時(shí)空壓縮下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于高鐵開通的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

唐 亮

（東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130024）

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于改善企業(yè)的績(jī)效與增加股東財(cái)富以及企業(yè)成長(zhǎng)具有重要影響[1-3]。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及影響因素的研究主要從兩個(gè)層面展開：一是宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是公司異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀層面聚焦于經(jīng)濟(jì)狀況[4]、制度法律環(huán)境以及文化環(huán)境等方面，內(nèi)部則從公司治理結(jié)構(gòu)、管理者個(gè)人特質(zhì)[5]、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等角度展開。然而，上述研究缺乏對(duì)企業(yè)因所處的地理位置不同而面臨著交通狀況的異質(zhì)性分析，那么，在高鐵開通引發(fā)的時(shí)空壓縮效應(yīng)下，區(qū)域間資源與信息傳遞的改變將如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呢？龍玉等[6]基于風(fēng)險(xiǎn)投資視角，發(fā)現(xiàn)高鐵開通的城市能夠吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型以及提高區(qū)域創(chuàng)新能力，龍玉等[6]進(jìn)一步研究高鐵是否改變了風(fēng)險(xiǎn)投資的管理行為，進(jìn)而提高投資績(jī)效，結(jié)果表明，高鐵開通促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間的軟信息①軟信息指難以被記錄、儲(chǔ)存或者傳遞的特有信息。傳遞，異地投資的績(jī)效顯著提高。可見，高鐵開通能顯著影響信息的傳遞與區(qū)域間的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。事實(shí)上，高鐵開通可能擴(kuò)充企業(yè)的市場(chǎng)容量，改變企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而影響管理層的投資決策，進(jìn)一步，高鐵開通是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，影響機(jī)制如何？

高鐵開通可能從以下幾個(gè)方面影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第一，高鐵開通本身的投資以及相關(guān)配套設(shè)施的完善將顯著提高地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力，商業(yè)機(jī)會(huì)的增多可能引發(fā)企業(yè)投資選擇的多樣化進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；第二，高鐵開通引發(fā)的時(shí)空壓縮效應(yīng)將促進(jìn)企業(yè)間的信息傳遞，同時(shí)，利益相關(guān)者特別是分析師、研報(bào)等的關(guān)注將會(huì)對(duì)企業(yè)的管理層的投資行為起到監(jiān)督作用，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；第三，高鐵開通擴(kuò)大了企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，不僅使得母子公司以及分部之間的聯(lián)系更加密切，進(jìn)一步促進(jìn)了消費(fèi)者選擇與需求的多元化，從企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部協(xié)作程度與外部的需求導(dǎo)向兩個(gè)角度影響企業(yè)的投資以及革新的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

我們首先檢驗(yàn)了高鐵開通是否影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其次檢驗(yàn)了高鐵開通影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)的路徑與傳遞渠道，進(jìn)而分析了高鐵引發(fā)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化帶來的經(jīng)濟(jì)后果。本文的研究結(jié)論表明：高鐵開通顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這一影響并不受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響而改變。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在公司治理層面，高鐵開通的時(shí)空壓縮效應(yīng)在外部關(guān)注度更高、監(jiān)督作用機(jī)制更強(qiáng)以及委托代理成本更高的企業(yè)效果更加顯著，在CEO個(gè)人特征方面，更年輕化的CEO企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更高，而CEO的性別差異并沒有引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非對(duì)稱性。機(jī)制分析表明，高鐵開通降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是通過加速市場(chǎng)化進(jìn)程、擴(kuò)張企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模與容量以及降低企業(yè)的銷售費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)的，而企業(yè)的多元化程度的影響則是微乎其微的。高鐵開通后，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但卻提高了企業(yè)的未來成長(zhǎng)性。文章的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

文章的可能貢獻(xiàn)在于：第一，本文首次研究在交通異質(zhì)性情況下，尤其是高鐵開通以來對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，明確了高鐵開通影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑與傳遞渠道，深化與拓展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，將公司治理的相關(guān)因素與CEO的個(gè)人特征嵌入高鐵開通的情況進(jìn)行研究，拓展了高鐵開通這一重大宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊的經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

