國有企業降杠桿工作存在的問題及對策研究

趙聰 賴建陽 中國五礦集團有限公司審計部

一、引言

降杠桿是供給側結構性改革任務中的關鍵環節。2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，明確了降杠桿總體思路、工作原則、具體途徑以及政策環境與配套措施。2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，加強國有企業資產負債約束，降低國有企業杠桿率，這既是落實國有企業降杠桿部署的具體舉措，也是打好防范化解重大風險攻堅戰總體部署的重要組成部分。

二、國有企業降杠桿工作實施中存在的隱患及問題

近年來，國有企業采取多項措施，優化資本結構、提高資源配置效率、強化內部管理、全面統籌資金管理、積極嘗試并推進混合所有制改革等，降杠桿工作取得積極成效。但也要看到，部分國有企業降杠桿工作雖然在短期內成果顯著，但長期來看仍存在隱患及問題。

（一）部分降杠桿措施推進中存在“一刀切”問題

受企業性質、經營規模、業務結構等影響，不同行業不同特點不同時期企業的負債承受力存在差異，而部分國有企業在降杠桿過程中，出現一刀切問題。實際上，在衡量國有企業資產負債率高低時，需要考慮個體因素，而不能實行一刀切管理。

（二）債轉股未實質轉移債務風險，增加財務負擔

對發展前景較好但經營暫時存在困難的國有企業推進債轉股，有利于短期內快速降低企業杠桿，一定程度上幫助企業渡過資金難關。但部分債轉股項目不僅沒有實質轉移債務風險，還可能增加財務負擔。

1.支付固定利息，資金成本不降反升。部分債轉股項目簽署有息協議，國有企業每年仍需支付固定利息。若通過非銀行金融機構取得資金，其資金成本往往比銀行貸款還高1-2個百分點，進一步增加了國有企業的財務負擔。

2.利息變相成為紅利，企業所得稅負擔增加。銀行的貸款利息可以從企業成本中扣除，部分國有企業債轉股后，通過稅后支付固定分紅回報，反而增加了企業的財務負擔。

3.后期集中到期，資金風險持續積累。部分國有企業可能面臨大量的到期債轉股，如果缺少進一步承接方，企業可能面臨回購境地，資金壓力巨大。

4.永續債、永續票據融資。部分國有企業為修復資產負債表，通過發行永續債、永續票據等方式融資。雖然上述金融工具計入權益資本核算，可以達到階段性改善資產負債率的目的，但企業仍負有到期付息的義務，且利率較一般債券偏高，不能實質釋放風險。即便是會計準則允許認定永續債為權益資金，其實質仍為債務。此外，國內永續債往往附有贖回條款，期限一般在3-5年，未來進行贖回時又將提高杠桿率水平，并未解決實質問題。

（三）低效資產未能有效出清，有礙長遠發展

部分國有企業降杠桿措施雖有短期成效，但實質上掩蓋了經營管理存在的問題以至延緩風險處置進程，長期來看反而阻礙了整體發展。

1.降杠桿政策過度向危困企業傾斜。有些危困國有企業本來已被列入待處置名單，但在降杠桿相關政策支持下，轉為形式上降低負債，但并沒有增強企業管理，自我積累能力依舊薄弱，短期內降杠桿只是推遲企業經營失敗時間，并沒有實現資源的優化配置。

2.調整虧損企業報表。部分國有企業為完成考核任務，通過內部關聯交易轉移利潤、增資置換貸款等方式美化“僵尸”企業或虧損企業報表，盡管形式上完成了“僵尸”企業或虧損企業的處置或扭虧任務，但實質上風險、負擔并沒有改變。

3.低效資產先售后收。部分國有企業將低效或閑置資產出售予資產管理公司，但卻約定若干年需承擔回購義務，回購后仍需自行處置，既不利于盤活資產也付出了較高的資金成本。

（四）整合改革過程中帶來一些副作用，引發風險增加

國有資源整合和混合所有制改革過程中也可能加大降杠桿壓力，形成1加1小于2的效果。

1.盈利企業吸收虧損企業。部分國有企業通過吸收合并的方式讓盈利下屬企業吸收虧損下屬企業，虧損企業從法律角度上消失了，但虧損企業的風險和責任全部轉嫁給了吸收合并方，沒有從根本上解決問題，甚至有可能拖垮吸收合并方。

