民營企業(yè)破產(chǎn)重整方案分析
——基于山東Q公司的案例

孫傳時 上海大學悉尼工商學院

一、背景過程

（一）山東Q公司淪為破產(chǎn)企業(yè)的過程

山東Q集團有限公司（ 以下簡稱Q公司） 系由李某法出資組建，于1990年6月21日在G縣工商行政管理局登記注冊，取得《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，公司注冊資本為人民幣100000萬元，經(jīng)過多次股權變更、增加，截至2016 年5 月3 日，公司注冊資本與實繳資本均為人民幣106713萬元。

山東Q公司作為國內(nèi)知名造紙企業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)，對區(qū)域性經(jīng)濟有重要影響，是當?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)。2017年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢整體進入下行周期，實體經(jīng)濟受到較大沖擊，造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩的矛盾日益凸顯。山東Q公司在現(xiàn)有業(yè)務板塊盈利能力未能有效開發(fā)的情況下，通過向金融機構進行大規(guī)模融資以實現(xiàn)對外投資、設備升級、產(chǎn)能擴張。然而各項新增投入未能按預期形成效益、大量科研成果未能如期轉化為生產(chǎn)力，同時企業(yè)財務費用負擔沉重、無法正常還本付息，只能采取不斷增加融資的方式維持財務運轉，并逐步陷入以貸養(yǎng)貸、以貸養(yǎng)息的惡性循環(huán)。與此同時，隨著金融機構對山東Q公司信貸投放的逐步收緊，受內(nèi)外部各項因素的多重壓力，2017年，山東Q公司資金鏈徹底斷裂，債務風險全面爆發(fā)。

（二）山東Q公司的破產(chǎn)重整過程

由于公司的賬面資產(chǎn)負債率年高達257.35%，遠超過100%。經(jīng)債權人申請，2019年10月30日，G法院裁定受理Q公司重整，并指定浙江J律師事務所擔任管理人（ 以下簡稱“管理人”）。同年11月27日，G法院裁定Q公司與23家子公司合并破產(chǎn)重整。在重整程序推進過程中，市、縣政府遵循以市場化、法治化方式化解債務風險的原則，在債務危機化解、職工權益保障、地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境穩(wěn)定等方面提供了全方位的支持。

至本文完稿時間，重整方案已經(jīng)落實，接下來本文將以破產(chǎn)重組角度，從重組方案方面對山東Q公司破產(chǎn)重整進行分析，并提出可行的破產(chǎn)重整模式供破產(chǎn)管理人參考，以期實現(xiàn)破產(chǎn)重整的債務人財產(chǎn)價值最大化，依法保障債權人的合法權益。

二、Q公司的重整方案

山東Q公司負債金額巨大，債權人人數(shù)眾多，是山東省境內(nèi)目前為止負債規(guī)模最大的破產(chǎn)重整案件。為實現(xiàn)山東Q公司價值最大化，最大限度保障債權人權益，山東Q公司重整采用“小額現(xiàn)金清償+部分留債+債轉股+引入戰(zhàn)略投資人”模式。

（一）重整模式

1.資產(chǎn)負債合并清查，分業(yè)處置

因山東Q公司已經(jīng)G縣人法院裁定合并重整，23家合并重整范圍的公司資產(chǎn)匯總估值，合并處置，處置所得分配給全體債權人。同時，因23家公司內(nèi)部存在關聯(lián)互保關系，因內(nèi)部形成的關聯(lián)債權依法滌除，因相互擔保、為第三方共同提供擔保和作為共同債務人而形成的債權不再重復參與償債資源的分配。

2.重整與清算并用，對產(chǎn)業(yè)進行差異化處置

以市場化為導向，區(qū)分山東Q公司為發(fā)展板塊、成熟板塊及非核心資產(chǎn)處置板塊：

發(fā)展板塊主要是未來具備上市可能性的Q模式主產(chǎn)業(yè)鏈，成熟板塊主要是目前運營較為成熟的業(yè)務板塊，核心資產(chǎn)處置板塊，包括應收款（不含經(jīng)營性應收）、其他長期股權投資及其他非實物資產(chǎn)等。該部分資產(chǎn)可委托投資人或其他第三方資產(chǎn)管理公司進行處置變現(xiàn)，或采取清算、注銷等方式處理。

