上市公司關聯交易管理規范的思考

王文杰 國家能源集團有限責任公司企管法律部

當前，我國正處于最為關鍵的經濟轉型時期，在這一時期內，原有的社會環境、規章制度、經濟結構等都會發生巨大的變化，這就使得關聯交易問題更加容易出現，上市公司通過與控股股東的交易來幫助企業降低運營成本，從而提高經濟效益。但是由于我國目前還存在許多結構性的問題沒能解決，導致上市企業在進行關聯交易時常常處于缺乏監管的情況，導致大量不公平關聯交易的出現和資本市場秩序的紊亂，對我國上市公司的形象造成惡劣的影響。

一、關聯交易的基本介紹

在我國社會主義市場經濟體系當中，既離不開政府調控手段的綜合運用，也非常依賴資本市場的自然調節，資本市場的合理正常運作對于我國經濟社會的快速發展來說是一個不可忽視的重要力量，特別是我國自改革開放以來，自西方引進了全套的資本市場體系，也相應的建立起證券市場，龐大的內部市場和澎湃的經濟發展活力都為證券市場的發展提供了強大的能量，使其在短短的幾十年內實現了自身規模的快速擴充。但是隨著證券市場的快速擴張，也必然性的會出現一些結構性的問題，高效交易與公平交易之間的矛盾愈發激烈。比如說上市公司的關聯交易問題就是當下非常普遍的一個現象，需要注意的是，關聯交易本身是一種手段，并不能單一的就將其定性為好的或者不好的，而是要認清其雙刃劍的性質，所謂關聯交易，顧名思義就是企業之間進行資源和財產的轉移，當然也涉及相關義務的轉移。一方面，上市企業可以借助關聯交易來促進企業之間的聯合發展，發揮集群效應，提前做好溝通和聯系進而降低交易當中的風險，促進交易成本的下降，能夠幫助企業實現快速平穩的增長；但另一方面，由于存在暗箱操作的空間，使得控股股東更容易違反公平原則，通過不合理定價等方式轉移上市公司的利潤，嚴重侵害了小股東等中小投資者的利益。因此，世界上絕大多數政府對于關聯交易的問題都采取了較為謹慎的處理態度，一邊肯定其對于企業發展的重要作用，另一邊也對其嚴防死守，施加限制，確保其不會陷入到無序瘋長當中。雖然在我國，證券市場的出現比較晚，與西方發達國家完整成熟的證券體系相比還存在著許多漏洞和不足，不公平關聯交易已經廣泛存在于證券市場當中，也已經對于不少上市公司的正常運行造成了較為明顯的困擾，因此必須在有關方面進行監管的加強，特別是要注重維護中小投資者的合法權益，確保整個證券市場的運行都在合理的秩序框架內。在我國，不少上市公司的控股股東為了盲目追求自身的利益，會選擇利用制度上存在的漏洞來進行不公平的關聯交易，這就導致在證券市場內部，關聯交易的改變已經嚴重偏離其初衷，成為不公正交易行為的代名詞，因此，對證券市場內關聯交易的規范已經是相關部門的共識。

二、不公平關聯交易形成的原因

（一）交聯交易形成的原因

1.關聯公司有助于提高資源配置效率

在我國的社會主義市場經濟體制當中，市場對資源配置的作用顯然更大，而且配置效率也更高，市場中進行資源配置的處理也經歷了漫長的演變過程，在企業出現之前，個人交易是市場交易的主要形態，這種交易方式不僅缺乏自由度，而且會面臨極高的交易成本，無疑是對市場資源的極大浪費，而企業的出現一定程度上有效地解決了這一問題，通過集合的方式，企業能夠幫助大量的個體進行綜合的交易，從而降低了交易成本的產生，也極大的提高了資源配置效率，當然，企業的出現并不是市場進行資源配置的終點，隨著社會經濟的不斷發展，相關企業會出現較為明顯的一體化傾向，即通過不斷擴大交易集合的方式來提高一次性交易的效率，再通過自身交易規模的擴大來分攤原本高昂的交易成本，這樣一來，企業就能夠做到最大程度上的提高資源配置效率。但是企業的集約化和一體化也并不是越高越好，在到達一定程度以后，相關的反作用就會逐漸顯現，資源配置效率會在到達高點之后迅速下降，企業不得不投入大量的資源和資金進行糾正，這就又提高了整個市場內部的資源配置成本，為了解決這一問題，許多企業會選擇采取較為松散的一體化形式，也就是說以一個或者公司為母體，在母體之外又存在許多企業作為外部聯結，彼此之間由資源和資金的流動作為紐帶，彼此之間還有著緊密的合作關系，通過這一方式，企業即不必承擔過度集約化帶來的冗的問題，也能夠享受集約化帶來的規模效益，保證交易成本的降低，正因為這些優越性的存在，這種形式開始取代企業和集團成為證券市場內部非常流行的企業組織形式。

