2021年主要經濟體國債收益率走勢：上行與波動

文/欒稀 編輯/張美思

2021年，全球通脹抬升，新冠病毒變異之下疫情反復擾動全球經濟。在此背景下，主要發達經濟體的長期國債收益率均有所抬升，同時呈現出不同程度的波動態勢。部分新興經濟體受通脹抬升和資本流出的影響，年內多次加息，長期國債收益率明顯上升（見圖1）。

圖1 主要經濟體國債收益率走勢

2021年全球主要經濟體國債收益率走勢

2021年，受通脹、疫情以及美聯儲貨幣政策等因素的影響，美國10年期國債收益率寬幅波動，但整體較2020年年底有所抬升。2021年一季度，美國開始推動疫苗接種；同時，美國政府還推出了大規模的財政紓困計劃，通過向居民發放現金等來刺激消費，使得美國經濟復蘇預期走強，通脹預期迅速上升。10年期美國國債收益率最高上升至1.7%以上，10年期美債隱含通脹預期上升至2.5%以上，實際利率也有所回升。此后，因通脹上升，美聯儲開始頻繁發聲，稱“通脹是暫時的”，使得市場對通脹持續上升的預期有所下降，美債隱含通脹預期回落至2.3%以下；同時，德爾塔病毒的暴發使得疫情在全球多地反彈，打擊了美國經濟復蘇勢頭，也促使美國實際利率再次下降至-1%以下。在此背景下，美債收益率再度持續下行，最低下降至1.2%左右。2021年下半年以來，由于疫情擾動沖擊供給，供需缺口擴大，促使美國通脹水平持續快速上升。通脹暫時論被實際通脹數據打破，美聯儲縮減購債（Taper）預期升溫推動美債收益率再度回升，在1.2%—1.7%之間寬幅震蕩。四季度，伴隨著美聯儲議息會議宣布于11月起減少資產購買，以及奧密克戎變異病毒引發疫情在全球部分地區反復，美債收益率又迅速下降。2021年12月底，10年期美國國債收益率已降至1.3%—1.4%區間，但較2020年年末依然上升30bp以上。2021年全年，美國10年期國債收益率整體波幅達到80bp左右。

歐元區公債收益率走勢基本呈現與10年期美債收益率一致的波動態勢，但因歐洲通脹抬升幅度相對溫和，歐央行尚未采取減少資產購買的舉措，歐元區公債收益率的波幅相對較小，年內波幅在50bp左右。2021年全年，歐元區公債均處在負利率區間，年內高點在通脹預期較高之時，二、三季度歐元區10年期公債收益率一度上升至-0.1%以上。2021年12月底，奧密克戎變異病毒引發疫情在全球局部散發，歐洲經濟復蘇前景不確定性增強，使得10年期歐元區公債收益率降至-0.3%以下，但較2020年年末仍上升20bp左右。

因日本央行實施收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率維持在零利率上方，波動幅度較小。2021年一季度，因疫苗推出、全球經濟復蘇預期升溫，主要經濟體國債收益率普遍上升；2月，日本10年期國債收益率達到0.168%的年內高點。此后，在疫情反撲、東京奧運會因采用無現場觀眾形式舉辦而虧損、國內經濟增長前景不佳、通脹依然低迷等因素的作用下，日本10年期國債收益率再度下行，三季度一度突破至0.01%以下。截至2021年12月底，日本10年期國債收益率處在0.06%—0.07%區間，較2020年年末僅上升3bp左右。

