軌道交通PPP項目資本金問題研究★

秦 穎 孫麗梅

(北京建筑大學，北京 102616)

1 概述

城市軌道交通具有運輸量大，快捷準時，安全性高，環保性強等諸多優勢，是解決城市交通問題的重要措施，也是城市交通一體化的重要載體。以京津冀協同一體化發展戰略為例，提出“協同發展，交通先行”的指導方針，交通一體化是城市、城市與城市間發展的骨骼結構，京津冀的交通一體化對疏解北京非首都功能，協調區域間發展，推進形成新的經濟增長極具有重要的支撐作用[1]。PPP起源于英國，是政府部門和私營部門合作運營建設基礎設施和公共服務的行為。PPP項目的運行有利于發揮雙方優勢，一方面可以拓寬私營部門可涉領域，發揮私營部門的專業優勢；另一方面有助于減輕政府部門項目建設的資金壓力，緩解財政壓力，也有利于提高基礎設施公共服務的供給效率。

軌道交通項目資金需求大、造價高、融資規模大，建設周期長、盈利低投資回收期長，營運收益低、融資風險大，建設和資金籌措具有一定的難度。近年來，國內軌道交通項目的建設大多采用的是PPP模式，政府部門和私營企業之間的合作，可以有效解決軌道交通項目的一些難點問題，引入社會資本方可以減輕政府的財政壓力，也可以發揮社會資本方的專業優勢，同時通過雙方合作對項目風險進行分擔，可以降低項目的各項風險，使項目穩定運營[2]。但為了解決財政部門財政壓力的PPP模式，也遇到了融資難的問題，財政部數據顯示，截止2019年年底，12 341個入庫的PPP項目中，落地的項目只有6 529個，取得融資的項目僅有854個，融資成功率僅有6.9%，PPP項目融資難的問題成為了落地執行的最大障礙。造成軌道交通PPP項目融資難的因素有很多[3，4]，比如項目資本金高融資難[5]，項目退出機制不完善[6]，項目回報機制不完備[7]，融資工具單一匱乏[8]等，本文主要針對項目資本金高的問題進行探究，并提出相應的解決方案。

2 PPP項目資本金的籌措方式

PPP項目資本金籌措直接關系到項目是否可以繼續進行，軌道交通項目投資額很大，資本金一般為20%～40%，這對PPP項目公司來說壓力很大，針對這一問題對PPP項目公司資本金籌措方式進行研究，除去單一主體的資本金籌措方式，常見的包括多主體參股、投資基金，投貸聯動[9]。

2.1 多主體參股

基于軌道交通PPP項目的特點，比如資金需求大、建設周期長、風險高等等，項目的建設運營也就超出單一主體的承受范圍，所以可以采取多主體進行建設投資。

1)聯合體參股。

兩個及兩個以上的法人主體組成聯合體，以聯合體的名義競標，在項目的實施中共擔風險，提高項目的中標率，增加項目完成的可能性。聯合體投資具有優勢，各主體之間形成合作聯盟，發揮各自的作用，不僅解決資金問題，在技術合作等方面也具有顯著優勢。常見的聯合體包括：施工單位、材料設備供應商、咨詢單位、運營管理公司等等。

2)銀行參股。

銀行參股在國內仍不多見，但在實際中卻廣受歡迎，銀行持有大量資金，在融資中一直占有重要地位，理論上銀行的資金一般通過債權方式輸出，但實踐中銀行參與控股企業的案例也屢見不鮮。商業銀行作為股東參與PPP需要借助影子銀行，即借助理財、信托、基金等進行混業經營，實現參與控股公司。這種通過參股企業進行投資的方式，需要被投資企業具有良好的條件，也需要銀行具有一定的實力，在這種背景下一些實力強的商業銀行會更具優勢。

2.2 投資基金

2015年國家發改委出臺的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》和國務院《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，實際上是允許投資基金投資PPP項目，強調地方政府在能力范圍內，與經驗豐富的金融機構一起設立投資基金，來減輕社會資本方的融資壓力，吸引社會資本方的參與投資。

目前設立的投資基金發起方式分為合伙制和公司制，公司制的設立程序復雜，以合伙制的發起設立方式為主。合伙制分為普通合伙人(General Partner,GP)和有限合伙人(Limited Partner,LP)，前者負責基金的運行管理，后者是出資方提供資金支持。有限合伙人又可以分為優先級和劣后級兩類，優先級合伙人享有優先收益權，但是有額度限制，這類合伙人在實踐中一般是社會資本方；劣后級合伙人一般是公共資本方。又可以分為兩種模式：一是由政府部門發起，聯合金融機構，金融機構為優先級，地方財政為劣后級，由于與政府合作密切，這種模式下對項目的篩選也更嚴格。二是由社會資本方發起，聯合金融機構，金融機構為優先級，社會資本為劣后級，這種模式下各項成本低，更加靈活，但是募集資金則會困難一些。

除此之外，基礎設施公募REITs也是解決資本金高問題的可行方式之一，為基礎設施融資開辟新的渠道。證監會和國家發改委在2020年5月聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(40號文)，標志著基礎設施公募REITs落地推行。截止2020年10月，已有三家企業在上交所或深交所進行基礎設施公募REITs的申報發行工作，四家正在進行籌備工作。隨著首批基礎設施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發展進入到全新時代。

