新活動可以產生外部效應，而且企業創新所引起的社會收益要遠大于私人收益，進而會導致市場失靈，這就需要政府的干預來使企業的技術創新活動達到帕累托最優。創新活動具有投入高、周期長等特征，因此利益追求者會因為創新所帶來的私人利益小于社會福利而不去投資，國家為了彌補這一創新投入不足問題，出臺了一系列優惠政策。儲德銀等[ 19 ]研究戰略性產業的稅收優惠發現通過研發費用的間接作用可以顯著激勵企業的研發投入。程曦和蔡秀云[ 20 ]發現所得稅優惠和流轉稅優惠可以顯著提高企業的技術創新投入，但對研發產出的激勵效應卻不顯著。韓仁月和馬海濤[ 1 ]提出不同的優惠方式對研發投入的激勵效應不同且研發費用加計扣除優惠政策對研發投入的激勵效果最明顯。Kobayashi[ 21 ]發現中小企業研發投入的增加與增值稅的抵免政策相關，提示要強化企業創新過程中稅收優惠政策的重要作用。

加計扣除稅收優惠政策通過降低企業的稅負直接降低了企業的研發成本，企業將擁有更多的資金進行技術研發。通過上文的理論分析可知，企業在擁有多余資金時會配置更多的金融資產，從而對研發投入產生了擠占。那么稅收優惠節省出來的資金，企業會用于什么地方？若企業繼續配置金融資產，那么該稅收優惠政策將進一步加劇企業金融化對研發投入的擠占效應;若企業將資金投入技術研發中，則稅收優惠起到了正向的調節作用，弱化了金融化對研發投入的擠占效應。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：稅收優惠政策與研發投入顯著正相關，并且可以弱化金融資產配置對研發投入的擠占效應。

四、研究設計

（一）數據和研究樣本

2007年新會計準則對研發投入進行了重新修訂，考慮到政策實施的滯后性以及新準則實施初期數據的缺失等原因，本文選擇2009—2018年我國滬深兩市A股制造業上市公司為研究樣本。根據本文的研究需要，對樣本進行了如下處理：第一，因為金融類上市公司有著特殊的資產負債結構，所以剔除這類公司;第二，剔除沒有研發投入或者沒有披露研發投入公司的數據;第三，剔除ST、PT公司的樣本數據;第四，剔除觀測值缺失的樣本數據。最終得到19 386個樣本數據?？紤]到異常值可能會影響回歸結果的穩健性，對所有變量進行上下1%的Winsorize截尾處理。本文的數據全部來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）主要變量定義

1.研發投入

本文借鑒楊松令等[ 22 ]、梁俊嬌和賈昱晞[ 23 ]的研究，用企業本期研發投入金額與本期營業收入的比值來衡量研發投入的強度，用Rd表示。

2.金融資產配置

借鑒宋軍等[ 10 ]的研究將金融資產分為四類：第一類是委托貸款，本文用Loan表示;第二類是長期金融股權投資，本文用Investment表示;第三類是投資性房地產，本文用Estate表示;第四類是交易類金融資產，本文用Trading表示。

3.調節變量：稅收優惠

考慮到與研發投入比較相關的優惠政策，本文選取稅收優惠政策中加計扣除50%這一政策，采用加計扣除的優惠力度來衡量稅收優惠政策，對有多個所得稅稅率的公司，選取最大值來衡量，樣本為制造業企業，故按照具體公式計算。

稅收優惠程度=（研發投入×加計扣除比例×企業所得稅稅率）/總資產

4.控制變量

本文分別從財務層面和公司治理層面選取相關控制變量，不同的企業規模研發投入情況也會不同，不同財務狀況對企業研發投入也有影響，因此本文選取的控制變量有：資產負債率、企業規模、凈資產收益率、第一大股東持股比例、董事會規模、獨立董事占比。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為了驗證H1，本文以研發投入強度Rd為被解釋變量，Financial為解釋變量，表示不同類型金融資產占總資產的比，研究企業金融資產配置對研發投入的影響，具體模型如下：

Rdi，t=？琢0+？琢1Financiali，t+？琢i∑Xi，t+？著i，t? ? （1）

其中，i表示上市公司，t表示年份，X為控制變量，？著i，t為殘差項。

為了檢驗稅收優惠在金融資產配置與研發投入之間的調節作用，在模型中加入金融資產配置與稅收優惠的交互項，具體模型如下：

Rdi，t=？茁0+？茁1Fini，t+？茁2Financiali，t×Favori，t+？茁i∑Xi，t+λi，t

（2）

五、實證分析

（一）描述性統計

表2為本文變量的描述性統計分析結果。在所有樣本中，研發投入強度（Rd）均值為0.037，標準差為0.027，最小值為0，最大值為0.151，表明我國研發投入強度并不高，企業應注重研發方面的投入;四種金融資產的均值中委托貸款類高于企業研發投入強度，其他三類與研發投入大致相同，表明大部分制造業企業用于研發的資金少于配置金融資產的資金;資產負債率（Lev）最小值為0.049，最大值為0.933，標準差為0.200，表明企業間資產負債結構差異較大。

