杠桿水平與企業創新投入

方靖美

基于供給側結構性改革“去杠桿”的政策背景，本文以2012-2018年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，分析了杠桿水平、產權性質與企業創新投入之間的關系。研究表明：杠桿水平與企業創新投入之間呈顯著負相關關系;按產權性質對樣本進行分組，進一步研究發現：與非國有企業相比，杠桿水平的降低對國有企業創新投入的促進作用更為顯著。

一、引言

過高的杠桿水平可能導致企業面臨較大的經營風險，抑制企業的創新活動，因而在當前全社會杠桿率普遍較高的情況下，降低企業杠桿率有一定的必要性，但企業杠桿水平過低也可能導致企業出現資金短缺、流動性不足的問題，進而縮減企業的創新投入，抑制企業創新活動。因此如何協調“去杠桿”和“促創新”之間的關系，是當前中國企業亟待破解的難題。在該政策背景下，研究“去杠桿”政策的推進是否會影響企業的創新投入，進而影響企業的創新能力具有一定的現實意義。

二、理論分析與研究假設

高杠桿的稅盾效應以及信號傳遞效應可以在一定程度上緩解企業面臨的融資約束，從而增加創新投入;但是，其也會帶來高財務風險，加劇股東與高管之間的委托代理問題，抑制企業的創新投入。基于此，本文提出假設1a和假設1b。

H1a：企業的杠桿水平與創新投入正相關。

H1b：企業的杠桿水平與創新投入負相關。

研發活動是企業的內部活動，因此不同性質的企業其內部特征的差異會對研發活動產生不同的影響，羅明新（2013）等通過分析企業的創新活動，發現有政治關聯的企業在創新方面往往表現得更不積極。如果杠桿水平的降低可以通過緩解代理問題來增加企業的創新投入，那么相對于非國有企業，國有企業杠桿水平的降低更有利于促進其創新投入的增加。反之，如果杠桿水平的降低通過加劇企業的融資約束，從而抑制企業的創新投入，那么相較于國有企業，非國有企業杠桿水平的降低更不利于其增加創新投入。基于此，本文提出假設2a和假設2b。

H2a：企業杠桿水平與創新投入的正相關關系在非國有企業中更為顯著。

H2b：企業杠桿水平與創新投入的負相關關系在國有企業中更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012-2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，在此基礎上，為保證研究的準確性，對所選樣本進行了如下篩選：（1）剔除了所有ST以及*ST的上市公司;（2）剔除各主要變量數據存在缺失的樣本公司;（3）剔除了金融行業的上市公司;（4）為了避免極端值對于回歸結果的影響，對主要的連續變量在2.5%的水平上進行了縮尾處理。經過上述處理，本文共得到10839個研究樣本。本文研究所用數據均來源于國泰安數據庫。

（二）相關變量定義

結合之前學者的研究，本文使用研發投入占營業收入比例以及研發人員數量占比作為企業創新投入的代理變量，企業研發投入占營業收入的比例和研發人員數量占比越高，則企業的創新投入也就越多。相較于研發投入金額以及研發人員數量，研發投入占營業收入比以及研發人員數量占比為相對值，能更好地衡量不同規模企業的創新投入情況。同時，本文采用資產負債率作為企業杠桿水平的代理變量進行回歸。

為了研究產權性質對于企業杠桿水平和創新投入關系的影響，本文將企業的產權性質作為調節變量，分組檢驗不同產權性質下杠桿水平對于企業創新投入的影響是否存在差異。

（三）模型構建

為檢驗杠桿水平與創新投入之間的關系，擬構建回歸模型如下：

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

在創新投入方面，研發投入占營業收入比例的均值為4.31%，最大值與最小值分別為18.03%與0，研發人員數量占比的均值為8.52%，最大值與最小值分別為45.14%與0，說明整體來看樣本公司的創新意識較為薄弱，總的研發投入強度較低，僅有少數企業研發投入水平較高，且各樣本公司的創新投入水平存在較大的差異。在杠桿水平方面，樣本公司資產負債率的均值為40%，最大值與最小值分別為79%與7%，整體來看，在“去杠桿”政策的推動下，我國上市公司的杠桿水平總體來說處于較為合理的水平，既可以降低企業的財務風險水平，又可以利用債務融資的抵稅效應，但仍有少數企業杠桿水平較高。

（二）回歸結果分析

本文主要使用stata11統計軟件進行面板回歸分析，研究企業的杠桿水平與創新投入之間的關系，以此檢驗H1a和H1b。在此基礎上，通過將樣本公司分為國有企業和非國有企業兩組分別進行回歸分析，來檢驗不同產權性質的企業其杠桿水平對創新投入的影響是否存在差異，從而檢驗H2a和H2b。

1.基本回歸分析

不管是直接將解釋變量和被解釋變量進行回歸，還是加入控制變量并控制年度效應和行業效應后進行回歸，企業的杠桿水平與創新投入均在1%的水平下顯著負相關，即企業資產負債率越低越有利于增加其創新投入，反之，過高的資產負債率會抑制企業的創新投入。這驗證了前文的H1b，即企業的杠桿水平與創新投入負相關，企業杠桿水平的降低會相應地增加企業的創新投入，這從一定程度上驗證了我國供給側結構性改革中“去杠桿”政策的合理性。

2.進一步回歸分析

在前文檢驗結果基礎上，我們將樣本分為國有企業組和非國有企業組，驗證不同產權性質下杠桿水平對創新投入的影響是否存在差異。

無論是研發人員數量占比還是研發投入占營業收入的比例，相較于非國有企業，國有企業杠桿水平對于創新投入的負相關關系都要更顯著，從而證明了H2b，即相較于非國有企業，國有企業中杠桿水平與創新投入的負相關關系會更顯著。這進一步驗證了去杠桿主要是通過緩解企業的委托代理問題，降低代理成本來提高企業創新投入水平的。

五、結論與建議

（一）結論

本文在當前供給側改革“去杠桿”政策背景下，通過對我國滬深兩市A股上市公司2012-2018年的數據進行實證分析，得出如下結論：（1）杠桿水平的降低有利于緩解企業的代理問題，降低代理成本，從而增加企業的創新投入，提高企業的創新水平;（2）相較于非國有企業，杠桿水平的降低更有利于國有企業創新投入的增加。由于國有企業存在著所有者缺位和內部人控制所導致的嚴重的雙重代理問題，而“去杠桿”政策的實施可以通過降低代理成本、減少管理者道德風險來增加企業的創新投入，進一步驗證了“去杠桿”政策促進企業創新投入的路徑。

（二）建議

第一，研發創新是企業生存的根本，而杠桿水平的降低對企業創新投入的增加有顯著的促進作用，因而政府應進一步推進供給側改革“去杠桿”政策，激勵企業增加研發投入，以增強企業核心競爭力，提高生產效率。

第二，與非國有企業相比，國有企業杠桿水平的降低對創新投入的增加更為顯著，說明“去杠桿”政策的實施在國有企業中效果更為顯著，有利于緩解國有企業存在的創新不足問題，提高國有企業的創新水平。因此，應進一步推進國有企業領域“去杠桿”政策的實施。

（作者單位：海南大學管理學院）