1.交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果

自20世紀(jì)40年代，Rosenstein-Rodan率先提出的“大推動(dòng)”理論認(rèn)為交通基礎(chǔ)設(shè)施是社會(huì)先行的資本，城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要注重交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。緊隨其后，Aschauer[7]運(yùn)用新古典增長(zhǎng)模型，測(cè)算出交通基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的產(chǎn)出彈性為0.39，開創(chuàng)了基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施的影響主要從“擴(kuò)散效應(yīng)”與“集聚效應(yīng)”展開論述。擴(kuò)散效應(yīng)認(rèn)為交通基礎(chǔ)設(shè)施的改善對(duì)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有正向作用，集聚效應(yīng)認(rèn)為交通基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向作用。事實(shí)上，上述學(xué)者對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間得出不一致的結(jié)論，關(guān)鍵在于對(duì)于交通基礎(chǔ)設(shè)施引發(fā)的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)變化沒有做進(jìn)一步探討。龍玉等[6]在這一方面進(jìn)行了拓展研究，基于風(fēng)險(xiǎn)投資視角，發(fā)現(xiàn)高鐵開通的城市能夠吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及提高區(qū)域創(chuàng)新能力，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步指出高鐵開通改變了風(fēng)險(xiǎn)投資者的管理行為，進(jìn)而提高投資績(jī)效，從而使得異地投資的績(jī)效顯著提高。可以看出高鐵開通能促進(jìn)信息的傳遞，但是卻少有學(xué)者關(guān)注信息的傳遞如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化，部分文獻(xiàn)僅僅從資源配置、庫(kù)存成本、位置選擇等幾個(gè)方面進(jìn)行研究。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究

目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，學(xué)者們主要從兩個(gè)角度展開：宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)揭示了金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大影響，而融資成本將在企業(yè)的投資與現(xiàn)金流產(chǎn)生以及未來成長(zhǎng)扮演重要的角色，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)[4]；而法律制度環(huán)境，同樣對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生重要影響，企業(yè)所得稅增加會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而稅收削減卻沒有顯著影響，對(duì)于債權(quán)人的法律制度保護(hù)則會(huì)顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；對(duì)于文化環(huán)境而言，盡管不同的國(guó)家面臨的社會(huì)背景不同，但文化中的個(gè)人主義將會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而過度規(guī)避不確定性的行為傾向和注重和諧文化的偏好將顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。事實(shí)上，企業(yè)異質(zhì)性特征同樣不容忽視。管理層基于自身利益可能傾向于保守主義策略，而企業(yè)能夠采取合理的薪酬激勵(lì)措施強(qiáng)化高管的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好，錦標(biāo)賽的激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效果更加顯著；管理者個(gè)人特質(zhì)而言，女性CEO更加偏好于穩(wěn)健性的投資，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[5]，管理者的自信程度越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高[8]；企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)而言，國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高[9]，大股東持股比例分散化程度越高，企業(yè)可能投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而國(guó)有股比例則會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，外資股比例卻會(huì)顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[10]。

綜上所述，高鐵開通在宏觀層面可以歸結(jié)為政府基礎(chǔ)設(shè)施投資，在微觀層面則體現(xiàn)為企業(yè)的區(qū)位和信息約束。但現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏交通異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的研究，因此，文章將從高鐵開通的大背景出發(fā)，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行補(bǔ)充與拓展，分析高鐵開通如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，明確宏觀層面對(duì)資本市場(chǎng)的影響機(jī)制與途徑。

（二）理論分析與研究假設(shè)

基于委托代理理論，管理層會(huì)依據(jù)自己的傾向分配企業(yè)的資源，即投資決策更多地側(cè)重于自身利益而非股東利益。因此，在企業(yè)存在信息不對(duì)稱的情況下，管理層基于短期利益的視角可能更加偏好于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目[11]。然而，在高鐵開通的情況下，將可能從兩個(gè)層面改變企業(yè)管理層的投資行為選擇，一是高鐵開通本身的投資以及相關(guān)配套設(shè)施的完善將顯著提高地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力，市場(chǎng)規(guī)模與容量的擴(kuò)大可能促使商業(yè)機(jī)會(huì)增加進(jìn)而引發(fā)企業(yè)投資選擇的多樣化，從而致使企業(yè)投資項(xiàng)目的可供選擇區(qū)域集劇增，企業(yè)管理層可能不僅以高風(fēng)險(xiǎn)與高收益作為投資決策主要依據(jù)，將會(huì)考慮投資項(xiàng)目的保值增值，即項(xiàng)目的投資收益穩(wěn)健性；二是高鐵開通引發(fā)的時(shí)空壓縮效應(yīng)將促進(jìn)信息傳遞[6]，而利益相關(guān)者諸如分析師的關(guān)注將會(huì)對(duì)企業(yè)的管理層投資行為起到監(jiān)督作用，降低企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義。這兩個(gè)方面將可能改變企業(yè)管理層的投資行為選擇的策略，即致使管理層做出更加穩(wěn)健的投資項(xiàng)目選擇，降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

