我國股票市場IPO公司的長期投資績效研究

梁秦龍 巫資琛

摘 要：本文以MACAR模型探討我國股票市場IPO公司的長期投資績效，研究主體為2015年在上海股市A股主板上市掛牌的83家公司，研究期間和實證數據為2016年7月—2019年6月底的上證指數以及所有樣本公司的每日交易價格。研究結果表明，樣本整體組合的長期績效表現低于大盤基準水平。另外，本文對少數表現優異的樣本公司進行特征分析，其中盈利能力和公司治理結構，對于投資決策的制定具有重要參考意義。

關鍵詞：長期股票投資;上證A股;IPO;MACAR模型;財務指標;公司治理

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（b）--03

隨著中國的經濟總體實力達到世界第二，我國股票市場經過近三十年的發展規模漸顯，在國際金融市場中的地位也越來越重要。在股市交易機制中具有指標意義的首次公開發行（IPO），歷來就是國內外金融理論界和實務界所關注的重要課題。理論意義首先在于IPO價格的長期績效是對有效市場理論的檢驗指標之一，如果市場上IPO公司存在長期績效不佳的現象，那么將意味著投資人的長期持有意愿會降低，投資行為將傾向于高周轉的短期沖動，不利于市場效率的建立。從實踐意義來看，如果長期存在IPO投資效益低落的情形，則可能引發投資人對上市審查、信息披露、做市商功能、市場監管……等方面，衍生出制度性缺陷的聯想，不利于市場信心的建立。

因此，本文匯總梳理了國內外相關的研究結果，并采用“經市場調整后累積異常收益率（MACAR）模型”，對上海證券交易所主板市場的IPO公司進行長期投資績效評估;MACAR模型以往不曾在國內金融市場的學術研究中被采用過，本研究首開先例。除了采用新的模型和新的市場數據進行實證檢驗得出最新結果之外，本研究更進一步從樣本整體中篩選出長期投資績效較為優異的樣本群組，分析得出它們共同具備的經營特征，以利于投資人進行投資決策時有效參考。本文采用傳統研究框架：文獻綜述、實證期間和選樣、模型建構、結果與檢驗、優異群組特征描述、研究結論，依序展開如下。

1 文獻綜述

國內外的投資人對于股市投資效益的表現機理，歷來就充滿著濃厚興趣。因此，長期以來金融學界的專家學者們針對IPO公司的期間表現，做過許多實證研究并提出相應的理論試圖解釋。本文僅羅列和我國上海股市開埠以來相應期間的重要實證研究文獻，分類簡要敘述如下。總的來說，國內外的研究結果都顯示出IPO公司的長期績效低于市場整體水平。

1.1 與國內股市相關的研究文獻

胡清彥等（2019）以累積異常收益率（CAR）模型和長期持有收益率（BHAR）模型衡量滬市IPO三年內的股價表現，結果表明普遍弱于市場水平。龍迎（2014）考察2006—2010年滬市IPO估價數據，結果發現投資效益和持有期間成反比。

Liang（2008）以CAR模型和BHAR模型檢測滬市IPO三年后的股價表現，其兩項回報率檢測指標分別為-32.02%和-20.88%。Chan（2003）對中國股市IPO表現的研究結果，也得出同樣結論。

1.2 與國外股市相關的研究文獻

Abu Bakar（2019）對馬來西亞股市IPO公司長期績效進行研究，以符合穆斯林教律擇取2014—2015年掛牌上市的17家樣本公司，經模型修正后回報率得出總樣本值為-46.0024%，說明這些公司長期表現不佳。Zarafat（2014）調查2004—2007年在馬來西亞股市的IPO公司期間回報率（6個月、1年、2年、3年），發現相應個別期間的回報率分別為-5.2%、-10.8%、-21.4%和-32.8%。Ahmad Zaluki（2007）以CAR和BHAR模型方法，研究馬來西亞股市2002—2005年IPO公司的短期和長期投資績效，調查結果顯示，無論短期內和長期間的股價表現均遜于市場水平。How（2007）對馬來西亞股市IPO的調查發現，含有權值的樣本公司在紅利發起日后的五年內股價表現明顯較優。Goergen（2007）對英國IPO的長期績效進行了調查，發現小公司的表現與大公司不同，小公司的長期績效比大公司差。Bessler（2007）對德國股市進行研究，發現股票市場上的融資活動是決定德國IPO公司未來股價表現的關鍵因素。

此外，Drobetz（2005）對瑞士、Kooli（2004）對加拿大、Cai（1997）對日本、Lee（1996）對澳大利亞、Levis（1993）對英國、Ritter（1991）對美國，以上學者的研究結果都顯示出長期績效劣于市場水平的一致結論。另外，Carter（1998）雖然也得出與前述研究者相同的結論，但其額外發現如果由市場聲望和地位較高的投資銀行所承辦的IPO公司，則其股價長期表現相對優于其他樣本公司。

