差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)時間性風險與科創(chuàng)板治理

王利軍，趙佩婕

（河北經(jīng)貿(mào)大學 法學院，河北 石家莊 050000）

自科創(chuàng)板允許具有表決權(quán)差異安排的公司上市后，國內(nèi)學術(shù)界針對是否應(yīng)當在上市規(guī)則中設(shè)置時間日落條款展開了討論。針對此問題還需從差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)潛在不利影響在時間維度上的變化入手，分析此類時間性風險的種類、形成原因，以及我國當前法律規(guī)定是否能夠防范。文章將從此問題入手，試圖構(gòu)建更適合我國法律體系和科創(chuàng)板需要的治理規(guī)則，在公司治理與投資者保護之間尋求平衡。

一、差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的時間性風險

（一）理論推理中的時間性風險

1.特別表決權(quán)股東能力下降

卓越控制人理論和企業(yè)家特質(zhì)愿景理論是差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當性理論基礎(chǔ)。特別表決權(quán)股東獨特的才能是投資者支持公司采用差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，也是差異化股權(quán)公司能夠按預期發(fā)展的必備要素。科技創(chuàng)新公司的高新技術(shù)特性使得特別表決權(quán)股東個人才能在公司發(fā)展中起主導作用，但科技環(huán)境具有高度動態(tài)性，特別表決權(quán)股東創(chuàng)業(yè)時的黃金觸覺很可能在多年后喪失。[1]同時，隨著特質(zhì)愿景逐步實現(xiàn)，特別表決權(quán)股東個人能力不再是主導因素，但控制權(quán)強化作用很可能將更為合適的替代人選拒之門外。

2.代理沖突問題增加

代理成本理論認為公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離將導致代理人與被代理人之間產(chǎn)生利益沖突。[2]這一額外的代理成本在IPO前受到風險投資公司的限制，公司創(chuàng)設(shè)初期特別表決權(quán)股東爭取公司利益所可能帶來的預期收益也抑制了其對私人利益的追逐。[3]但隨著風險投資公司逐漸退出，特別表決權(quán)股東所受到的內(nèi)部監(jiān)督減弱，緩解代理行為的障礙縮減。同時，出于持股多樣化或其他資產(chǎn)融資需要的考量，特別表決權(quán)股東可能在不失去控制權(quán)的前提下銷售其持有的股份，潛在的代理沖突問題隨特別表決權(quán)股東減持逐步惡化，其愈加傾向于對金錢或非金錢私人利益的考量。

3.特別表決權(quán)股東主動轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)可能性降低

特別表決權(quán)股東在放棄特別表決權(quán)所帶來的全部私人利益時，只能得到與其持股份額相對應(yīng)的小部分收益，這種得失的失衡使得其難以在差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)低效運行時作出有利于投資者的決定。Lucian Bebchuk等人通過假設(shè)推演展現(xiàn)出特別表決權(quán)股東出售公司或自愿轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)所需滿足的條件：假定公司市值為V，收購后可得到△V的增長，特別表決權(quán)股東以α股權(quán)份額控制公司可得的私人利益為B，則其主動放棄差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)時需滿足△V≥B/α的條件[1]。由于持股比例α隨上市后時間推移很可能減小，因此其主動轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)可能性也很可能隨時間降低，即投資者需要承擔公司維持低效股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)的風險隨時間增加。

（二）時間性風險的實證表現(xiàn)