從聲譽(yù)機(jī)制視角，管理層作為職業(yè)經(jīng)理人，綜合考慮自身的職業(yè)生涯，將會(huì)偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目[12]。然而，高鐵開通將會(huì)促進(jìn)人才的流動(dòng)[13]，擴(kuò)充企業(yè)的人才選聘的范圍，管理層將會(huì)面臨更大的替代威脅，因此，這將引發(fā)管理層的投資策略的改變，尋找高收益與相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，保持企業(yè)穩(wěn)定性增長(zhǎng)，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

從市場(chǎng)反應(yīng)視角，高鐵開通擴(kuò)大了企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，不僅僅使得母子公司以及分部之間的聯(lián)系更加密切，進(jìn)一步促進(jìn)了消費(fèi)者選擇與需求的多樣化，進(jìn)而影響企業(yè)的投資與產(chǎn)品革新，市場(chǎng)的多元化將引領(lǐng)企業(yè)的差異化戰(zhàn)略，短期來看，資產(chǎn)的分散經(jīng)營(yíng)將導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，但長(zhǎng)期來看，可能促進(jìn)企業(yè)的未來成長(zhǎng)。結(jié)合上述分析，我們?cè)O(shè)定假設(shè)為：高鐵開通會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、數(shù)據(jù)來源、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章的樣本包括中國(guó)A股上市公司2006-2017年的數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)來源與樣本選擇如下：公司層面的數(shù)據(jù)，剔除金融與保險(xiǎn)類企業(yè)，刪除ST、PT企業(yè)，剔除成立時(shí)間晚于2006年的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；城市層面的數(shù)據(jù)來自于《城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，包括上市公司所在地的GDP與公路里程數(shù)以及區(qū)域行政面積，高鐵開通的數(shù)據(jù)來源于12306官網(wǎng)，經(jīng)手工收集整理得到。考慮到異常值的影響，文章對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量的指標(biāo)主要有：盈利的波動(dòng)性；股票收益的波動(dòng)性；負(fù)債比率；企業(yè)存活可能性[5]；R＆D支出或者資本性支出。文章參考John等（2008），F(xiàn)accio等[5]的做法，將企業(yè)連續(xù)5年①2006-2010、2007-2011、2008-2012、2009-2013、2010-2014、2011-2015、2012-2016、2013-2017 分別對(duì)應(yīng) 2008 年，2009 年，2010年，2011年，2012年，2013年，2014年，2015年。的凈利潤(rùn)與企業(yè)年末平均資產(chǎn)之比波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差以及息稅前利潤(rùn)與企業(yè)年末平均資產(chǎn)之比波動(dòng)性的標(biāo)注差作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)，但考慮到行業(yè)噪音的影響，文章對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)與息稅前利潤(rùn)采用行業(yè)平均值②目前學(xué)者們對(duì)行業(yè)均值的算法更多的是算術(shù)平均，考慮到企業(yè)個(gè)體的差異，文章采用加權(quán)平均的做法。進(jìn)行調(diào)整。

2.解釋變量

高鐵是否開通：Hsr＝｛0，1｝，城市所在企業(yè)樣本區(qū)間內(nèi)尚未開通高鐵③文中高鐵包括城際以及高速鐵路。賦值為0，城市所在企業(yè)樣本區(qū)間內(nèi)開通了高鐵賦值為1，Time＝｛0，1｝，表示高鐵開通的時(shí)間虛擬變量，開通前賦值為0，開通當(dāng)年④本文將上半年開通的高鐵賦值為當(dāng)年，下半年開通的高鐵賦值為第二年。及后續(xù)年份賦值為1。

