李迅雷：中國資本市場對外開放道阻且長

張欣培　祁佳妮

李迅雷

中國證券市場上有那么幾位經濟學家，他們每次發表的觀點都備受市場關注。他們是業內最受尊重的行業研究人員。李迅雷便是其中之一。

1989年，李迅雷在讀研期間就開始從事國內證券市場研究，隨后就職于上海財經大學研究所。1996年，他加盟君安證券研究所，從此開啟了長達25年的證券研究工作。

從國泰君安，到海通證券，他現在的身份是中泰證券首席經濟學家。對于研究工作，他是專注的，很少有人可以在證券研究行業堅持30年以上。

中國資本市場建立30年，證券研究行業發生了翻天覆地的變化。中國賣方市場從無到有，到如今這般繁榮，李迅雷功不可沒，他是最早提出轉型賣方研究服務模式的探路者及實踐者。

2020年4月，李迅雷不再兼任中泰證券研究所所長一職，開始專一擔任首席經濟學家。他的市場觀點、投資視野也多從宏觀的經濟學角度出發，在時代脈搏下敏銳捕捉資本市場的變化。

2019年末以來，突然暴發的新冠疫情橫掃全球，給全球經濟發展造成了巨大沖擊。在此背景下，2021年國內與全球的宏觀經濟是否得以重振反彈，能否保證經濟增長成為了備受關注的話題。

中國資本市場建立30年之際，李迅雷接受了《財經》記者的專訪，講述他對資本市場改革以及中國經濟未來發展的感受與見解。

他也對中國資本市場未來的發展提出了新的期望，“希望中國資本市場未來直接融資比重、對外開放程度、市場化程度都能夠得到進一步的提高，機構投資者的數量也能得到進一步的提高。”

直接融資規模仍需大力提升

《財經》：您從1989年就開始從事證券研究，是資本市場建立30年的重要親歷者和參與者。資本市場建立30年，您認為最重要的變革是什么？

李迅雷：中國資本市場建立30年以來的變化是突飛猛進的，過程也是波瀾壯闊的。我認為30年中最有意義的改革無非是兩大改革，一個是2006年的股權分置改革，另一個是2019年的注冊制試點。這是推動中國資本市場走向全球化、走向規范發展的兩個具有劃時代意義的標志。

股權分置改革之前，有很多股票的市場定價是不一樣的，并不能反映出資本市場在資源配置上和直接融資上的積極作用。股權分置改革使得我們的資本市場更進一步的市場化了。

注冊制則能夠推進直接融資規模進一步擴大。我們過去的直接融資最初是審批制，后來是核準制。這種背景之下，上市要求就比較高，使國內很多優秀企業或者潛在優秀企業難以通過A股市場獲得融資。注冊制的推出，意味著大量公司可以在A股市場上市。但是需要強調的是，它必須要嚴格執行退市制度，只有這樣，優勝劣汰的良性循環才能夠在A股市場上出現，有利于資本市場長期健康的發展。

《財經》：中國資本市場發展30年，上市公司數量從幾家到4000余家，市值從幾萬億到幾十萬億，如何看待這種變化？

李迅雷：我們的資本市場發展還是比較快的，中國資本市場的發展突飛猛進，波瀾壯闊。目前，滬深兩大交易所的規模也都居全球排名前列。

但是，我們還是存在一定的缺憾，就是中國的直接融資，尤其是股權融資，在我們整個社會融資當中的占比沒有顯著上升，這說明什么呢？說明中國經濟還是靠間接融資為主，靠巨額融資推動的中國經濟增長的質量還存在一定的缺憾。美國資本市場的直接融資占比大概在80%左右，我們的占比大概只有百分之十幾。為了中國經濟將來健康發展，直接融資占比還應該繼續提高，間接融資占比還應該不斷下降。只有這樣，全社會的宏觀杠桿水平才能下降，整個社會的風險也就會下降。

《財經》：中國的證券研究模式經歷了不同的歷程，從對內服務，到轉向外部，再到現在的內外兼顧，其中，您最早提出了向賣方研究轉型的理念，推動了整個行業向這一方向轉型。當時為什么會提出這樣的想法？

李迅雷：賣方研究服務模式建立在2000年左右。當時，券商研究機構的服務模式不清晰，主要是對內服務，這實際上是壟斷性服務，壟斷行業一般都做不好，服務質量比較差。

因此，我當初提出我們要對外服務，因為對外服務是競爭性服務，通過競爭性的服務才能提高研究質量、提升研究價值，才能給公司帶來賣方研究服務的收入。我當初寫了《讓客戶改變我們的研究模式》，我們首先要找到客戶。

那個時候正好遇到公募基金誕生并迅猛發展的黃金期，雖然市場規模很小，但是公募基金的規模擴張非常快。

“讓客戶改變我們的研究模式”，這句話到現在為止還是成立的，因為客戶在變化。我們過去以公募基金為主，現在可能以非公募為主了，非公募的整個規模要超過公募。所以我覺得賣方研究的模式是隨著客戶結構在變化，從散戶時代推進到機構時代，從證券市場擴展到整個金融市場。

此外，目前公募傭金的傭金率水平還不夠市場化，這也是很多中小券商研究機構去爭搶這塊蛋糕的主要原因。但公募基金之外的那些機構，它的傭金率是市場化的，在這一塊還有很大空間。而且隨著科技的廣泛應用，賣方研究原本就處在一個供過于求的狀態，今后生存壓力更大，通過機器學習來替代研究是一個大趨勢。因此，賣方研究還需要進一步轉型，去擁抱我們的互聯網時代，迎合時代發展的需求。

資本市場開放力度需加大

《財經》：如何看待注冊制對中國資本市場的影響？

李迅雷：注冊制的推出速度以及進程還是十分超預期的。對于整個資本市場而言，注冊制的推出是一件十分好的事情。現在主要經濟體的資本市場無一例外都是采用注冊制。注冊制之下，公司上市的門檻大大降低了，投資者的風險意識也會進一步加強，可以充分發揮市場優勝劣汰的機制。核準制之下，上市門檻雖然高，但是研究追蹤發現，企業上市之后平均凈資產收益率不斷走低，這說明有些企業當初上市時一定有包裝成分。