黃金行業的財務分析
——以X公司為例

趙龍圖

一、X公司基本情況概述

1.基本狀況

X公司是X集團旗下的礦產平臺，2019年員工數量為1528人，主營業務是貴金屬、有色金屬礦采選和金屬貿易，產品布局多元，涉及金、銀、鉛、鋅等，但以金為主。2019年，X公司黃金產量24.67噸，國內黃金產量380.23噸，占比6.49%，產品毛利率較高，業務處于商業藍海，是公司堅固的護城河。

公司以重資產模式為主，擁有3座國家級綠色礦山和1座省級綠色礦山，持有4宗金礦采礦權、6宗金礦探礦權、2宗銀鉛鋅礦采礦權和4宗銀鉛鋅礦探礦權。金礦勘探范圍達176平方公里，銀鉛鋅礦勘探范圍達41.11平方公里。A礦山是國內入選品位最高的金礦之一，B礦山是國內生產管理水平較為先進的礦山之一，C礦山是目前國內礦產銀最大的單體礦山之一。

2.商業模式

在經營活動上，公司通過參股、控股的方式擴大業務版圖來獲取礦山資源和銷售渠道；在金融活動上，公司通過金融工具對沖價格風險。上游控制了三大優質金礦A礦山、B礦山、C礦山和鉛鋅銀礦D礦山來負責提供礦石原料，下游控制了從事金屬貿易的M公司來負責整合礦產品銷售。

二、X公司財務分析

1.盈利能力分析

2019年，金屬采選業務收入占比44.79%，毛利率65.81%；金屬貿易業務收入占比55.12%，毛利率1.26%。因此，金融采選業務獲利能力較強，支撐了X公司大半江山。雖然金融貿易業務獲利能力相對較弱，盈利空間較小，拉低了X公司整體毛利水平，但提供了便利的運輸條件。

2018年的營業收入為48.26億元，2019年為51.49億元，增長速度達6.69%；2018年的營業成本為35.91億元，2019年為33.89億元，增長速度達5.95%。營業收入的增長略快于成本增長，主要原因是金融采選業務帶來的成本降低優勢被貿易業務成本增長所抵消，導致兩者差距不大，一旦未來貿易板塊的營業成本降不下來，很可能吃掉所有收入增長。根據邊際貢獻等于銷售收入減去變動成本，營業成本除去折舊及攤銷外，近似看作變動成本，X公司在未來就會產生業務的邊際貢獻無法彌補固定成本的風險，如何將成本降到可接受的低水平，將會是企業接下來面臨的重要挑戰。需要注意的是，主要生產鉛鋅的子公司D礦山受同地區其他礦山礦難（銀漫事件）的影響，推遲了開工日期，若未來實現復產，金屬采選業務收入有望進一步增加。

Z公司2019年營業成本率為88.6%，Y公司為90.35%，X公司為69.8%，從同業比較角度看，X公司低于行業巨頭18個百分點，另外，采選業務營業成本較2018年增速-1.64%，說明X公司目前具有成本優勢。但是X公司生命周期落后于Z公司和Y公司，將來想要擴大自己的市場份額，就需要爭奪有限的礦產資源，通過政府出讓獲取當地礦產資源，地方政府可能要求在當地建設冶煉廠，而在行業中冶煉業務毛利普遍較低。由此可見，當X公司進入成熟期后，很可能會選擇毛利率低的冶煉和貿易、外購業務擴大體量，成本優勢可能無法繼續保持。

其間費用2018年合計3.25億元，營業費用率6.73%；2019年合計2.87億元，營業費用率5.57%，較2018年增速-11.8%，表明管理層針對費用的管控逐步增強。但生產人員月平均工資降低623.7元，其他507名員工月平均工資降低487.12元，通過降低薪酬的方式來控制銷售費用和管理費用，會降低員工的滿意度，不利于公司長遠發展，未來保持現有費用優勢面臨一定的不確定性。

2018年凈利潤7.7億元，銷售凈利率15.96%，經營活動占凈利潤的比重達149.30%；2019年凈利潤9.55億元，銷售凈利率18.56%，經營活動占凈利潤的比重達119.97%。凈利潤的增加表明公司創造利潤的能力增強，雖然經營活動占凈利潤比重都大于1，經營活動現金流能覆蓋全部凈利潤，由于凈利潤增加和經營現金流降低，導致經營活動占凈利潤比重降低，凈利潤質量略有下降，但主要因為支付保證金和往來款增加，列示“支付的其他與經營活動有關的現金”，明年不可持續，經營活動現金流入會有一定程度回升，可提高凈利潤質量。

2.償債能力分析

從短期償債能力來看，2019年流動比率為2，較往年降低了121個百分比。但是2019年扣除限制資金后的流動資產占比15.09%，不僅能覆蓋9.00%流動負債外，還覆蓋總負債14.93%，因此，企業經營穩健，把應收賬款、存貨等流動資產變現仍可償還全部負債，債權人利益受損的概率較低，即使發生債務糾紛，也能立即清償。2019年現金流量比率1.07，由此可見，企業可以通過經營獲取源源不斷的現金流來償還短期債務和實現對債權人的承諾，1元流動負債可以受到1.07元的經營現金流來保障。

3.營運能力分析

2019年總資產周轉天數為793天，說明企業在使用較大的盤子和體量來經營運作公司，但在一年時間內只創造了0.46倍的自身價值。雖然有色金屬行業特點是資本密集，重資產模式使得公司難以保持輕盈，但對比行業巨頭Z公司后，總資產周轉天數快于X公司374天，這得益于Z公司對研發費用的持續投入，而X公司更多依賴被并購國際礦業公司后獲得的生產管理理念和管理經驗，缺乏研發投入，這是企業缺陷之處。但較2018年減少36天，因此，營業收入的增長速度大于平均資產的增長速度，企業在一定程度上能夠消化新增加的資產，使得資產運用的效率得到小幅度提高。

4.杜邦分析

公司營業凈利率較高，但需要大量資產投資，導致總資產周轉次數較低，說明經營戰略是厚利少銷。公司權益乘數較低，說明財務政策偏保守，管理層只愿承擔較低的財務風險。由此可知，公司業務的特點是低周轉伴隨著較高的收益，低財務風險伴隨著較高的經營風險。2019年權益凈利率為10.07%，較2018年增加了2.06個百分比，根據連環替代法，營業凈利率變動對ROE變動的影響為1.36%，這主要得益于合質金（含銀）業務銷售和單價都得以增加，導致盈利能力的增強。

三、未來發展建議

疫情帶來行業經濟下行，大金屬資源更豐富的外國礦產企業暫處于停工階段，且中國地區部分礦產企業無法償還到期債務，瀕臨經營危機，需要資金支持，而X公司現金多、負債少。公司內部有收購的條件，外部有收購的機會，因此公司應充分利用這個契機積極進行收購，持續關注國內外的投資市場，尋找優質標的，充分利用負債的杠桿效應，一旦逆周期并購完成，不僅可以低成本獲得礦山資源，還能幫助公司擴大市場份額，降低資金的機會成本。

因礦山資源總量有限，意圖通過產業鏈上游外援并購擴大規模始終有瓶頸。公司可以提前布局，為進入新領域做鋪墊，通過業務多元化戰略來抵御未來的風險。例如：下游現在只整合了銷售渠道，缺乏加工、設計渠道，公司可以考慮參股黃金首飾，以“溫水煮青蛙”的形式逐步取得控制權，從原料到設計自己一條線完成，最后提供給集團，就可以實現協同效應，發揮集團的百貨零售平臺優勢。