產業結構改革與并購風險綜述

□ 烏魯木齊 杜 娟

（作者單位：新疆財經大學會計學院）

我國正處于產業結構改革的重要階段，企業并購活動頻率日益增長，與此同時，企業并購活動的風險也逐漸涌現。然而當前階段我國對于企業并購風險的理論研究、實踐經驗以及發展程度都有待完善，導致企業的并購活動難以完全成功。而失敗的并購活動不僅無法給企業帶來發展，反而會使企業陷入新的發展困境，因此對企業并購風險進行分析和控制尤為重要。形成并購風險的途徑有諸多方面，與之對應的風險應對措施也層出不窮。遺憾的是國內關于這方面的研究較少，本文在已有的研究上具體分析了并購各個環節與并購財務風險的勾稽關系，提供一個并購風險應對的具體方向、相關的研究思路，并提出合理化建議。

一、并購風險的定義和分類

1.并購風險的定義。國外學者Healy（1992）認為企業并購風險是指企業在并購項目中途失敗、并購后企業市場價值的降低及其企業管理的成本上升等方面的可能性。國內學者胡艷、陳展紅（2001）等定義的并購風險，是指企業在并購過程中，對企業的正常生產經營帶來的負面影響可能性以及不能達到并購項目實施前既定目標的可能性。綜上所述，并購風險是指在并購過程中產生的，將對企業未來生產經營活動帶來負面影響的可能性，以及使并購活動中斷或終止的可能性。

2.并購風險的分類。國外學者Jarrad（2005）認為并購財務風險是由對被并購企業的價值估計、融資、支付方式和并購后期財務整合這三方面的風險組成。國內學者董學力（2017）在研究阿里集團并購優酷土豆的案例時將并購風險劃分為定價風險、融資與支付風險和并購后的經營風險等四類風險。王玉紅、曲波（2018）通過案例研究，認為上市公司并購過程面臨估值定價風險、融資與支付財務風險和財務整合風險等。歸納國內外諸多學者對于并購風險研究后發現，國內外學者一般將并購活動的過程劃分為四個環節，分別為：一定價環節、二融資環節、三支付環節、四整合環節。將這四個部分串聯起來可以看出并購活動清晰的過程，首先是對被并購企業的估值和定價；其次是確定價格后為并購活動所需的資金進行融資；再其次是將融資得到的資金支付給被并購的企業，最后是并購企業對被并購企業在生產、經營、文化、戰略等方面的整合。根據上述對并購環節的分類，就可以將并購風險劃分為：并購定價風險、并購融資風險、并購支付風險、并購整合風險。

二、并購風險的成因

1.并購定價風險的成因。國外學者Weaver（2015）認為在企業的并購活動中，在定價環節如果沒有相應的做好對被并購企業的價值評估將產生較大的并購風險。國內學者沈靜（2015）認為評估體系的不完善以及沒有專業的估值中介參與并購會造成并購前期的定價風險。孟榮芳（2018）對近幾年上市公司并購商譽估值情況進行分析，發現上市公司并購輕資產公司時，其商譽估值虛高已成為廣泛現象，其中存在著突出的并購風險。上述國內外學者對定價風險成因的研究成果中，大致可以得出以下幾個結論：首先，并購定價風險可能產生于在企業價值評估方法的選擇中；其次，并購定價風險可能是由于對商譽的估值過高，以及商譽大幅度減值造成的；再其次，并購定價風險可能產生于并購企業選擇了不成熟不專業的估值中介機構造成的；最后，也是較為重要的，并購定價風險可能是由于對于市場信息了解不全面和對并購企業了解不全面造成的。

2.并購融資風險的成因。國外學者Jeffrey（2000）認為并購時并購企業可能因融資能力受限制而產生一定的財務風險。Mantecon（2009）同樣認為如果未針對企業本身的發展情況選擇合理的資金融資渠道會引起重大財務風險，而企業資金的流動性會影響企業的并購財務風險。我國學者趙保國和李衛衛（2008）認為融資時間安排和融資的結構會引起融資風險。劉婧（2017）通過案例研究發現并購杠桿系數過大，將對并購企業未來的生產經營帶來巨大的財務風險，這與事前融資非理性有直接關系。根據上述幾位學者的研究結果可以看出，并購風險中的融資風險可能來自于：不恰當的融資時間，高風險的融資渠道，不良的融資結構。

3.并購支付風險的成因。西方學者Austin（2007）認為企業并購財務風險是由于并購行為所支付的保費太高，而實際經營后的盈利增長沒有與支付的保費配比，從而影響到并購后的企業發展速度，沒有獲得預期的并購效果。我國學者丁華（2019）認為支付方式、付款渠道，財務控制權等財務政策對并購成功率具有重要的影響。上述國內外學者對于并購過程中的支付風險成因的研究成果可以歸納為：支付時間、支付方式、支付的保費數額等成因。