2.我國上市公司發展的特殊歷程影響關聯交易的產生

與國外資本市場自主發展的特點不同，我國的資本市場主要是政府盡心培育的結果，初衷是為了解決國有企業的融資難問題，完全不同于現在國有資本和民營資本一視同仁的政策。以境內企業赴香港聯交所上市為例，自1993年青島啤酒赴香港上市以來，直至近幾年，中國證監會國際部取消赴境外上市的相關審核后，境內的民營企業才開始大規模的赴香港聯交所上市。在長達將近20年的時間里，上市融資的政策一直傾向于國有企業。而中國國有企業的改革進程一直不快，在改革開放初期，國有企業尚未建立現代企業制度，公司性質多是以“廠長負責制”為主要特征的全民所有制，很多企業政企未分開，財務狀況大多不好。為了解決國有企業融資難問題，經批準的國有企業進行重組，股份制改造后上市融資。在重組的過程中，不良資產的剝離是必要的過程。不良資產保留在控股股東（原集團公司）系統內，繼續為上市公司提供配套的產品和服務，因此關聯交易在國有控股上市公司中大量存在。以在上海交易所和香港聯交所上市的中國神華能源股份有限公司為例，該公司自上市以來，每年均向其控股股東采購和銷售大量的原材料，雙方也相互提供大量的服務。資本市場進一步開放以后，民營企業在重組上市的過程中，也碰到了同樣的問題。因此，我國上市公司的特殊發展歷程決定了大量關聯交易的存在。

（二）“一言堂”是導致不公平關聯交易的重要原因

無論是國有控股還是民營控股，我國的大部分上市公司都存在“一股獨大”的問題，很多控股股東持有上市公司的股份超過二分之一，有的甚至超過三分之二，部分控股股東雖然不到二分之一，但是因為其他股東持股分散，控股股東通過董事會占多數的席位以及表決機制，仍然對上市公司享有絕對的控制權。絕對的控制權必然產生“一言堂”問題，而商事主體逐利的本質使得“一言堂”的控股股東難免利用關聯交易管理漏洞，用不公平的關聯交易侵占上市公司的利益。比如說A公司持有上市公司B公司51%的股權，A公司的高管兼任B公司的董事長，B公司的董事長C先生提名A公司的前員工D先生擔任總經理，董事會表決通過。現在B公司需采購一批原材料，C先生和D先生協商一致后，直接要求采購部門以高出市場價格10%以上的價格向A公司采購。從形式上，通過一定的掩蓋手段，完全可以符合上市公司相關關聯交易管理規定和B公司內部規章制度。因此，我國普遍存在的“一股獨大”和“一言堂”現象，催生了大量的不公平關聯交易。

（三）法律法規不完善易引發不公平關聯交易

我國目前已經在關聯交易的規范管理方面建立起一套較為完整的法律法規體系，主要的法律體系包括證券法等基本法律、行政法規、部門規章，以及交易所的自律規則，這套體系能夠對目前出現的絕大多數問題進行規范，可仍然存在很多的不足。

