高瓴曲線入股國瓷材料投資亮點在哪兒？

秦曉鵬

國瓷材料（300285.SZ）自成立就一直從事電子陶瓷材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過15年的成長，國瓷材料已經(jīng)形成了四大板塊，按照下游用途劃分，分別是電子材料、催化材料、生物醫(yī)藥材料和其他材料。

其中生物醫(yī)療材料板塊的開端是國瓷材料2018年收購深圳愛爾創(chuàng)科技有限公司（以下簡稱愛爾創(chuàng)），愛爾創(chuàng)本就是國瓷材料的下游客戶，此舉打通了氧化鋯粉體→氧化鋯瓷塊→機加工間→義齒/牙冠→數(shù)字化口腔→愛爾創(chuàng)品牌的種植牙全產(chǎn)業(yè)鏈，2019年生物醫(yī)療材料板塊的利潤貢獻居四大板塊之首。

2020年，國瓷材料引起了高瓴的注意。在高瓴的光環(huán)加持之下，國瓷材料股價漲勢迅猛，而在高瓴無法參與定增之后轉(zhuǎn)而入股國瓷材料子公司，國瓷材料的投資亮點在哪兒？

高瓴參與鎖價定增卻遇強監(jiān)管

2020年11月17日，國瓷材料的定增事項終于收到了批復(fù)，這次定增起于6月，中間易稿三次，歷經(jīng)兩輪問詢審核，波折非常。

2020年2月14日的再融資新規(guī)被認為是鎖價定增的強勢歸來，對于戰(zhàn)略投資者、控股股東和控股股東的關(guān)聯(lián)方來說，9折定增價變成8折，鎖定期也縮短不少。盡管3月20日，證監(jiān)會以問答的方式補充參與鎖價定增的戰(zhàn)略投資者必須符合“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源”、“與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略協(xié)議，愿意長期持有上市公司較大比例股份”、“委派董事參與治理”等條件，但本著趕早不趕晚的原則，上市公司定增規(guī)模仍然有大幅提升。

高瓴資本也抓住了時機，計劃參與包括國瓷材料在內(nèi)的多家上市公司的定增。最初的計劃是高瓴直接參與鎖價定增。

高瓴本身在醫(yī)藥行業(yè)的布局就比較廣泛，而且高瓴是松柏投資管理（香港）有限公司（以下簡稱松柏）管理的投資平臺的主要股東。松柏專注于醫(yī)療健康消費領(lǐng)域尤其是牙科領(lǐng)域的投資與運營，和高瓴在醫(yī)療健康領(lǐng)域也是獨家戰(zhàn)略合作伙伴。

戰(zhàn)略投資者的認定本就不是定量的事情，非公開發(fā)行預(yù)案中高瓴和松柏還給出了有意展開戰(zhàn)略、商務(wù)方面的緊密合作，甚至是對國瓷材料的牙科子公司愛爾創(chuàng)進行投資這些有利于戰(zhàn)略投資者認定的條件。

不過，2020年7月23日，同樣是高瓴打算戰(zhàn)略入股的凱萊英（002821.SZ）公告修改定增方案，鎖價最終改為詢價，原來是高瓴作為戰(zhàn)投包場也變成了向不超過35名合格投資者定增，這一變更被認為是戰(zhàn)投參與鎖價定增的通道被關(guān)閉。

終極方案是，參與定增的只有原方案中的張曦，也是國瓷材料的實控人，高瓴放棄參與定增，轉(zhuǎn)而和松柏一起投資國瓷材料的全資子公司愛爾創(chuàng)。從第一次發(fā)布非公開預(yù)案到退出定增，國瓷材料股價最高上漲超過70%。

根據(jù)投資框架協(xié)議，高瓴和松柏以不超過2億元受讓國瓷材料持有的部分愛爾創(chuàng)股權(quán)，并且高瓴方和松柏方以不超過5億元增資愛爾創(chuàng)，雙方各出一半。

接下來，高瓴的退出途徑有兩個：其一是國瓷材料收購子公司少數(shù)股權(quán)，這其中又包括現(xiàn)金回購和發(fā)行股份購買?，F(xiàn)金回購確實是一個退出渠道，不過概率不大，現(xiàn)金回購可能會發(fā)生在愛爾創(chuàng)業(yè)績達不到預(yù)期，而此時如果沒有關(guān)于回購義務(wù)的約定，定價將會是一個難題。