3.控制變量

結(jié)合現(xiàn)有學(xué)者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，文章選擇了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金存量（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（First1）、企業(yè)所有權(quán)屬性（Soe）、上市公司所在地公路里程（High-way）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力（GDP）等。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)的高鐵開通經(jīng)歷了飛速發(fā)展的十年后，樣本區(qū)間內(nèi)89%的上市公司所在地開通了高鐵，運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到2.5萬(wàn)公里，覆蓋了180個(gè)地級(jí)市和370個(gè)縣級(jí)市；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，根據(jù)2006年到2017年的8184個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)，我國(guó)的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和國(guó)際上他國(guó)上市公司的中位數(shù)接近，但均值要小于他國(guó)上市公司水平，表明我國(guó)企業(yè)處在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，且利潤(rùn)水平波動(dòng)不大。

此外，受國(guó)家科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的影響，大公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平也在逐年增長(zhǎng)，這表明我國(guó)的上市公司發(fā)展前景良好。

四、模型與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基礎(chǔ)模型設(shè)定和估計(jì)

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，文章構(gòu)建雙重差分模型①hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)更加穩(wěn)健（p值為0.0000），因此文章采用固定效應(yīng)模型。如下：

其中，i表示企業(yè)，d代表上市公司所在城市，t表示年度；Riskidt表示上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；Hsridt＝｛0，1｝，0代表高鐵未開通，1代表高鐵開通，Timeit＝｛0，1｝，0表示高鐵開通前，1代表高鐵開通后；εidt為隨機(jī)擾動(dòng)。

為滿足“平行趨勢(shì)”假設(shè)，保證控制組與實(shí)驗(yàn)組在外生沖擊前的可比性，我們首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠駶M足平行趨勢(shì)假設(shè)，2008到2015年的檢驗(yàn)結(jié)果表明，表明高鐵開通降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而且滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

表1的前四列給出了高鐵開通和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的估計(jì)結(jié)果。

表1的第一列與第三列單變量回歸結(jié)果Hsr*Time的系數(shù)分別為-0.0069與-0.0079，且在1%的水平上顯著。在第二列與第四列我們加入企業(yè)特征與城市特征等控制變量，Hsr*Time的系數(shù)分別在5%與1%的水平上顯著，且兩者系數(shù)差異較小。上述結(jié)果表明，高鐵開通顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，高鐵開通的外生沖擊下，管理層基于市場(chǎng)機(jī)會(huì)的多樣化，可能更加側(cè)重于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的保守項(xiàng)目，同時(shí)，基于職業(yè)生涯的考慮，將會(huì)放大保守主義傾向作用，因此，高鐵開通降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，符合假設(shè)的預(yù)期。

（二）所有權(quán)性質(zhì)的影響

考慮到國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)差異可能會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的差異，文章進(jìn)一步分析企業(yè)所有權(quán)屬性在高鐵開通的情況如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，我們進(jìn)行分組回歸：

表1的后四列報(bào)告了考慮企業(yè)所有權(quán)屬性的情況下高鐵開通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。第五列與第六列的Hsr*Time回歸系數(shù)（在10%的水平上顯著）表明考慮企業(yè)所有權(quán)屬性的情況下并沒有顯著差異，但在第七列與第八列則出現(xiàn)差異，但總體差別不大②Chow 檢驗(yàn) P＝0.797（Risk1），P＝0.477（Risk2），按實(shí)際控制人劃分，國(guó)有企業(yè) Soe＝1，非國(guó)有企業(yè) Soe＝0。，因此，高鐵開通降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并沒有受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的影響。

表1 高鐵開通、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（三）外部監(jiān)督與委托代理成本

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用能夠在一定程度上抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為[14]，進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而委托代理成本的高低同樣影響企業(yè)管理層做出的項(xiàng)目選擇[15]引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化。文章加入分析師預(yù)測(cè)①鑒于樣本的可獲得性，分析師預(yù)測(cè)與研報(bào)關(guān)注共得到541家公司數(shù)據(jù)，對(duì)分析師與研報(bào)關(guān)注次數(shù)取自然對(duì)數(shù)。（Ana）以及研報(bào)關(guān)注度（Rep）以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）驗(yàn)證企業(yè)外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，借鑒Ang等[16]的做法，利用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn-R）與管理費(fèi)用率（Mana-R）衡量企業(yè)委托代理成本，驗(yàn)證企業(yè)的委托代理成本的高低對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化的影響。