信息披露制度是目前我國關聯交易監管制度的核心，目前我國上市公司關聯交易的信息披露制度已經初步建立，雖然一定程度上限制了不公平關聯交易的產生，但也存在覆蓋范圍窄、制約制度不足的問題，許多上市公司都會利用當前關聯交易信息披露制度的不完善來謀取巨額的非法利益，在進行關聯交易信息披露時，上市公司只是有選擇性的對交易的內容、數量金額等信息進行公開，卻沒有對交易的核心信息比如定價基礎等進行披露，導致中小股東掌握的信息太過有限，為不公平關聯交易行為的開展提供了可乘之機，將本該公正公開的交易行為變成了滋生暗箱操作的培養皿。在上面的假設性案例中，相關人員通常將交易的金額控制在強制披露標準線以下，中小投資者和監管機構無法知悉相關關聯交易的具體情況。

目前交易所采用的事后監管方式也存在爭議，往往都是在問題已經發展到一定程度，被媒體曝光以后，相關部門才會介入，然而這時所產生的危害已經落到了實處，只能是盡可能的降低和挽回損失，且對當事人的懲戒力度顯著不足。2020年5月13日，中國證監會公布了康美藥業違反監管規定的處罰情況，自2016年以來，康美藥業存在虛假記載等財務造假情況，特別是未按規定披露控股股東及其關聯方非經營性占用資金的關聯交易情況，在未經履行適當程序的情況下，康美藥業向關聯方累計提供資金約116億元。針對如此惡劣的違法違規行為，中國證監會僅對康美藥業罰款60萬元，其他直接責任人員處以10萬元至90萬元罰款。從上述案例我們可以看到，上市公司違反監管規定的違法成本極低，懲戒措施無法形成真正的威懾力。

除此之外，有關關聯交易監管的法律法規在立法層面方面存在不少的缺陷，證券法是資本市場最重要的基本法律，但我國證券法對關聯交易幾乎未作任何規定，僅在第八十條對“重大事件”的定義中提及關聯交易，其他監管法律法規在我國整體的法律體系當中都處于較低的層級，證券交易所出臺的自律文件，也不具備法律效力。

三、加強上市公司關聯交易管理

通過上文就能夠看到，我國目前證券市場中存在的關聯交易問題并不是輕易就能夠解決的小問題，而是關系到整個證券市場秩序維護以及中小投資者利益保障的“硬骨頭”，如果這個問題不能夠得到及時的解決，將會在很長的一段時間里成為阻礙我國資本市場發展的毒瘤，因此，必須要出臺強有力的措施來對其進行限制，以下，是相關的處理策略介紹，希望能夠對問題的解決起到一定的幫助。

（一）繼續完善以信息披露為基礎的監管方式

美國《特拉華州普通公司法》第114條規定了“避風港規則”，規定任何合同或交易僅因其是基本自我交易合同即可被判決無效。除非滿足以下條件：（1）公開加無利益關系董事的批準；（2）公開加股東的批準；（3）公平性。筆者認為，實質性的公平和公開原則是“避風港原則”的核心，應當成為信息披露工作的基礎。上市公司利用現有制度的漏洞，從形式和程序上滿足監管的要求，從而規避監管。行政機關或者司法機關在認定某項關聯交易是否合法有效時，應當以實質上是否公平合理、實質上是否進行了公開披露為標準進行評判。違反該兩項原則中任何一項的，都應當認定為非法或者無效。

（二）完善上市公司關聯交易監管的法律體系

1.完善關聯交易的民事訴訟機制

從合同法律關系的角度來說，民法典第154條規定，惡意串通損害他人合法權益的民事法律行為無效。不公平關聯交易的雙方明顯具有侵占上市公司利益的企圖，通過控制關系，控股股東或者其他關聯方與上市公司部分人員在實質上進行了惡意串通的行為。甚至在一些存在人員和機構混同的上市公司，不公平關聯交易都無須采用惡意串通的形式，而是采取行政命令的方式進行。這些不公平關聯交易嚴重侵害了上市公司以及小股東的利益。證券法、公司法以及民事訴訟法等，應當賦予監事會、小股東等起訴控股股東、其他關聯方，上市公司以及相關董事、高管，要求相關責任人員賠償上市公司損失、撤銷不公平關聯交易的權利，為小股東維權提供切實可行的途徑。