（二）重整交易模式

通過公司分立、資產(chǎn)劃轉等方式，將山東Q公司的資產(chǎn)整理為三大板塊，包括成熟板塊，發(fā)展板塊和非核心帶處置資產(chǎn)板塊。整體交易架構如圖1所示。

圖1 山東Q公司重組交易架構

重整后，山東Q公司將重組為三層平臺的結構。由普通債權債權人作為有限合伙人，由新設政府背景平臺公司作為普通合伙人成立多個有限合伙企業(yè)作為第一層的持股平臺，以這些有限合伙企業(yè)根據(jù)各自的債權人轉股金額比例作為股東新設一家有限公司作為第二層的控股平臺。

債權人控股平臺公司將對第三層業(yè)務運營平臺進行持股。首先債權人控股平臺將100%持股非核心資產(chǎn)處置平臺；根據(jù)投資人簽署的投資協(xié)議，對發(fā)展板塊持股49%。

引入的戰(zhàn)略投資人將組成兩個投資人控股平臺并對第三層業(yè)務運營平臺進行持股。根據(jù)簽署的投資協(xié)議，投資人控股平臺一將持有51%發(fā)展板塊平臺；投資人控股平臺二將持有100%成熟板塊平臺。具體架構如圖2所示。

（三）出資人權益調整

李某法、白某寶等19個自然人以及新H投資控股有限公司所持有Q公司等股權均全部予以讓渡，調整完成之后原登記股東及隱名股東不再持有Q公司等股權。

（四）戰(zhàn)略投資人引入

戰(zhàn)略投資人由山東J投資管理有限公司及W建設投資開發(fā)有限公司組成聯(lián)合投資人通過其指定的持股平臺參與發(fā)展及成熟板塊平臺重整的條件主要包括：聯(lián)合投資人參與發(fā)展板塊及成熟板塊平臺重組提供共計36.6億元，其中26.6億元用于全場或支付Q公司各類債權或費用，10億元用于補充重整后發(fā)展板塊平臺的擴產(chǎn)及運營資金；聯(lián)合投資人或其指定的持股平臺持有發(fā)展板塊51%股權、成熟板塊100%股權，債權人通過債權股持有發(fā)展板塊平臺51%股權；

截止到目前，山東Q公司的重整暫未實施，故未能得到實施后的財務數(shù)據(jù)以供分析。

三、經(jīng)驗與借鑒

本文分析了山東Q公司淪為破產(chǎn)企業(yè)的原因、破產(chǎn)重整方案。研究表明，破產(chǎn)重整機制是處理民間企業(yè)破產(chǎn)的有效途徑之一，該制度的合理利用對于我國企業(yè)發(fā)展具有重要意義。具體而言，本文可提供以下啟示：

第一，破產(chǎn)重整是處理破產(chǎn)企業(yè)的重要途徑之一，能夠幫助企業(yè)擺脫財務困境。在重組過程中，山東Q公司實現(xiàn)了方式上的創(chuàng)新，由傳統(tǒng)的“清算型重整”方式，創(chuàng)造性提出“小額現(xiàn)金清償+部分留債+債轉股+引入戰(zhàn)略投資人”模式，最大限度保留了自身的經(jīng)營性資產(chǎn)，在重整期間持續(xù)經(jīng)營，最大限度地維護了相關利益者的利益。

圖2 山東Q公司重組三層平臺結構

第二，破產(chǎn)重整過程中引入戰(zhàn)略投資者，充分發(fā)揮其投資優(yōu)勢。一方面，從財務上解決Q公司擴產(chǎn)投資及營運資金短缺的問題，另一方面，從業(yè)務和管理上輸入優(yōu)良的資源和模式，真正挖掘企業(yè)的價值，增強企業(yè)的盈利能力，擴大企業(yè)的綜合競爭力。由核心高管組隊（包括但不限于市場銷售、生產(chǎn)技術等部門），利用成熟管理團隊快速整合企業(yè)再發(fā)展資源，建立全新企業(yè)治理結構，保留原有傳統(tǒng)優(yōu)勢性能，革新替代落后制度。優(yōu)勢在于在最短時間內(nèi)可提高企業(yè)經(jīng)營管理效率，加快達產(chǎn)效能，迅速恢復企業(yè)造血功能，以提升各方信心。

第三，破產(chǎn)重整過程中，秉持市場化、法治化的原則。在重整工作中，堅持以事實情況為基礎，充分披露債務人企業(yè)實際情況。凝聚共識，按照當事人意思自治原則進行重大事項決策，確保決策結果的公信力。