1.代理沖突成本逐漸增加——受私人利益、減持影響

股利和投資者保護理論認為，股息的邊際價值高表明公司存在更為嚴重的代理問題。[4]Hyunseob Kim等人基于這一理論檢測了差異化股權(quán)公司相對于一股一權(quán)公司，股息的感知價值隨著公司上市時間的變化情況。結(jié)果顯示，支付股息相對于較為成熟的差異化股權(quán)公司而言更有價值。另外，其還對表決權(quán)相對于普通表決權(quán)的市場價值差異進行統(tǒng)計，研究發(fā)現(xiàn)，在公司進入成熟期后特別表決權(quán)股東的私人利益可能明顯增加。[5]在特別表決權(quán)股東減持方面，美國十大差異化股權(quán)公司的特別表決權(quán)股東持股數(shù)額從最初的平均30%下降到2015年的11.6%。[1]在Martijn Cremers的樣本中，特別表決權(quán)股東減持現(xiàn)象主要集中在IPO后5年內(nèi)，從IPO 1年后的平均49.9%至5年后的37.1%，但隨后趨于穩(wěn)定，9年后仍保持在38.1%的平均值。同時，特別表決權(quán)股東減持與差異化股權(quán)公司溢價減少具有密切聯(lián)系。[6]

2.公司價值未出現(xiàn)顯著下降

K.J.Martijn Cremers等人試圖通過Tobin Q等數(shù)據(jù)的對比分析找出差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)低效于一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的時間節(jié)點。統(tǒng)計顯示，在首次公開募股時，差異化股權(quán)公司的估值更高，在之后的6-9年時間都顯現(xiàn)出明顯的估值溢價，直至大約6-8年后顯現(xiàn)出統(tǒng)計學上不具有顯著性的估值折扣。Cremers在文章中反復強調(diào)，在IPO多年后顯現(xiàn)出的估值折扣在統(tǒng)計學上是微不足道的，Tobin Q匹配樣本結(jié)果在一定程度上有利于差異化股權(quán)公司，并表明平均而言即使在IPO 8年后，差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)也不會有害。[6]由此可見，差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)在總體市場估值上并未顯現(xiàn)出相較于一股一權(quán)結(jié)構(gòu)顯著的時間性貶損，對這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)無須設(shè)置過于嚴苛的終止限制，而應(yīng)從可能導致其低效的原因入手，進行必要的事中監(jiān)管和事后救濟。

3.特別表決權(quán)股東主動轉(zhuǎn)換意向低

關(guān)于時間性日落條款等轉(zhuǎn)換機制是應(yīng)當交由公司與股東自行商議決定還是由法律強制規(guī)定的討論，主要取決于公司能否及時主動啟動程序轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)。

在Hyunseob Kim等人的研究中，市場對于上市滿12年的公司取消差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)反應(yīng)積極，即市場傾向于成熟公司回歸一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，但實際上在其統(tǒng)計的373家公司中，僅56家實現(xiàn)了轉(zhuǎn)換。[5]在Martijn Cremers等人的研究中發(fā)現(xiàn)，隨時間推移轉(zhuǎn)換概率也在發(fā)生變化，在IPO后的前幾年部分公司選擇轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，這一情況在3-5年后達到頂峰，隨后下降。在其樣本中，約20%的差異化股權(quán)公司在IPO后9年內(nèi)轉(zhuǎn)換回了一股一權(quán)結(jié)構(gòu)。[6]由此可見，依靠特別表決權(quán)股東主動放棄控制權(quán)轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的，基于我國外部投資者博弈能力較差的情況，需要設(shè)置針對性的轉(zhuǎn)換機制。

二、科創(chuàng)板治理規(guī)則漏洞

（一）缺乏特別表決權(quán)股東能力審查規(guī)則

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）4.5.9規(guī)定特別表決權(quán)股東不再符合資格要求或喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡時其持有的特別表決權(quán)股份須轉(zhuǎn)換為普通股份，該規(guī)定僅在最低限度內(nèi)對特別表決權(quán)股東能力進行了限制，難以滿足投資者對特別表決權(quán)股東高于市場水平的敏銳商業(yè)能力的持續(xù)審查、評估需求，無法在特別表決權(quán)股東因能力下降喪失持有超額表決權(quán)正當性時及時轉(zhuǎn)換特別表決權(quán)，以防止不適格控制人對公司及投資者的不利影響。

（二）缺乏特別表決權(quán)股東自利行為約束規(guī)則

1.現(xiàn)行規(guī)則存在法律適用困境

我國《公司法》《證券法》常年堅持一股一權(quán)原則，針對控制權(quán)濫用問題制定了較為全面的約束規(guī)則，但主體主要限定在“控股股東”“實際控制人”。實踐中部分差異化股權(quán)公司由多名股東共同持有特別表決權(quán)形成共同控制人團體，其中單獨股東可能并不滿足《公司法》第216條中對控股股東的界定，因此現(xiàn)行約束規(guī)則在法律適用中可能無法適用于部分特別表決權(quán)股東，存在法律適用困境。