4.并購整合風險的成因。國外學者Robert.J（2001）認為造成企業并購財務風險的主要來源是企業制定的未來發展戰略不合適、并購后雙方的組織機構間不能有效整合，導致企業生產、經營、管理等各方面整合效率過低，產生一定程度的財務風險。國內學者侯林芳（2016）認為企業在并購活動的后期工作中往往面臨著復雜的整合環節，這屬于并購后兩個企業對自身內部結構的調整時期，企業的利潤可能面臨大幅度的下降。從上述國內外學者對并購整合風險的成因分析中，不難發現，并購整合風險可能是并購企業與被并購企業的生產、經營、文化、戰略上的不協調和不適應造成的。

三、并購風險控制途徑

1.并購定價風險控制途徑。國外學者Jeffery（2004）認為并購流程內發生的估值風險能夠憑借盡職全面的調查給與控制。Burner R（2015）認為并購企業需要在準備階段對被并購企業進行全面詳盡的調查，以及尋求專業的估值中介機構幫助，從而規避財務風險。國內學者張帆（2013）也認為并購雙方的信息不對稱是產生并購財務風險產生的重要因素，并且通過實證研究發現有專業的中介機構作為提供并購估值咨詢等服務的并購案成功率比沒有的高出近60%。孟榮芳（2019）在分析商譽的具體構成及其實質、商譽存在減值風險的基礎上，提出了“實質化商譽確認、改進估值方法”等相關設想與建議。國內外學者對于并購過程中的定價風險控制途徑都有諸多研究，根據上述學者的分析，定價風險可以通過嚴密的調查、選擇合適且專業的中介機構來評估被并購企業的價值、審計師參與、改善估值方法來降低并購定價風險。

2.并購融資風險控制途徑。劉金赫（2016）提出企業在制定并購融資決策時，應開拓視角，開發多樣化的融資渠道，做到內外兼顧，以確保被并購企業估值一經評估確定，就能立刻開展并購活動。劉婧（2017）認為并購雙方應在并購開始前嚴密核算并購各個環節所需的資金數額，并以此制定企業并購所需的資金預算，從而制定合理的融資方案，以確保并購的有效進行。根據上述學者的研究，對于并購中的融資風險，可以通過明確并購項目具體資金使用量、開拓融資渠道、制定合理融資方案來解決。

3.并購支付風險控制途徑。國外學者Shantanu（2013）同樣認為企業在選擇并購支付方式時，應盡量選擇使用股票支付，而不是以現金支付的方式。這有助于企業降低因信息不對稱而產生財務風險的機率。國內學者侯林芳（2016）認為支付方式和支付期限也是降低并購支付風險的兩個關鍵因素，為了實現并購，以合適的支付方式在合適的支付期限內完成支付環節是必不可少的。國內外學者對于并購支付風險有諸多研究，總結這些研究可以得出以下幾個支付風險的控制途徑：首先，避免使用單一支付方式；其次，可以大量選擇股票支付的方式以避免信息不對稱帶來的并購支付風險；再其次，選擇恰當的支付期限支付并購款項。

4.并購整合風險控制途徑。劉婧（2014）認為并購開始之前應當從企業自身實力以及長遠發展角度出發，通過對自身環境的剖析，分析外部環境，再結合自身現有狀況，確定并購活動的目標，盡量在企業熟悉的行業中選擇并購目標，這樣可以避免在整合過程中因不熟悉雙方業務和市場造成整合風險。張金斗（2018）通過案例分析得出結論：并購整合要服務于企業的戰略目標，無論有形資產整合還是無形資產整合，其整合的效果取決于并購企業與被并購企業戰略協同程度。綜上所述，要控制并購過程中的整合風險，有以下幾種方法：一優化資源整合；二重視雙方企業的人力資源整合；三調整戰略使并購后的兩個企業能夠快速融合；四注重企業文化的轉變和整合。另外要對擬并購目標進行認真研究，分析其競爭優勢和有用資源，將并購吸收企業的競爭優勢和有用資源與并購后企業的經營管理深度結合，也是十分必要的。

四、總結

首先，本文從并購風險的定義出發，總結了前人對于并購風險定義的研究。提出并購風險就是在并購過程中產生的，將對企業未來生產經營活動帶來負面影響的可能性，以及使并購活動中斷或終止的可能性。其次，探討了并購風險的分類標準，本文按照并購過程中的四個環節，將并購風險分為四類：一并購定價風險；二并購融資風險；三并購支付風險；四并購整合風險。再其次，本文分析了并購四種風險產生的詳細原因，對并購活動中每個環節產生的風險有了一個深入的分析和了解，有助于并購企業及時發現風險，并采取應對措施。最后，本文從并購風險的分類出發，提出按環節產生的風險對每個環節提出控制途徑來降低并購風險，例如對于并購定價風險提出來選擇合適的評估機構、合理的估值方法等控制途徑來控制定價風險。這樣在企業并購活動中能夠對每個環節產生的風險有效地控制，并購風險就會降低，那么并購活動就更易成功。