表2給出了分析師預(yù)測(cè)、研報(bào)關(guān)注度以及機(jī)構(gòu)投資者在高鐵開通的情況下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表2 外部監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表2的第一列與第二列Hsr*Time*Ana的系數(shù)在1%的水平上顯著，第三列與第四列Hsr*Time*Rep有著同樣的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，第五列與第六列Hsr*Time*Ins亦起著一致的作用，這可能意味著分析師關(guān)注、研報(bào)關(guān)注以及機(jī)構(gòu)投資者能夠降低信息不對(duì)稱程度，引發(fā)利益相關(guān)者的關(guān)注，在一定程度上抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表3的前四列報(bào)告了企業(yè)委托代理成本的調(diào)節(jié)作用，即管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的在高鐵開通情況下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表3的第一列與第二列Hsr*Time*Man的系數(shù)在5%的水平上顯著，表明管理費(fèi)用率正向調(diào)節(jié)高鐵開通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，即在委托代理成本較高的情況下，高鐵開通降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效果愈加顯著；第三列與第四列Hsr*Time*Turn的系數(shù)調(diào)節(jié)負(fù)向高鐵開通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，亦即在委托代理成本較高（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是負(fù)向指標(biāo)）的情況下，高鐵開通降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效果更加顯著。

（四）市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制分析

高鐵開通引發(fā)地區(qū)之間的聚集與擴(kuò)散效應(yīng)，可能加速地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，改變公司之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，交通的改善與信息的傳遞方式的優(yōu)化可能促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與企業(yè)的銷售成本的降低，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。文章參考王小魯、樊綱的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》的市場(chǎng)化指數(shù)（Index）衡量地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，赫芬達(dá)爾指數(shù)度量企業(yè)多元化程度，企業(yè)員工數(shù)量（Staff）的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模的變化[13]，銷售費(fèi)用率（Sale-ratio）衡量企業(yè)成本的變化。

表3的后四列報(bào)告了高鐵開通影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的可能性機(jī)制。高鐵開通加速了市場(chǎng)化進(jìn)程（第五列Hsr*Time的系數(shù)在1%的水平上顯著為正），然而并沒有改變企業(yè)的多元化程度（第六列Hsr*Time的系數(shù)不顯著），更多的則是引發(fā)企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，人力資本的轉(zhuǎn)移與流動(dòng)（第七列Hsr*Time的系數(shù)在1%的水平上顯著為正），同時(shí)降低了企業(yè)的銷售費(fèi)用率（第八列Hsr*Time的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)），表明高鐵開通引發(fā)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及商業(yè)機(jī)會(huì)的增加，為企業(yè)節(jié)約成本提供了可能性機(jī)遇。

表3 委托代理成本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、市場(chǎng)層面的機(jī)制分析

（五）CEO個(gè)人特征

CEO的個(gè)人特征可能影響企業(yè)投資選擇，女性CEO經(jīng)營(yíng)的企業(yè)擁有較低的資產(chǎn)負(fù)債率、盈余波動(dòng)以及較高的存活率，企業(yè)的CEO若從男性變更為女性，則能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[5]，我們將以CEO年齡均值48.46與CEO的性別分組回歸驗(yàn)證。

表4報(bào)告了CEO年齡、性別與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。

表4 CEO性別和年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分組檢驗(yàn)

表4的前四列報(bào)告了CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，當(dāng)CEO的年齡高于均值時(shí)（第一列與第三列），高鐵開通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間并不顯著，當(dāng)CEO的年齡低于均值時(shí)（第二列與第四列），高鐵開通顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，表明更加年輕化的CEO在面對(duì)高鐵開通引發(fā)的投資機(jī)會(huì)的多樣化，基于職業(yè)生涯的上升考慮，可能傾向于投資穩(wěn)健的項(xiàng)目，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表4的后四列報(bào)告了CEO性別與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果看，當(dāng)CEO為女性時(shí)，第五列的回歸結(jié)果不顯著，而第七列的回歸結(jié)果顯著，總體而言，高鐵開通顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，同樣，當(dāng)CEO的為男性時(shí)（第六列與第八列），高鐵開通顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此，CEO的性別對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響并沒有差異①Chow 檢驗(yàn) P＝0.620（Risk1），P＝0.563（Risk2）。。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換被解釋變量。將企業(yè)連續(xù)5年的ROA波動(dòng)性的極差以及資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)與企業(yè)年末平均資產(chǎn)之比波動(dòng)性的極差作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的另外的兩個(gè)指標(biāo)，依據(jù)前述的做法，分別記為Risk3、Risk4，估計(jì)結(jié)果和前述估計(jì)結(jié)果是相似的。

