利率市場化改革的歷程與展望

◆李華玢

一、前言

當一個國家的經濟發展到達一個階段，其貨幣政策也要相應的轉變，我國經濟發展的目標已經從追求速度轉變成為追求更高的質量。近幾年，面對全球金融風險加劇和泡沫化嚴重的經濟形勢，我國傳統的貨幣政策已經不足以達到預期目標，金融創新也對我國傳統貨幣政策帶來新的挑戰，我國亟待尋找新的路徑來為我國貨幣政策的傳導注入新的活力。我國利率市場化改革的發展正在進行時，改革降低了成本、為我國實體經濟的發展帶來新的動力取得了顯著成效，但也存在一些問題，我國利率市場化改革任重而道遠。

二、貨幣政策

（一）最終目標

我國貨幣政策的最終目標主要分為穩定幣值、促進經濟增長、充分就業、平衡國際收支、金融穩定，這些目標都有自己獨特的意義和評價標準，同時又存在沖突。我國貨幣政策最終目標的選擇符合多目標原則，在總體上兼顧各個目標，但是在不同的時期以不同的目標作為相對重點。目前我國的貨幣政策最終目標依然是保持貨幣幣值的穩定，并以此來促進經濟增長。

（二）中間目標

貨幣供應量作為中間目標滿足可測性、可控性、抗干擾性強等優點，但是它的相關性較差。一方面，在指標口徑的選擇上存在問題，選擇更能代表一定時期社會總需求和社會購買力的指標在社會上存在爭議；另一方面，金融創新的發展導致原有貨幣層次之間的界限變得模糊，這使得中央銀行觀察、監測這些變量困難加大。

三、利率市場化改革

（一）定義

利率市場化實質上是把利率的決定權交給市場，由市場的主體自主決定利率的過程。如果市場競爭充分，則任何單一的經濟主體都不可能成為利率的單方面制定者，而只能成為利率的接受者。

（二）歷程發展

中國利率市場化改革于1996 年拉開序幕，啟動銀行間債券市場，并放開債券市場的債券回購和現金交易利率，在人民銀行首先放開存款利率下限和貸款利率上限后，確立了上海銀行間同業拆放利率SHIBOR 的初步地位，逐步打造了市場化的金融市場利率體系。此后，央行先后取消了銀行貸款利率的浮動下限和銀行存款利率的浮動上限，完善利率的市場化形成和調控機制，積極提升貨幣政策的效率傳遞，利率市場化改革取得一定成效，但仍然是未完成式，依舊存在一些問題。

（三）進一步深化改革

1.破除“雙軌制”。2015 年至以后進入利率市場化改革最后的關鍵性階段，該階段目標在于實現“并軌”，即破除“雙軌制”。最終形成以央行關鍵政策利率為基礎，以市場基礎利率為中介，由市場供求關系決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。

2.培育市場化基準利率體系。對于貨幣市場基準利率，SHIBOR 和逆回購操作利率曾經都是考慮的對象。但2016 年央行曾明確提出，存款類金融機構質押式回購利率DR007可以成為基準利率的候選指標，它對于培育市場基準利率有十分積極的作用。它的優勢也表現得很明顯，它具有信用風險極低、真實成交價格、反映真實資金成本等優點，并且它與政策利率之間的相關系數很高，相對來說，更容易通過政策利率來調控，因此符合基準利率的基本要求。

3.LPR 改革。自從我國實行LPR 改革后，其報價與MLF 工具利率掛鉤，使貨幣市場基準利率和信貸市場基準利率之間的傳導機制更加靈活，也使得市場化程度更高。受市場形勢情影響，資本市場波動幅度較大，就現在的形勢來看，經濟企穩仍需要一定的過程，再加上我國國內CPI 近期有下降趨勢，因此MLF 利率存在很大的下調空間。在相關市場利率改革政策的支持引導下，隨著LPR 利率下行，我國實體經濟有望實現初步改善，實現真正讓資金流入中小微企業，融資難等問題也有望得到進一步解決。