（二）實證分析

表3中給出四種不同類型金融資產與研發投入的回歸結果，從檢驗結果可以看出，除委托貸款這類金融資產與研發投入關系不顯著之外，其他三類金融資產與研發投入都顯著為負，即委托貸款不會對企業的研發投入產生擠占效應，且委托貸款這類金融資產流動性比較強而且轉換成本也低，因此企業配置委托貸款這類金融資產的“蓄水池”效應顯著;而企業配置長期金融股權投資、投資性房地產回歸系數顯著為負，會對研發投入產生擠占效應，這兩類金融資產流動性較低而且轉換成本也較高，因此企業配置這兩類金融資產的“替代”效應顯著。交易類金融資產比較特殊，因為這類資產持有目的是為了短期出售并獲取收益，楊箏等[ 24 ]提出對交易類金融資產的配置可能是出于資金儲備動機，也可能出于投機性動機。從實證結果看，交易類金融資產的回歸系數在1%水平下顯著為負，說明企業配置這類金融資產是為了短期出售來獲利，企業配置這類金融資產表現為“替代”效應，假設1成立。

表4給出了加入調節變量后，檢驗企業配置不同類型金融資產情況下稅收優惠發揮的調節作用。根據檢驗結果可以看到稅收優惠在長期金融股權投資和投資性房地產這兩類金融資產中均在1%水平下顯著為正，說明稅收優惠弱化了這兩類金融資產對研發投入的擠占效應，驗證了H2。而委托貸款這類金融資產的流動性更強，轉換成本也更低，且企業配置委托貸款不會對研發投入產生擠占效應，在實證結果中，稅收優惠起到的作用并不顯著，因此企業在配置這類金融資產時稅收優惠政策并不能起到調節作用。對于交易類金融資產，稅收優惠并不能起到調節作用，其持有目的是為了短期獲利，然而研發創新周期長回報風險高，企業在逐利動機驅使下不會因為稅收優惠降低了研發成本而加大研發力度。

（三）進一步檢驗

本文使用專利申請數（ag）表示企業的創新水平，進一步檢驗企業金融化對創新的影響，從實證結果可以看出，企業創新水平這一變量在10%水平下顯著為負，說明企業金融化對企業創新會產生擠占效應，這也進一步驗證了本文的H1，說明企業金融化會擠占企業的研發投入，因而影響了企業的專利申請數，即企業的創新水平，具體見表5。

（四）內生性問題

考慮到金融資產配置與研發投入之間可能存在雙向因果等內生性問題，本文選取工具變量進行2sls。工具變量借鑒王紅建等[ 18 ]的研究，選擇投資收益與利潤總額的比作為工具變量，因為在利潤表中金融資產配置所產生的收益計入投資收益科目，所以可以用來衡量公司的金融資產配置水平，且與本文的被解釋變量研發投入不存在顯著關系，滿足了作為工具變量的條件，Fin表示全樣本下金融資產占總資產的比重。表6反映了工具變量的兩階段回歸結果，使用工具變量所得的結果與前文相一致，因此，考慮內生性問題后，本文的結論依然成立。

（五）穩健性檢驗

為了更全面地考查本文的研究，本文采用分位數回歸的方法對金融資產配置與研發投入的關系進行實證分析（見表7），Fin表示全樣本下金融資產占總資產的比重?？紤]到結論的準確性，本文選用0.1、0.3、0.5、0.7、0.9這五個分位點。通過表7的分位數回歸結果發現金融化對研發投入呈顯著的負相關，這與最小二乘估計的結果是一致的，且0.5和0.7分為點都是在1%水平下顯著，從0.5分為點開始，隨著分位數的增加，金融化對研發投入的擠占效應越強，這也進一步證實了高技術企業相較于低技術企業來說金融化對研發投入的擠占效應更嚴重。對于稅收優惠這個調節變量，這五個分為點均在1%水平下顯著為正，表明稅收優惠確實能激勵企業進行研發投入。綜上所述，原模型具有穩健性，本文的研究結果是可靠的。

六、結論和建議

本文選擇2009—2018年滬深A股制造業上市公司為研究對象，檢驗了企業持有不同類型金融資產對研發投入的影響，進一步研究了稅收優惠政策在二者關系中發揮的調節作用，目的是檢驗宏觀政策的作用效果。實證檢驗結果發現：第一，不同類型金融資產會表現為“蓄水池”效應也會體現為“替代”效應，企業配置委托貸款表現為“蓄水池”效應，不會擠占企業的研發投入;企業配置長期金融股權投資、交易類金融資產以及投資性房地產表現為“替代”效應，會擠占企業的研發投入。第二，加計扣除稅收優惠起到正向調節作用，即可以弱化金融資產配置對研發投入的擠占效應。第三，進一步研究金融資產配置和企業專利申請數的關系，發現金融資產配置會減少企業的專利申請數，說明企業配置金融資產擠占了企業的研發投入，進而導致企業的專利申請數減少，這一結論也驗證了前文論述的正確性。

根據上述研究，本文提出以下對策建議：第一，企業不應只關注短期收益，應更重視長遠發展，合理配置金融資產;第二，政府應加強金融監管，防止企業配置過多的金融資產造成對實體經濟擠占的現象，引導企業將資金投入實體領域，鼓勵企業進行研發投資。本文存在的不足之處有：研發費用加計扣除比例從2008年起為50%，從2017年起對中小高新技術企業改為75%，從2018年7月起普及到所有行業，但是考慮到數據的可獲得性以及政策實施的滯后性，本文仍采取加計扣除50%的比例，今后可以在數據可獲得性解決后采用斷點回歸法對該優惠政策實施前后的效果做對比。針對以上問題，未來可以繼續進行深入探討。

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