2.滯后期的影響。考慮到高鐵開通的時(shí)間點(diǎn)選擇可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)滯后期的影響，文章將解釋變量滯后1期進(jìn)行估計(jì)，驗(yàn)證了高鐵開通對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能存在滯后期的影響，估計(jì)結(jié)果與基本回歸分析的幾乎一致。

3.安慰劑測(cè)試。基于安慰劑測(cè)試的方法，文章在高鐵開通的實(shí)際年份的前兩年設(shè)置一個(gè)虛擬的高鐵開通時(shí)間作為安慰劑測(cè)試（B2Hsr*Time）。如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高鐵開通之間具有確定的因果關(guān)系，那么在高鐵未開通之前可能不會(huì)觀察到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的顯著變化。

安慰劑測(cè)試的估計(jì)結(jié)果中，虛擬開通時(shí)間的系數(shù)不顯著的影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因子驗(yàn)證了基本回歸分析的結(jié)論，進(jìn)一步證明了高鐵開通引發(fā)了上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低的結(jié)論。

（七）擴(kuò)展分析

1.外生沖擊：CEO的變更

CEO的變更將會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的與投資策略的變化，進(jìn)而作用于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此，我們進(jìn)一步引入CEO變更作為解釋變量，檢驗(yàn)這一事件引發(fā)的外生沖擊對(duì)高鐵開通和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化之間關(guān)系的影響。

估計(jì)結(jié)果表明CEO變更逆轉(zhuǎn)了高鐵開通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即CEO的變更可能帶來對(duì)企業(yè)績(jī)效的追逐從而引發(fā)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

2.經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)：企業(yè)成長(zhǎng)

高鐵開通引發(fā)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低是否意味著企業(yè)的未來成長(zhǎng)更差呢？在高鐵開通的情境下，企業(yè)管理層將擁有多樣化的項(xiàng)目選擇，因此，兼顧項(xiàng)目的收益與穩(wěn)健性將可能成為最優(yōu)的選擇，同時(shí)，信息傳遞的加快可能使得企業(yè)獲得更多的社會(huì)性資本，因此，從長(zhǎng)期來看，高鐵開通可能有利于促進(jìn)企業(yè)的未來成長(zhǎng)。

高鐵開通下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)如何影響企業(yè)成長(zhǎng)的估計(jì)結(jié)果表明高鐵開通引發(fā)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低，但卻促進(jìn)了企業(yè)的未來成長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來看，高鐵開通改變了信息傳遞與市場(chǎng)的作用機(jī)制以及公司的外部治理監(jiān)督作用機(jī)制，進(jìn)而影響企業(yè)的管理層的投資行為選擇，商業(yè)機(jī)會(huì)的激增，致使管理層兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，企業(yè)的社會(huì)資本的獲取渠道與額度可能提高，因此，高鐵開通可能促進(jìn)企業(yè)的未來成長(zhǎng)。

五、結(jié)論與建議

高鐵開通將改變企業(yè)所處的信息環(huán)境與外部治理監(jiān)督作用機(jī)制，從而引發(fā)企業(yè)管理層投資行為選擇的變化，進(jìn)而改變企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)卻沒有關(guān)注交通異質(zhì)性所造成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化。

我們采用中國(guó)A股上市公司2006-2017年的8184個(gè)樣本數(shù)據(jù)，以盈利能力的波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，借助多時(shí)點(diǎn)雙重差分研究發(fā)現(xiàn)，高鐵開通引發(fā)的時(shí)空壓縮效應(yīng)顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這一結(jié)果在考慮企業(yè)所有權(quán)屬性的情況下并無差異；進(jìn)一步分析表明，當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部關(guān)注度、監(jiān)管環(huán)境較好以及委托代理成本較高的情況下，高鐵開通對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低作用更加顯著，在CEO個(gè)人年齡特征方面呈現(xiàn)非對(duì)稱性，CEO年齡越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，但CEO的性別差異沒有引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性。文章進(jìn)一步考察了高鐵開通降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制，即高鐵開通帶來的市場(chǎng)化進(jìn)程提高、企業(yè)規(guī)模與容量的擴(kuò)張以及銷售費(fèi)用率的降低。

總體來說，文章的研究結(jié)論將豐富高鐵開通帶來的經(jīng)濟(jì)后果，信息環(huán)境的變化與外部治理機(jī)制的完善將降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，將宏觀層面的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)聯(lián)起來，有助于明確國(guó)家高鐵建設(shè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)影響后果。