2 實證研究

2.1 研究期間和樣本選擇

本文研究目的在于檢驗我國股票市場IPO公司長期股價表現，因此在實證操作上選擇交易規模和參與者數量具有代表性的上證A股為研究主體;研究樣本的選取以2015年全年在滬市進行股票掛牌的各行各業IPO公司;實證期間選擇2016年07月—2019年06月共152周的市場加權指數和各股股價的市場交易數據，主要考慮到我國新股上市后具有半年左右的做市（market making）行情，期間選擇剔除這類短期影響因素，更可符合長期績效的期間定義。按上述操作性定義進行篩選后，全部樣本公司共得84家，再更進一步地發現其中一家樣本公司在此期間由于停牌的影響，導致實證期間不符合長期的操作定義，予以剔除。因此，總研究有效樣本公司數為83家。

2.2 模型構建

本研究采取國內首次使用的“經市場調整后累積異常收益率（MACAR）模型”進行實證檢驗分析，檢驗的時間參數為研究期間的每周平均數據。以下逐步列示出所使用的MACAR模型相關過程。對于特定周數t的平均股價，如式（1）所示。

最后，本研究使用式（5） “經市場調整后累計異常收益率（MACAR）”來計算在研究期間（152周）所有樣本IPO公司的長期績效表現，具體如下：

2.3 實證結果與統計檢驗

經由上述MACAR模型的建立后，本研究進行樣本數據的計算，得出83家樣本公司經市場調整累積異常收益率（MACAR）為-59.12%，意味著若將2015年所有在上證A股進行IPO的公司視為投資組合的話，在剔除短期做市因素的影響后，自2016年7月起長期持有至2019年6月底止，則其整體投資效益將會是虧損的結果，損失率相較市場基準水平達-59.12%。

本研究進一步使用Eviews統計軟件對實證結果進行正態分布檢驗，為求審慎，除了采用一般常見的皮爾遜（Pearson）檢定得出直方圖之外，再加上分位數檢定得出Q-Q圖，兩者并行以符合檢驗判定結果的穩健原則。統計檢定結果分別如圖1、圖2所示。

圖1顯示：Kurtosis值為4.07，峰度稍高;同時JB值為8.52，從圖中也可看出數據呈左偏現象;雖然如此，P值為0.014。因此，總的來說，本研究實證結果所得樣本收益率數據仍具有正態分布特征。

圖2顯示：研究實證結果所得樣本收益率數據，基本沿著近似45°對角線分布，這說明了實證結果是符合正態分布的;同時，它也呈現出具有左偏的現象。

由上述兩項統計檢定的一致結果，可以說明本研究在實證過程所采用的樣本數量（83家IPO公司）和樣本期間（152周集體收益率）等綜合數據，其規模足夠，其結論具備統計推論的一般化和普遍化意義，應可信任。同時，由于實證結論得出樣本公司集體MACAR收益率明顯低于市場基準水平，也就是上述兩項統計圖呈現的“左偏”現象;這使得本研究想進一步探討，是否能從樣本公司中篩選出股價表現較市場基準水平為優的群組，并且從中探尋出某些特征值，以利投資人作為長期持有的決策參考。正是基于這樣的思路，本研究展開以下特征分析。

2.4 投資效益較優的樣本公司特征值分析

2.4.1 盈利能力分析

本研究從全體樣本IPO公司中篩選出10家MACAR優于市場基準水平的公司，如表1所示。由于這10家公司橫跨多種行業類別，無法從行業分析中取得共同特征值，因此本研究轉而進行公司分析，并在多項財務指標中發現MACAR較高的樣本公司在盈利指標上具有共同特征：每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）三項重要指標，在研究期間的各個季度財務報告幾乎全部保持正值。這說明了公司穩定的盈利能力與其長期股價表現具有相關性。

2.4.2 股東結構分析

在長期投資績效表現較優的樣本公司中，其重要股東名單中均有外資或外部投資機構列位，甚至進入董監事會議成員參與經營。這點也印證了有關公司治理理論的主張，說明在有外部資本或者境外資本介入經營的因素下，一是由于受到體系外監督使其經營管理更加規范;二是可能受到外部資源的幫助使其經營效益更加提高。

3 結語

本研究使用“經市場調整后累積異常回報率（MACAR）模型”檢驗我國股票市場長期投資績效表現，實證結果得出以下主要結論：（1）以2015年上證A股IPO公司為研究樣本群體，樣本整體組合的長期投資績效表現明顯劣于市場基準水平。（2）在長期投資績效表現優于市場水平的樣本公司中，具有穩定的盈利能力以及合理的治理結構等共同特征。以上結論，可以提供投資人在投資決策時的參考，并有助于金融學界對我國股票市場近期發展狀況的理解，共謀完善和促進我國的金融投資環境。

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