2.特別表決權(quán)股東減持限制存在漏洞

《上市規(guī)則》2.4.3、2.4.4、4.5.3 限制了特別表決權(quán)股東減持的比例和時間，但這種限制是低限度的。首先，由于特別表決權(quán)股東的定性問題，《上市規(guī)則》中針對控股股東的減持限制存在無法適用于特別表決權(quán)股東的可能，在實踐中易產(chǎn)生爭議和法律適用困境。其次，前三年的禁止減持限制可以應(yīng)對上市初期由于風險投資機構(gòu)退出可能出現(xiàn)的減持高潮，但仍無法避免解禁后大幅度減持情況的出現(xiàn)。另外，10%的合計持股限制對于共同控制人團隊而言，仍可使單獨特別表決權(quán)股東以非常低的持股比例維持對公司的控制，因此當前科創(chuàng)板的規(guī)定在一定程度上可以保持公司在上市初期的穩(wěn)定發(fā)展，但無法防范隨時間推移可能出現(xiàn)的股東減持問題。當然，如果對差異化股權(quán)公司進行減持方面更為嚴格的限制，恐遏制其發(fā)展，也違背了引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的初衷，保證特別表決權(quán)股東在觸手可得的私人利益面前依然以公司利益為先才是約束自利行為的關(guān)鍵。

3.現(xiàn)有約束規(guī)則存在制度漏洞

一方面，《上市規(guī)則》試圖以董事的忠實勤勉義務(wù)約束特別表決權(quán)股東行為，但美國Omnicare v.NCS Healthcare案中特別表決權(quán)股東通過在董事會投反對票，后又在股東大會投贊成票，試圖在不違背董事信義義務(wù)的情況下謀求私人利益，其行為并不涉及關(guān)聯(lián)交易等法律明文禁止的行為，但卻構(gòu)成了與投資者利益相違背的不公平交易。[7]另一方面，上市規(guī)則針對特別表決權(quán)濫用問題，規(guī)定上交所可以要求公司或相應(yīng)股東予以改正。這一規(guī)定雖然明確了特別表決權(quán)股東的責任，但實踐中粗泛的規(guī)定難免落于形式。

（三）信息披露制度存在形式化漏洞

首先，獨立董事提名權(quán)的1%持股要求實質(zhì)上還是將決定權(quán)置于大股東，獨立性難以保障。其次，監(jiān)事選任不在一股一權(quán)事項之列導致監(jiān)事會成員的獨立性堪憂，增加了監(jiān)事會虛設(shè)風險，專門監(jiān)督恐落于形式。最后，獨立董事、監(jiān)事會缺乏獨立性是我國公司當前的普遍情況，獨立董事、監(jiān)事與大股東關(guān)聯(lián)性強、獨立董事占比小都使得其監(jiān)督作用大大削減，在制度設(shè)計方面應(yīng)避免公司內(nèi)部監(jiān)督形式化對信息披露的影響。

（四）缺乏有效的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換機制

當前科創(chuàng)板設(shè)置的強制轉(zhuǎn)換措施無法有效應(yīng)對公司上市多年后可能出現(xiàn)的低效存續(xù)問題。依照上市規(guī)則4.5.9，只有在以下情形公司才可能轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)：①全部特別表決權(quán)股東總持股低于已發(fā)行有表決權(quán)股票總數(shù)的10%，②全部喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡，實際持股人喪失實際控制，③公司控制權(quán)發(fā)生變更。由此可見在科創(chuàng)板當前規(guī)定下，除非特別表決權(quán)股東主動轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)，否則難以觸發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)強制轉(zhuǎn)換的機制。同時，以上幾種日落條款并未涉及關(guān)于特別表決權(quán)股東能力、代理沖突風險等根本上影響差異化股權(quán)公司時間性風險的因素，難以滿足針對差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)額外風險增設(shè)監(jiān)管規(guī)則的治理需求。