2.混合制企業“去杠桿”工作面臨的困難加大。混改對于廣泛引入社會資金、增強央企競爭力和活力、支持企業發展存在積極的作用。但混改也是一把雙刃劍，運用得不好也可能加重企業負擔。混合制企業民營方股東資金實力有限，常常難以同比增資，國有企業單方增資也存在政策約束，也會導致企業杠桿難以下降。

（五）應收賬款證券化表外風險不減，延緩清理進程

部分國有企業應收賬款證券化附回購或追索條款，風險未實質轉移，可能弱化責任、拖延清收進程、增加清收難度。長期來看，隨著應收款的逐漸到期，企業償債壓力會上升，應收款的清收失敗可能會導致連鎖的償債問題。

三、國有企業進一步推進并優化降杠桿工作的對策建議

（一）建立完善長效機制，合理設定考核目標

國有企業應分層分類設定目標，穩妥推進降杠桿進程。國有企業所處行業眾多，資產負債結構和盈利水平差異較大，制定降杠桿工作目標要充分考慮行業和企業特點，分層分級分類設定工作目標。在進行內部考核時，一方面應逐步提高降杠桿指標比重、合理確定目標值，尤其對于高負債高杠桿子企業要從嚴考核杠桿指標；另一方面短期內應降低規模與利潤考核比重，防止子企業既要保規模利潤，又要完成降杠桿目標而實施的短期行為。

（二）加大對債轉股的政策支持，引導實質股權融資

應加大對債轉股的政策引導，對經營遇到困難但經過深化改革、加強內部管理仍能恢復市場競爭力的骨干企業，要加強金融服務，保持合理融資力度，在估值、備案、交易、股價承諾方面做出詳細設計和安排，以便在“市場化、法制化”原則下的新型債轉股工作順利推進。應發展多樣落地及退出機制，打開資本上市通道及產權交易通道，增強銀行及民營資本債轉股資金流動性。同時，應關注國有企業股權融資實質，對于明股實債類股權融資應予以限制，在考核時也予以還原或扣減，鼓勵企業改善經營管理、提高實質股權融資比重。此外，應限制表外運作，全面梳理表外業務及隱形債務，嚴格遵循股權不回購、債權不擔保的原則，不提供任何形式的增信。

（三）政策應向優質企業傾斜，增強自我積累能力

降杠桿政策應積極穩妥地擴大到更多負債率雖高但產品有市場、競爭有能力的實體經濟行業的國有企業。對于長期危困或缺乏活力的企業，從戰略角度重新審視運行模式及經營價值，嚴禁新增低效投資，強化兩金壓降。將國有企業發展定位于打造行業領先企業，清理處置“僵尸”及特困企業，尤其對于缺少品牌重塑價值、缺少行業影響力的“僵尸”企業，該淘汰就淘汰，減輕國有企業整體負擔。

（四）穩妥推進整合改革，真正實現可持續發展

不能簡單地依靠盈利企業去彌補虧損企業的重大虧損，應強化虧損企業經營主體責任，對扭虧無望的要積極采取退出措施；繼續推進產能過剩行業的資源整合和優化，對于肩負整合責任的國有企業適當給予合理的政策支持，或在考核上適當傾斜。穩妥推進混合所有制改革，多渠道引進社會資本，優先選擇行業地位領先、實力雄厚、與主業關聯度高、互補性強的戰略投資者；妥善應對股權多元化帶來的經營及管理問題，地方政府及金融機構也應從制度上或認識上對混合制企業給予合理定位與支持，推動混改及去杠桿工作順利進行。

四、結束語

總之，造成國有企業高杠桿的原因既有周期性的因素，也有結構性和體制性等多重因素，應因地制宜、綜合施策，才能標本兼治，取得成效。應分層分類設定降杠桿目標、優化考核指標體系，積極建立長效機制。引導國有企業開展實質股權融資、加大債轉股的政策支持與引導、推動降杠桿政策向優質資源傾斜等，穩妥推進降杠桿任務。國有企業應持續改善經營管理、增強自我積累能力，嚴格限制表外運作，大力處置“僵尸”企業及低效資產、不斷優化資源配置，穩妥推進整合改革，確保企業持續健康發展。