環境指標在行為金融學研究中的應用

王一伯 王鵬逍 上海對外經貿大學

大量的行為金融學研究發現，環境因素對情緒有顯著的影響且情緒會經濟主體的判斷且最終影響其決策。心理學研究也表明，情緒和決策之間存在一種高度穩定的關系，因此做出的概率估計偏向于負面（積極）的結果，最終導致悲觀（樂觀）判斷和風險規避（風險尋求）決策。20世紀80年代以來，資本市場出現了許多傳統金融理論無法解釋的金融異?，F象，這使得研究者更加關注非理性因素對市場參與者行為的影響。但因為情緒作為一種人的心理活動而很難進行量化，為了解決這一問題，必須能夠找到一種外生性變量代替情緒。

一、投資者情緒的度量

（一）傳統度量方法

投資者情緒對資產定價影響是經典問題，投資者情緒度量是實證研究的關鍵。傳統度量方法包括選擇市場變量作為投資者情緒代理變量和采用調查問卷收集到的答案來度量情緒。例如Baker 等人對六個市場變量采用主成分分析法構建了情緒指數，而密歇根大學消費者信心指數則是調查法主要代表。但由于市場變量獲得的指數更可能是關于情緒影響的均衡結果，因此可能其結果還會受到其他的影響，而調查法頻率低、成本高、受訪者的答案也未必是其真實意圖的表述，傳統對于投資者情緒度量的手段均有缺陷。

（二）環境指標代理變量

受過去心理學研究的影響，考慮到環境的變化可能會引發情緒的變化，環境的相關數據，如天氣狀況，風，云量，日照等作為市場參與者情緒的代理變量成為一種主要的研究方法。該方面的大量研究將天氣等自然環境因素作為個人情緒的外生變量來解釋微觀經濟決策者的行為。這些研究表明，自然環境因素會影響人們的情緒，在信息處理和風險判斷等復雜活動中甚至會產生一致性的偏差，進而影響宏觀經濟且可能導致重大的經濟后果。這一領域的一個開創性貢獻是Saunders的研究，他使用紐約市的云量密度以及陽光作為股票市場投資者情緒的代理變量，發現了該變量與股票市場回報之間的重要關聯。后來的研究豐富了這種思路，為其他合適的環境變量發現作出了重大貢獻。

首次將環境指標作為情緒的代理變量應用于實證研究的是Saunders，其使用天空云量密度以及陽光來代理投資者情緒。社會心理學表明陽光可以作為情緒的代理變量。比如，陽光對人們給小費的意愿有較強的影響等。在陽光會影響人的經濟行為的其他研究中，陽光也可以用作情緒代理，例如，檢驗情緒對股票回報和交易行為的影響等。

二、環境指標與股票市場

（一）投資者情緒

Saunders使用紐約市的云量密度作為股票市場投資者情緒的代理變量，發現了該變量與股票市場回報之間的重要關聯。文獻表明，以云量密度作為代理變量，云量越大，則投資者的情緒更為消極，消極情緒將導致投資者對未來經濟狀況產生負面偏見，使其失去交易的動力，導致股票價格下降，使股票市場價格產生偏差。

Chhaochharia通過研究1990年至2012年的小公司數據以及公司附近的云量數據發現，股票價格確實會受投資者因天氣產生的情緒的影響，但這種影響并不持續，可能原因是股票市場有效性較高，而天氣影響相對局限的，同一地區的氣候會導致天氣變化相似，因此這種偏差更容易被套利者發現，最終消除情緒所導致的股票價格波動。

（二）管理者情緒

對管理者情緒如何影響公司決策，如股利政策，投資行為等的研究一直也受到學術界的重視。心理學研究表明，過度自信是一種普遍心里特征，人們在做出決策時普遍會高估自己，而企業管理者做出的相關決策與自身利益及股東利益相關。經營公司、預測未來經濟走勢更具復雜性和不確定性，管理者往往也比一般大眾更容易受過度自信的情緒影響。

三、環境指標與宏觀經濟

天氣所導致的這種情緒變化對于宏觀經濟也會產生一定影響。首先，情緒會導致企業的管理者對未來宏觀經濟的預期產生一定量的偏差。相對而言，預測未來宏觀經濟的走勢這種復雜性的任務更容易被影響，并且這種由情緒引起的判斷偏差在宏觀環境中被放大，因此在經濟不確定性更高的時期這種預測偏差會加重。

凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》也做出了類似的預測，他指出“心理因素是必須關注的特殊因素，因為一群商人所做的錯誤預測恰恰是其他群體所面臨的事實?！弊罱芯勘砻鳎掷m的經濟衰退和消極的個人情緒有較強的相關性，悲觀情緒抑制經濟活動所產生的負反饋周期很難停止，會導致持續性的經濟衰退。

事實上，這種由情緒所誘導的微觀經濟主體的預期偏差會導致宏觀經濟波動的事實很早就被發現，但一直缺乏該偏差的傳導渠道以及實證證據。而當前研究發現，情緒的代理變量在統計學和經濟學上有較強的顯著性。同時，以情緒為工具變量時，企業管理者的宏觀經濟預期可以解釋其未來的公司的決策及投資行為，而由于天氣具有較強的地理性，造成了管理者決策的同質性，這種同質性的決策最終會導致宏觀經濟指標的波動。

四、情緒影響的不對稱性

情緒導致的預測偏差具有較強的不對稱性：積極情緒帶來的預測偏差要遠強于消極情緒。可能因為積極情緒帶來的影響會使人們過度自信，更傾向于草率做出預測。而消極情緒帶來的影響會使人們更加的謹慎和冷靜，導致其風險偏好程度下降，使得其降低了冒險的可能，判斷也相對更加準確。

（一）空氣污染指標與情緒

在環境指標方面，空氣污染也被用作情緒的代理變量?？諝馕廴臼侵袊钔怀龅沫h境問題之一。根據最新全國環境分析報告，中國500個最大城市中，只有不到1%的城市達到了世界衛生組織設定的空氣質量標準。數據顯示每年空氣污染造成的經濟損失占GDP的1.2%。然而與疾病、經濟損失等明顯后果相比，空氣污染對心理的不利影響更具有直接性。醫學和心理學的研究表明，空氣污染濃度的增加會導致負面情緒的增加。行為金融學在此基礎上認為空氣污染通過對情緒的影響導致資本市場參與者的悲觀判斷偏差和隨后出現的風險厭惡行為。例如，城市污染越嚴重，投資者股票收益越悲觀，導致股票市場需求和收益減少，這類研究將污染、情緒、投資者的行為和最終的結果聯系了起來，討論研究了情緒影響股票價格的渠道。

（二）消極情緒的正面影響

研究中國審計行業發現，空氣污染程度越高的審計人員，越有可能投入更多精力進行工作來提高審計質量，且當審計人員具有較好專業背景以及合伙人職位時，空氣污染對其審計質量的影響更為顯著。這是一個值得研究的問題，由空氣污染引起的負面情緒是常見的現象，而且大量的心理學實驗已經證明了負面情緒在諸如審計等需要更保守、謹慎和注重細節的職業決策過程中具有潛在的適應性和積極作用，消極情緒在一定程度上促進了決策的進行。

綜上，情緒的影響有較強的不對稱性，消極情緒會使人們產生消極的經濟預期，但是卻讓人更加謹慎，做出更加理智的決策。但積極情緒則會導致人們過度樂觀，這種過度樂觀情緒所帶來的邊際影響是遠大于消極情緒的。

五、結語

情緒作為一種難以量化的人的心理活動，必須找到可量化合適變量對其進行替代，在相關研究中經濟主體的情緒度量是實證研究的關鍵。本文所述的環境指標分析作為比較新穎的研究方法，不僅適合傳統的研究方向，在互聯互發展迅速的當今時代是更是成為主流方法。

對于這種方法，經過眾多研究者的擴展，其代理指標已經從最基礎的陽光，云量等發展到了降水，空氣污染等等。這些環境指標的優點在于更加容易量化，便于研究的進行。但同時環境指標分析的方法在應用中存在一定的困難。一方面，環境因素的影響一般而言是全面性的，比如環境會影響管理者的情緒但是同樣也會影響消費者的情緒以及投資者的情緒，這種影響在一些方面是不可預知的，甚至產生內生性影響，還需要更多的后續研究。另一方變，由于天氣因素受制于地理，氣候和季節等因素，因此需要更多處理相關因素的方法，在實證研究中也需要加入更多的控制變量。

在未來，和這種研究方法相關的新的代理指標的開發或許是一個有趣的研究方向。環境指標法需要更多更有效的環境代理指標。另一方面，對于市場主體的研究還需要一定的拓展，現有的研究大多偏向于管理者，審計機構，投資者，分析師等，很少對市場監管者進行研究，或許完善此部分的研究才能更好地解讀情緒的波動對于宏觀經濟的影響。