公募REITs面向社會公眾，募集資金的范圍廣泛，這正發揮了公募基金募集資金的優勢，融資規模大。軌道交通建設屬于基礎設施建設，對資金需求很大，通過公募REITs來吸收社會資金，可以滿足基礎設施對資金的需求。基礎設施公募REITs的實施運作，通過REITs+PPP模式來實現，在公募REITs+PPP模式的實踐中，最常見的是通過公司型公募REITs的方式，即通過設立公司型主體來投資PPP項目公司，在REITs實施比較成熟的國家如美國、日本等，大多運用公司型REITs[10]。

2.3 投貸聯動

投貸聯動是指公司與投資機構合作，對不同風險態度以及收益預期的投資人，實施差異化的投融資方案。投資機構對項目公司進行投資，在此基礎上商業銀行以債權形式為企業投入資金，進行股權和債權的雙向聯動的融資模式。這種模式將股權和債券融資結合起來，綜合兩種融資方式的優點，可以一定程度上解決代理激勵不相容的問題，保障債權人的利益，可以保障債權利益，促進項目運行。

隨著我國經濟持續發展和城市化建設，軌道交通基礎設施建設需求不斷攀升，建設規模逐步擴大，軌道交通PPP項目的建設期長，建設金額高，僅僅依靠政府或社會資本的資金難以滿足建設需求，必須要拓寬融資渠道[11]。這里介紹了三大類多主體的資本金籌措的方式，對于解決資本金高的問題都有一定的適用性，也各有優劣，公司根據自身情況加以選擇，拓寬融資渠道，創新融資方式是企業解決資本金高問題的關鍵之一。另一關鍵手段則應該從項目公司內部的資金著手，通過合理管理運用內部資金來補充項目的資本金。

3 資本金穿透和資金沉淀

現金池最早用于跨國公司全球資本的運轉，現金池的本質是母公司以其控制的子公司現存的現金為支撐，通過金融機構為公司資金提供融通，實現相應額度的資金調度，具有方便靈活、節省成本的作用。隨著現金池概念的實踐應用和不斷的演化，現金池的思想成為解決現存的PPP項目資本金穿透和資金沉淀的問題又一新思路[12]。

3.1 解決資本金穿透的問題

2018年發布的《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》和《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》提出資本金穿透原則，嚴禁“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務性資金和以公益性資產、儲備土地等方式違規出資或出資不實情況，在一定程度上限制了融資渠道。

由于PPP項目資本金比例一般在20%～40%左右，資本金所需的資金巨大，特別是針對有多個PPP項目的項目公司，若每個項目都實際投入大額的自有資金，資金供應肯定存在短缺。在這種情況下，根據現金池這一概念進行創新性研究，PPP項目可以利用其他具有收益性的項目創造的收益作為信用支撐來撬動金融機構的資金，來繼續投資其他PPP項目，由于項目的收益是真實存在的，金融機構根據項目公司賬上的實存的資金額度，對該PPP項目進行代為支付，可以拓寬資本金的來源。由于這并不能形成公司的負債，所以不僅可以規避資本金穿透的問題，獲得資金注入資本中；也可以緩解利用基金、債務等資金受到各方限制，資金類別、數額、時間上不匹配而導致資金缺口的問題。

3.2 解決資金沉淀問題

在項目的實施過程中，項目公司遵循企業會計準則，實行權責發生制來編制財務報表，前期固定資產投資巨大，經過多年的折舊攤銷，攤薄了企業的利潤，想要通過未分配利潤來使用資金是比較困難的，而且一般而言，前期投資巨大，項目運營期早期一般處于虧損狀態，實現盈利后需要進行以前年度的補虧，補虧之后的剩余利潤才屬于未分配利潤，可供公司支配使用，一般在這種情況下未分配利潤的規模較小。這樣就會使企業賬上現金無法發揮效率，只有等到項目結算后通過清算的方式釋放資金。資金是企業維持運營的根本，資金沉淀會使企業效率降低，降低企業的競爭力[13]。通過解決資金沉淀問題可以調動一部分資金來補充項目資本金，以此解決資本金不足的問題。

通過利用集團公司的“現金池”，將沉淀的資金加以利用，若某一項目賬上虧損但實際產生了現金流，則通過集團的統籌運作，將這部分資金注入到另外PPP項目的資本金中，這樣可以解決PPP項目資本金的問題。PPP項目沉淀的資金形成項目集團公司的資金池的一部分，通過對這部分資金的統籌管理及運用，可以緩解PPP項目資金很難流動的問題，也在一定程度上緩解資本金籌措難的問題。

4 結語

軌道交通PPP項目屬于基礎設施建設項目，它具有規模大，資金需求高的顯著特點，這也使得項目要求的資本金過高，對這一問題的探索研究，分別從內部和外部進行闡述。對外部的解決方案的研究，主要涉及資本金的籌措方式，可以根據項目公司的具體情況，靈活選擇合適的籌措方式，各種方式各有優劣，可以滿足公司不同的融資需求。

對內部來說，則主要是建立現金池的理論，運用現金池的思路，通過將項目收益作為企業的“現金池”，利用現金池向金融機構做擔保撬動資金，以此解決資本金穿透問題；通過將集團企業賬上產生的現金流作為企業的“現金池”，提高資金的利用效率不使其產生資金沉淀，來解決項目資本金的問題。運用“現金池”的相關思路和理論，來解決資本穿透和資金沉淀的問題，以此進一步拓寬企業資本金的來源渠道。