2.加大行政處罰的力度

從上文康美藥業的案件可以很清晰的看出，我國證券法對違反關聯交易管理行為的處罰力度非常輕。2014年證券法規定，違反信息披露義務的，對上市公司最高處以60萬的罰款，對個人最高處以30萬元的罰款。如此之低的違法成本，不僅起不到懲罰違反行為的作用，反而助長了相關人員的違法意識。2019年證券法修改的過程中，立法者提高了有關證券違法行為的處罰標準，如將上市公司違反信息披露義務的罰款上限提高到500萬元，并將個人的罰款上限提高到200萬元。從目前資本市場上關聯交易違法行為多發的形勢來看，盡管提高了處罰標準，但是能否形成足夠的威懾力，尚無法確定。筆者對此并不樂觀，建議在后續的法律修訂過程中，不僅規定更有威懾力的處罰標準，也能規定更有威懾力的處罰手段，讓上市公司董事、高管和其控股股東真正不敢開展不公平的關聯交易，以切實維護上市公司和全體股東的利益。

3.強化刑事責任

2020年12月26日通過的刑法修正案（十一）提高了上市公司違規披露犯罪行為的最高刑期，從原來的5年提高到10年，同時也規定承擔資產評估、審計、法律等職責的中介機構提供與重大資產交易相關的證明文件，且情節嚴重的，最高處以10年有期徒刑。此次修改不僅提高了刑期，也拓寬了追責的范圍，在一定程度上將遏制包括不公平關聯交易在內的證券犯罪的蔓延。但是很多的不公平關聯交易，可以通過一定的掩飾手段，在信息披露環節做到依法合規，而且評估、審計、法律等中介機構對證券監管規則非常熟悉，要認定其“故意”提供虛假信息，難度非常大。可以預見，刑法修正案（十一）對證券犯罪行為將起到不小的威懾力，但對于不公平關聯交易的威懾力將非常有效。因此，建議立法機構和證券監管部門要形成合力，堅定打擊不公平關聯交易違法行為的決心，專門規定不公平關聯交易罪。犯罪主體包括上市公司及其關聯人的董事、監事、高管以及中介機構等；犯罪的客觀方面包括實施不公平定價，不真實、不全面披露，不按規定履行審批程序等，危害結果可以造成上市公司凈資產一定比例的損失為限；犯罪的主觀方面應當明確為故意，行為人能夠證明其是因為疏忽大意、過失等實施不公平關聯交易行為的，不應當認定為犯罪，證券監管部門可以根據情節進行行政處罰，相關主體也可以通過民事訴訟要求撤銷不公平關聯交易行為或要求賠償損失；犯罪客體包括兩方面，一是侵犯了證券市場秩序，二是侵犯了上市公司和相關股東的合法權益；刑罰方面可以參照刑法161條違規披露重要信息罪規定的刑期。

（三）加強對關聯交易源頭的控制，控制關聯交易的增長趨勢

隨著我國經濟的發展和上市公司不斷做大做強，關聯交易的金額和數量并沒有按照監管政策的要求逐年減少，部分上市公司的關聯交易規模處于增長趨勢。在不斷完善信息披露制度和法律救濟措施的同時，減少不公平關聯交易還應當從源頭上著手，控制關聯交易的規模。一是繼續加強資本市場建設，豐富企業的融資渠道，加快資源配置的效率；二是繼續強調上市公司的獨立性。減少對控股股東依賴的同時，也同步減少對控股股東的輸血；三是繼續完善公司治理架構，從制度上減少“一言堂”帶來的不公平關聯交易。

四、總結

由于我國的證券市場發展較晚，因此與西方發達國家成熟完整的證券體系相比還存在許多問題，這些問題無一例外都是在證券市場走向成熟過程中不可避免的，其他國家的證券監管法律也經歷了這樣的歷程，上市公司關聯交易監管法律一直在不斷的完善。上市公司及其控股股東、其他關聯方的董監高等應當充分認識到關聯交規范管理的重要性，守住依法合規的底線，為企業的長遠發展打下堅實的基礎。