三、時間日落條款適用性證否

時間日落條款的相關(guān)研究還存在爭議，公司背景和市場情況等基礎(chǔ)因素的差異也決定了科創(chuàng)板不可照搬國外研究結(jié)論。同時，時間日落并非及時終結(jié)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的唯一選擇，故當前科創(chuàng)板不應(yīng)貿(mào)然引入時間日落條款。

（一）時間日落條款缺乏針對性和合理性

時間日落制度缺乏針對性，僅依照時間性貶損這一現(xiàn)象進行設(shè)置，而未對其形成原因進行回應(yīng)。另外，草率設(shè)置統(tǒng)一的時間節(jié)點，于部分公司可能是在未出現(xiàn)衰退情況的高速成長期徒增股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的風險。同時，時間日落的理論基礎(chǔ)多有指向特別表決權(quán)股東的能力下降和不作為，但卻并未將其劃入考量范圍，對于表現(xiàn)優(yōu)異的特別表決權(quán)股東而言，在無任何不適格行為的情況下，面臨控制權(quán)旁落風險缺乏合理性。

（二）時間日落條款的研究基礎(chǔ)不足

1.制度基礎(chǔ)與實踐情況不吻合

時間日落條款的提出主要針對差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性的預測，認為其他限制、監(jiān)管措施無法在出現(xiàn)問題時絕對實現(xiàn)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。但實踐表明，大部分差異化股權(quán)公司雖不會主動轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)，但由于受到市場影響，最終仍然會被收購或破產(chǎn)。Jeffrey Gordon 1987年的研究顯示，曾以差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的19家公司僅有2家依然以此結(jié)構(gòu)維持上市狀態(tài)。[8]Megan Partch 1985年的研究顯示在1961年至1984年以差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司僅有8家仍為上市的差異化股權(quán)公司，其余均被收購或破產(chǎn)。[9]

2.研究方法和結(jié)論存在爭議

被實驗廣泛使用的Tobin’s Q分析方法，作為衡量公司治理變化對公司績效影響的方法已經(jīng)備受質(zhì)疑。[10]同時，無論是差異化股權(quán)公司是否會較一股一權(quán)公司更快進入衰退期迎來估值折價，還是這一時刻來臨的普遍節(jié)點，各項實證研究間存在著不容忽視的差異，故基于某一研究結(jié)論貿(mào)然設(shè)置時間日落條款，與科創(chuàng)板眾公司的生命周期恐難以匹配，效果可能適得其反。

（三）不適用于當前科創(chuàng)板治理

1.科創(chuàng)板開市時間短缺乏實證案例

科創(chuàng)板公司多為成長期的科技創(chuàng)新公司，目前關(guān)于時間日落實證研究較多的美國對于適用差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司類型沒有限制，故其研究樣本中多有處于成熟期的非科技公司，樣本基礎(chǔ)、市場環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展速率等重要因素的差異使得其研究結(jié)果于科創(chuàng)板市場而言無法直接借鑒。研究方法雖可借鑒，但科創(chuàng)板開市不足兩年，無充足樣本進行研究，草率應(yīng)用時間日落條款恐不利于公司發(fā)展。