4.構建利率走廊。目前，我國選擇將逆回購利率作為關鍵政策利率，銀行間存款類機構質押回購利率（DR007）作為市場基準利率，常備借貸便利利率（SLF7）作為利率走廊的上限，而利率走廊的理論下限應該錨定為超額存款準備金利率（IOER）。

在政策利率和基準利率的選擇上，高毅（2015）建立VAR 模型來分析它們之間的聯動性關系，實證結果發現，二者之間具有較強的動態相關性。因此，可以將二者分別作為利率走廊中的政策利率和基準利率。從實行利率走廊機制開始，中央銀行已經對利率走廊的上下限進行了兩次調整，但是我國利率走廊的寬度依舊較大，還可以繼續完善。

四、利率市場化改革的意義

（一）促進金融創新

首先，利率市場化為銀行金融產品賦予了定價權，這在客觀上為商業銀行進行金融創新業務提供了前提基礎，也提供了新的可能；其次，伴隨著利率市場化改革的進一步推進，商業銀行所面臨的來自各方面的壓力越來越大，巨大的競爭壓力迫使商業銀行在金融創新方面尋找新出路，這都在無形中為金融創新提供了強大的動力。

（二）讓金融更好的支持實體

實行利率市場化改革，一方面促進了金融機構之間的相互競爭，采取差異化定價的利率策略，可以將風險溢價也計入利率定價中，令中小微企業的融資利率大于大型企業的融資利率，這樣同時可以解決民間金融市場的不確定性問題，也可以在一定程度上降低中小企業的融資成本（至少小于民間融資成本）。在另一方面，有效提升了金融服務水平，加大了金融機構對企業的支持，尤其是中小微企業可以從中獲利，使得融資更加多元化，更好促進金融支撐實體經濟運行。

（三）競爭機制促進國內金融機構提升

利率市場化改革有利于進一步推提高我國國內金融市場的對外開放水平，外資銀行的進入為我國銀行業帶來了新的機遇和挑戰，促進我國金融行業技術水平提高，實現金融行業穩定發展。

五、利率市場化改革的風險及解決辦法

利率市場化給商業銀行帶來利率風險，由于在改革背景下，利率變動具有不確定性，商業銀行就可能因為預期成本與實際成本之間存在差額而面臨損失的可能。

最直接的解決辦法就是管控風險，其中包括加強內外監管。內部監管更為重要，商業銀行自主監管、自我約束，外部監管也起到監督作用，比如服從央行的管控，通過MPA 打分體系來直接監管商業銀行。

利率市場化對銀行的盈利模式帶來一定程度的沖擊，商業銀行目前主要的盈利來源依然是存款利率與貸款利率之間的差額，利率市場化后，銀行之間存在競爭，為了吸收存款而提高存款利率，為了吸引貸款客戶而降低貸款利率，不僅會造成利差減小，而且不排除會形成惡性競爭的局面。

相應的解決辦法有擴大商業銀行的業務種類。為了獲取更多利益，商業銀行應該更多發展中間業務，更好的培養中間業務的盈利模式。同時，超貨幣供給理論認為，商業銀行或許不該緊盯貨幣業務，而是應該積極利用非貨幣業務，比如信息業務、咨詢業務等，以此來挖掘更大的盈利空間。

六、未來展望

近幾年，我國在金融創新方面取得了重大成就，未來這依然是一個重要的課題，更要充分發揮結構性政策工具的帶動效應，積極促進貨幣政策工具創新，從而在面對國內外復雜的經濟環境時運籌帷幄，為我國繼續推進穩健型的貨幣政策贏取空間。

目前我國LPR 改革主要從貸款利率和貨幣市場利率掛鉤來推進利率市場化改革，這也就意味著未來中國利率市場化仍有很嚴峻的任務。就目前形勢來看，我國推行利率市場化改革具有重要意義，設立嚴格的監管體系也對防范風險發揮了很大的作用，未來我國仍需要繼續推進新的利率市場化改革，完成在經濟環境復雜階段的轉型，實現高質量增長的目標。