行業資本結構差異及其影響因素研究綜述

楊萌 東南大學經濟管理學院

一、引言

資本結構是現代公司金融理論的重要概念之一，反映企業一定時期內資本構成的組合結果。資本結構的選擇往往會對企業價值產生較大影響。從目前國內外研究成果可知，企業的盈利性、成長性、資產構成、市場競爭強度等因素都對資本結構產生影響，而這些因素與企業所處行業息息相關，因此，企業的資本結構可能隨行業不同而存在明顯差異。研究上市公司的資本結構是否具有顯著的行業差異，哪些因素對行業間資本結構差異產生影響，對于上市公司進行資本結構決策具有重要意義。

二、資本結構的行業差異

自MM 理論提出以來，資本結構一直是備受關注的熱點問題。其中，行業間資本結構差異也引起了廣泛關注。Scott（1972）發現同一個行業中的企業資本結構呈現出相似的聚集。陸正飛和辛宇（1998）首先提出了我國不同行業企業的資本結構有著顯著差異的結論。郭鵬飛和孫培源（2003）實證檢驗了我國上市公司的行業資本結構差異，且同一個行業上市公司的資本結構差異具有穩定性。趙黎明和黃衛華（2005）采用1999-2001 年滬深上市公司數據研究發現10 個行業大類上市公司的資本結構有著顯著的行業特征。許敏和鄭垂勇（2009）實證證明行業因素對我國上市公司資本結構有顯著相關的影響。但是，洪錫熙和沈藝峰（2000）將行業分成三類：工業、公用事業、商業，用列聯表法說明行業并不是影響企業資本結構的主要因素。劉凱（2010）以滬深兩市30 個行業中1700 多只A 股股票為樣本研究發現我國上市公司資本結構并沒有顯著的行業差異。

雖然有少數學者持相反意見，但是大部分學者的研究表明，資本結構的行業差異顯著存在，并且具有普遍性和穩定性。除此之外，影響資本結構行業差異的因素也是學界關注的熱點。

三、行業資本結構差異的影響因素

在以往研究中，包括行業規模、行業財務特征、行業產品特征等在內的行業內部因素被認為是影響行業資本結構差異的重要因素。王藝和姚正海（2015）實證檢驗了行業間資本結構差異的普遍性和穩定性，同時發現公司規模和盈利能力是其最主要的影響因素。黃慧潔和李志學（2009）發現，引起上市公司行業間資本結構差異的主要因素有交易習慣、盈利能力、行業風險、行業規模、資產構成和成長性的差異，這些行業特征差異能解釋行業間資本結構85.8%的差異水平。高金霞、時學成與王道保（2010）提出，流動比率與各行業公司資本結構都有顯著的負相關關系，而營業收入除對農業有正相關外對其他行業有顯著負相關性，成長指標和資產抵押指標則在部分行業里與資本結構顯著正相關，這說明不同行業中資本結構的影響因素也有所不同。李飛和何敏（2014）用我國1553 家上市公司2008-2012年的數據實證證明了不同行業上市公司資本結構的主要影響因素不同，但是幾乎所有行業的資產負債率都與資產結構顯著負相關。Titman（1984）指出，在其它條件相同的情況下，產品獨特、產品需要售后服務等的公司，負債率往往較低。曹昀（2012）以我國20 個行業上市公司2000-2009 年的數據為樣本，研究得出了產品市場競爭對上市公司資本結構影響為負的結論，即行業競爭越激烈，企業資產負債率越高。楊鴻章、張方杰和張浩（2005）發現，如批發零售、建筑業等一些行業有著獨特的交易習慣，這些交易習慣制約著該行業的資金周轉，進而影響其行業整體的資本結構狀況。

除了行業內部因素以外，行業外部環境因素也對行業資本結構差異造成影響。于曉紅和張立（2009）通過對滬深A 股制造業下食品飲料、紡織服裝皮毛等八個子行業2001-2005 年的財務數據進行回歸分析，發現行業環境不確定性與上市公司資本結構有顯著關系，當行業環境不確定性越強時，公司會更傾向于以債權為主，反之會更傾向于以股權為中心。鄧柏冰（2014）發現在資產收益率較高、對銀行依賴度較高同時投資風險水平較低的制造業、水電氣業、建筑也、交通運輸業和房地產業等5 個強反應行業中，利率與資本結構顯著負相關。張順葆（2015）以2000～2011 年我國A 股上市公司為研究對象，發現企業間信任是影響上市公司資本結構的重要因素，耐用品行業中二者的負相關關系比非耐用品行業更顯著，而地區信任度對于企業間信任水平有著重要影響。謝鋮、陳平社與王國宇（2021）使用我國A 股上市公司1994-2019 年的季度數據實證檢驗了金融周期的不同階段中金融部門活動水平對企業資本結構的影響，同時指出在不同金融周期階段，信貸擴張對于高成長性行業企業與低成長性行業企業資本結構的影響是顯著不同的。

四、結論與啟示

綜上所述，國內外大部分學者的研究成果都表明資本結構的行業差異普遍存在，而行業規模、行業財務特征、行業產品特征等行業內部因素與行業外部環境、金融周期所處階段等外部因素都對資本結構行業差異產生重要影響。企業的資本結構決策是財務決策中的重要方面，如何合理有效地做出資本結構決策來提升企業價值，是每一個企業的經營決策人員關心的熱點問題。因此，企業管理者在做出資本結構決策時，應關注行業內企業資本結構的異同，根據所處行業特征及其它內外部因素來優化資本結構，從而實現企業價值最大化。