2.與科創(chuàng)板上市公司需求不匹配

科創(chuàng)板上市公司多為新興科技創(chuàng)新公司，具有技術(shù)迭代快、盈利周期長、易被惡意收購等特點。時間日落條款的設(shè)置使得公司在上市一定年限后（一般主張為6-10年）強制轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，或者由股東大會決議是否轉(zhuǎn)換回一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，無論哪一種方式對于本就抗風險能力弱的科創(chuàng)公司而言都面臨著被野蠻奪取控制權(quán)的風險。若控制人想要完全防范在到期日被轉(zhuǎn)換的風險，僅能通過持續(xù)控股保證投票時為控股股東，但這與設(shè)置表決權(quán)差異安排的初衷和公司需要不符。有學者提出不強制設(shè)置時間日落，由公司在市場調(diào)控下自主選擇設(shè)置，但這一設(shè)想在實踐中恐難獲得回應(yīng)。文章統(tǒng)計了2019、2020年于美國、中國科創(chuàng)板上市的中國公司日落條款設(shè)置情況，數(shù)據(jù)顯示，在美上市的中概股公司由于美國采取底線式監(jiān)管無強制規(guī)定，僅一家公司設(shè)置了時間日落條款，其余大多僅設(shè)置了轉(zhuǎn)讓型日落條款；在科創(chuàng)板上市的兩家公司均未設(shè)置時間日落條款，僅依照科創(chuàng)板上市規(guī)則設(shè)置了法定日落條款。表明在目前的中國市場，公司間在日落條款的設(shè)置上存在趨同性，是否設(shè)置更為嚴格的日落條款在公司價值和投資者選擇方面不具有重要影響，故試圖以市場調(diào)控公司設(shè)置時間日落的設(shè)想在現(xiàn)階段難以得到實現(xiàn)。

3.與科創(chuàng)板治理理念相左

科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度構(gòu)建強調(diào)堅持市場導向、強化信息披露，要加強以市場機制為主導的股票發(fā)行制度改革，構(gòu)建以信息披露為中心的監(jiān)管。由此可見，科創(chuàng)板的治理理念是以市場為導向、以信息披露為主要方式的，應(yīng)避免對公司過多的限制。時間日落條款若強制設(shè)置則對特別表決權(quán)股東持股、惡意收購防御等方面多有影響，與科創(chuàng)板減少限制的治理理念相左。

四、科創(chuàng)板治理規(guī)則完善建議

（一）明確特別表決權(quán)股東定性

由于科創(chuàng)公司與差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性，不屬于控股股東和實際控制人但能實際支配公司行為的特別表決權(quán)股東可能出現(xiàn)，此時法律概念的空白將引發(fā)沖突與爭議。現(xiàn)行《公司法》《證券法》《上市公司治理準則》《上市公司章程指引》及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》已有多項條款約束公司控制人行為，但由于特別表決權(quán)股東定性還未明確，在實踐中易引起爭議，導致法律適用困境。因此，明確特別表決權(quán)股東定性是應(yīng)對差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)各項問題的起點。

（二）設(shè)置績效日落條款

無論是根源性的特別表決權(quán)股東能力風險還是表現(xiàn)出的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)低效現(xiàn)象，都可以公司績效進行衡量，故以績效衡量差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)是否應(yīng)當存續(xù)具備針對性和合理性。同時，科創(chuàng)公司具有資金投入大、公司盈利隨產(chǎn)品周期波動等特點，故績效僅可作為公司內(nèi)部審查的觸發(fā)機制，是否轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)還需交由股東大會定奪。另外，基于尊重市場自由選擇和私人秩序的公司法、證券法理念，績效日落的觸發(fā)標準應(yīng)交由各公司自主設(shè)置，交易所應(yīng)在上市規(guī)則中要求公司設(shè)置績效日落條款，并將其列為專門披露事項，在觸發(fā)后及時召開股東大會，由全體股東投票決定差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)。由于科創(chuàng)公司盈利周期長，科創(chuàng)板上市規(guī)則也未要求申請上市公司必須盈利，而是以營業(yè)收入進行衡量，故績效的設(shè)置也應(yīng)以營業(yè)收入作為審查標準，限定最低限度的營業(yè)收入指標，為防止過多不必要觸發(fā)，這一指標不應(yīng)設(shè)置過高。同時，應(yīng)結(jié)合交易所問詢函制度，當公司連續(xù)低于其設(shè)置的營業(yè)收入指標時，應(yīng)針對其披露原因進行問詢核實并及時介入。績效日落的設(shè)置結(jié)合了市場監(jiān)管、宏觀調(diào)控與公司內(nèi)部監(jiān)督，具備理論上的合理性、針對性以及實踐中的靈活性，在考慮到科創(chuàng)板公司發(fā)展特性的基礎(chǔ)上，借助信息披露排除環(huán)境等客觀因素影響，將股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇權(quán)交還于投資者，更符合科創(chuàng)板的治理理念。