部分新興經濟體國債收益率走勢與發達經濟體國債收益率相似，波動態勢明顯。以印度為例，2021年一季度因復蘇預期和通脹抬升，印度10年期國債收益率由6%以下上升至6.2%左右；二季度因德爾塔病毒蔓延，印度新增病例屢創新高，經濟下行壓力上升，印度10年期國債收益率再度回落至6%以下；三季度，伴隨著美聯儲Taper預期上升，資本流出新興經濟體并回流美國的壓力加大，印度10年期國債收益率持續上升至6.4%左右；四季度，隨著美聯儲Taper落地，奧密克戎病毒暴發，印度10年期國債收益率在6.4%左右持續震蕩。與此同時，部分大宗商品出口國，例如巴西和俄羅斯，以及金融脆弱性較高的新興市場國家如土耳其等，因面臨通脹和資本外流壓力，提前于美聯儲加息，使得國債收益率上升趨勢更加明顯。截至2021年年底，巴西、俄羅斯10年期國債收益率分別上升至11%和8.5%，較2020年年底分別上升4%和2.6%；土耳其10年期國債收益率則由2021年年初的13%上升至2021年年底的20.5%（見圖2）。

圖2 主要新興經濟體國債收益率走勢

2021年主導全球國債市場收益率走勢的因素

總體來看，2021年全球債市波動較大，其影響因素主要包括以下兩大方面。

第一，市場對于全球通脹的預期和主要國家收緊貨幣政策的預期推動主要經濟體國債收益率大幅上升。一方面，2021年以來，在疫苗的支持下，發達經濟體陸續解除封鎖、開放經濟，以美國為代表的發達經濟體經濟率先復蘇，需求迅速回溫；與此同時，全球供應鏈在疫情反復、極端天氣、航運阻塞等不確定性事件影響下持續緊繃。在供需缺口加大的背景下，大宗商品價格明顯上升，市場持續的通脹預期推動主要經濟體國債收益率大幅上行。另一方面，盡管美聯儲在2021年前半段時間釋放鴿派言論影響了市場預期，但伴隨著通脹的持續走高，市場對主要國家貨幣政策轉向并提前加息的預期整體持續走強，推動其國債收益率上行。但需要注意的是，在當前全球經濟復蘇并不穩固的情況下，加息可能會打壓部分經濟體復蘇勢頭，反而對國債收益率造成一定的打壓。

第二，世界經濟復蘇“外強中干”，主要經濟體復蘇預期極易受到影響，引發市場波動。從表面看，2021年世界經濟明顯復蘇；但實際上主要得益于財政貨幣政策刺激和低基期因素，全球經濟復蘇的基本面并不穩固，市場極易受到風險因素的影響。首先，疫情不確定性較大，新的變異病毒出現均給主要經濟體長期利率造成下行沖擊。2021年上半年新冠肺炎疫苗推出并開始在發達國家廣泛推廣時，市場對發達國家的經濟復蘇預期更為樂觀，推動其國債收益率上行；但伴隨著多種新冠病毒變種的出現，部分高接種率國家在全面開放后感染率再度上升，疫苗的有效性受到質疑，進而影響了經濟復蘇前景。盡管隨著時間的推移，病毒變異對發達經濟體需求修復的負面沖擊在邊際下降，但依然會在資產價格走勢上得以體現。德爾塔、奧密克戎等變異病毒暴發時，主要經濟體長期國債收益率皆出現快速下行。其次，部分國家財政刺激政策面臨到期及進一步擴張受限等局面，在階段性財政刺激政策結束后，經濟前景往往會受到打壓。例如2021年，拜登提出的基建計劃和新一輪大規模財政支持計劃由于兩黨無法達成一致且民主黨內部也出現分歧而屢屢受阻，最終推出的方案大幅縮水，實際落地效果可能明顯低于預期。美國新一輪財政刺激政策計劃推出的一波三折，也對美國經濟復蘇預期和國債收益率走勢造成了一定的負面影響。

展望2022年，全球經濟復蘇前景和通脹走勢預計將繼續成為主導主要經濟體國債收益率走勢的關鍵。新冠病毒變異的發展態勢、主要國家貨幣政策收緊的節奏以及財政刺激可能退潮的影響，將給全球經濟復蘇帶來更多的不確定性；與此同時，供給端負面沖擊持續導致的通脹壓力也仍不容小覷。在多重因素的擾動下，預計2022年全球主要發達經濟體國債收益率走勢的波動性較大。在美聯儲可能加快貨幣政策緊縮的背景下，部分新興經濟體金融風險上升，資本外流和輸入性通脹壓力將使得其長期國債收益率進一步上升。