（三）增加特別表決權(quán)股東信義義務(wù)

在明確特別表決權(quán)股東定性后，針對差異化股權(quán)公司的個人依附性，應(yīng)當設(shè)置特別表決權(quán)股東信義義務(wù)約束其行為，以應(yīng)對上市后特別表決權(quán)股東減持、特質(zhì)愿景實現(xiàn)等增加的特別表決權(quán)股東自利行為風險。信義義務(wù)的設(shè)置應(yīng)包含宏觀的原則性規(guī)定和具體的行為規(guī)則與審查規(guī)則，使事前約束與事后救濟相結(jié)合。

在原則性規(guī)定方面，特別表決權(quán)股東信義義務(wù)應(yīng)當主要聚焦于董事忠實勤勉義務(wù)無法覆蓋的其他風險。主要集中于其在面對沖突利益時，過分考慮自身利益做出與公司及投資者利益相沖突的不公平?jīng)Q定。因此可將特別表決權(quán)股東信義義務(wù)限定為公平交易義務(wù)，即其須基于公平原則與公司及其他股東分配利益。

除原則性規(guī)定外還應(yīng)具體規(guī)定行為規(guī)則與審查規(guī)則，減少審判中面對復雜商業(yè)決策可能出現(xiàn)的分歧。應(yīng)當參考董事忠實勤勉義務(wù)的列舉方式明確禁止行為，如禁止篡奪公司機會。法律可以通過列舉禁止性行為以及豁免例外，如使用公司放棄的機會不屬于違背公平交易義務(wù)，制定周密的事前規(guī)定。

同時，事后有效的懲罰和救濟措施是公平交易義務(wù)發(fā)揮實際效力的關(guān)鍵。我國司法實踐中交易價格是否符合市價幾乎是公平性審查的唯一標準，這對于受多重因素影響的復雜商業(yè)行為而言是遠遠不夠的。可以考慮借鑒美國“經(jīng)營判斷法則-整體公平標準”規(guī)則體系的思路，對交易時機、交易發(fā)動、交易架構(gòu)、談判過程、信息披露、批準程序等進行多方面審查，形成注重公平價格與公平交易的綜合審查機制[11]，將影響交易決策的商業(yè)環(huán)境因素納入考量范圍，盡量基于更為真實還原的情景加以判斷。

對于確實違背公平交易義務(wù)的特別表決權(quán)股東，可由股東投票決定是否保留其特別表決權(quán)股份持有資格，若多數(shù)股東反對則將其持有的特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換回普通股份，以保證差異化股權(quán)公司特別表決權(quán)股東個人信義的可信任性，全面防范特別表決權(quán)濫用風險。

（四）充分發(fā)揮內(nèi)設(shè)機構(gòu)的監(jiān)督效用

公司內(nèi)部監(jiān)督是約束特別表決權(quán)股東行為最直接有效的監(jiān)督措施，獨立董事、監(jiān)事會作為差異化股權(quán)公司主要的信息披露義務(wù)主體，其獨立性直接關(guān)系到公司內(nèi)部監(jiān)督的有效性，故應(yīng)提升獨立董事、監(jiān)事會獨立性，強化信息披露要求，從而加強事中監(jiān)管。

1.充分發(fā)揮獨立董事監(jiān)督職能

我國當前董事獨立性弱的情況主要是由于董事提名權(quán)事實上掌握在大股東手中，因此改革董事提名制度是解決問題的關(guān)鍵。基于公眾投資者公司治理參與度低、積極性差、專業(yè)判斷能力有限等現(xiàn)實情況，當前最適宜的可行方法是要求差異化股權(quán)公司在上市前設(shè)置董事提名委員會并及時按要求進行信息披露。

科創(chuàng)板可以借鑒域外經(jīng)驗，要求差異化股權(quán)公司上市前設(shè)置董事提名委員會并制定提名委員會成員獨立性標準、強化信息披露要求，對提名委員會的工作規(guī)程、成員獨立性情況、候選人資格要求、推薦候選人程序、董事候選人審查標準等運行信息進行全方位的披露指導，盡量提高董事選任過程的透明性。

此外，我國實踐中獨立董事因虛假陳述受到的處罰明顯輕于非獨立董事[12]，獨立董事主動辭職逃避處罰的情況也屢見不鮮，[13]責任與權(quán)利的不相稱也使得獨立董事制度效果被削弱。實踐中，獨立董事常以自己不參與公司經(jīng)營、不具有相應(yīng)專業(yè)知識以及相關(guān)文件是由專業(yè)機構(gòu)出具等理由企圖逃避責任，但所述事由均為獨立董事所需履行的勤勉義務(wù)。[14]此問題應(yīng)從兩方面解決，即完善審查標準和發(fā)布履職指引。證交所應(yīng)完善獨立董事勤勉義務(wù)的審查標準，從正反兩方面細化應(yīng)盡義務(wù)以及不構(gòu)成免責的情況，并理順免責事由，防止獨立董事過度擔責。同時發(fā)布并及時修改補充履職指引，提醒獨立董事應(yīng)當注意的事項，當前獨立董事訴訟理由主要集中于如何履職才是勤勉盡責，需要證交所發(fā)布履職指引進行專業(yè)性指導，幫助獨立董事提高履職能力。

2.充分發(fā)揮監(jiān)事會專門披露職能

我國監(jiān)事會獨立性缺乏的原因與董事會有相似之處，主要在于非職工監(jiān)事的選任受大股東控制、職工監(jiān)事受雇傭關(guān)系限制、監(jiān)事義務(wù)不具體、與董事會權(quán)力交叉存在踢皮球現(xiàn)象等。在科創(chuàng)板中監(jiān)事會負責對表決權(quán)差異安排進行審慎、盡職的監(jiān)督和披露，這對于監(jiān)事的獨立性和專業(yè)性要求很高。

在獨立性方面，科創(chuàng)板首先需要將監(jiān)事的選任列入一股一票事項，保證監(jiān)事選任不受特別表決權(quán)影響，另外，科創(chuàng)板延續(xù)了獨立董事與監(jiān)事會雙重監(jiān)督機制，但我國多年的實踐中顯示出這一制度反而加劇了公司內(nèi)部監(jiān)督問題。[15]原因主要在于監(jiān)事會與獨立董事存在交叉，實踐中常出現(xiàn)踢皮球現(xiàn)象，故應(yīng)理順二者關(guān)系和職能范圍。獨立董事直接參與公司經(jīng)營管理決策，在決策過程中履行監(jiān)督職能，監(jiān)事僅列席董事會會議，有質(zhì)詢、建議權(quán)，無表決權(quán)，為事后監(jiān)督[16]，應(yīng)通過細化二者監(jiān)督職能和履職環(huán)境并厘清監(jiān)督界限。此外，還需明確監(jiān)事義務(wù)和責任，《上市規(guī)則》中對于董事的忠實勤勉義務(wù)進行了進一步細化，但未對監(jiān)事信義義務(wù)進行詳細規(guī)定，關(guān)于其應(yīng)履行的披露內(nèi)容規(guī)定也不夠細致。建議明確監(jiān)事義務(wù)并補充事后責任，在針對表決權(quán)差異安排的披露內(nèi)容部分，補充對特別表決權(quán)股東履職能力披露，督促其盡職行事。

差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制權(quán)強化性質(zhì)和人身依附性，決定了需要更為周密有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，關(guān)于商業(yè)運作等公司治理的監(jiān)管需要高度專業(yè)性的判斷。針對此問題可以考慮建立獨立董事人才庫，引入外部監(jiān)事制度，彌補公司內(nèi)部人員專業(yè)性的不足；同時，考慮借鑒港交所的培訓制度，對董監(jiān)高進行針對性培訓或履職指引，引導內(nèi)部監(jiān)督人員提升監(jiān)督能力，以充分的內(nèi)部監(jiān)督約束差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制權(quán)強化問題。