也可以選擇通過發(fā)行股份購買高瓴和松柏持有的愛爾創(chuàng)少數(shù)股權(quán)，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，如果高瓴在取得愛爾創(chuàng)股權(quán)后一年再把這部分股權(quán)賣給國瓷材料，獲得國瓷材料的股權(quán)，鎖定期為12個月，而如果不足一年，鎖定期為36個月，也就是說，最快的退出方式需要兩年時間，比直接參與定增多半年。而如果采取換股方式，高瓴繞過監(jiān)管曲線入股國瓷材料的意圖就如同司馬昭之心，非公開發(fā)行收購愛爾創(chuàng)的少數(shù)股權(quán)又需要證監(jiān)會的批準，顯得空子鉆得有些明目張膽。

其二是分拆上市，按照高瓴以往的投資風格，加上松柏在牙科領(lǐng)域的投資和運營，其看中愛爾創(chuàng)可能多過國瓷材料，分拆上市也符合各方利益。

成長與風險

電子材料是國瓷材料的壓艙石。這一板塊包括MLCC粉體材料和電子漿料、納米級復(fù)合氧化鋯、氧化鋁粉體材料。其中MLCC粉體材料是國瓷材料的基本盤，其核心工藝—“水熱法”制備納米碳酸鋇顆粒打破了國外壟斷的局面，占據(jù)國內(nèi)MLCC陶瓷粉75%的市場份額。

MLCC粉體的下游是片式多層陶瓷電容器，即MLCC，這種元器件被廣泛應(yīng)用于手機、汽車、智能消費電子產(chǎn)品等領(lǐng)域?？v觀過去MLCC行業(yè)的發(fā)展，最核心的驅(qū)動因素在于終端市場的產(chǎn)品迭代和需求升級。

比如手機領(lǐng)域，iphone5S的單臺MLCC使用量為400顆，iphoneX的使用量已經(jīng)增長至1100顆，預(yù)計5G版的會使用到1500顆，每一代新機的MLCC用量都會提高10%-20%;汽車領(lǐng)域純電動汽車所需MLCC數(shù)量是傳統(tǒng)內(nèi)燃汽車的5-6倍，混合動力車所需MLCC數(shù)量是傳統(tǒng)內(nèi)燃汽車的3-4倍，并且現(xiàn)在汽車電子化程度要求更高，單車每年MLCC增長為200顆。

MLCC的市場空間是有的，所以國瓷材料的下游客戶風華高科（000636.SZ）、三環(huán)集團（300408.SZ）都在2020年宣布擴產(chǎn)。不過擴產(chǎn)的一大背景是，后進入者三星電機低價競爭，通用型MLCC價格長期陰跌，日本巨頭高端產(chǎn)能受限，主動停產(chǎn)中低端產(chǎn)品轉(zhuǎn)向車用高端產(chǎn)品，才釋放出空間。

國瓷材料的產(chǎn)品既有內(nèi)銷也有出口，高端產(chǎn)品的特點是薄介質(zhì)、高層數(shù)、小尺寸、大容量、高可靠性，這也要求在不影響介電性能的基礎(chǔ)上更加微細化。國瓷材料在通用類MLCC用粉體上基本實現(xiàn)替代，但在高端超薄MLCC領(lǐng)域還相對薄弱，國瓷材料在機構(gòu)調(diào)研時也稱在很多方面尤其是質(zhì)量穩(wěn)定性以及技術(shù)沉淀方面很難超越日本的巨頭，技術(shù)能否突破是提高國瓷材料提高全球市占率的關(guān)鍵。

催化材料板塊目前在公司業(yè)務(wù)占比很小，不過毛利率較高，接近60%。而且上半年國六標準逐步落地，環(huán)保標準提高，尾氣治理趨嚴， 這一板塊的收入大增74.3%。雖然新能源汽車替代燃油車是大勢所趨，但燃油車退出尚需一段時間，而且這個板塊的主要子公司王子陶瓷目前的市場占有率不到1%，仍有較大空間。目前王子制陶正在擴產(chǎn)，這會是國瓷材料短期的業(yè)績增長點。

其他材料里陶瓷墨水比較成熟，市占率也相對穩(wěn)定，和道氏技術(shù)共同占據(jù)了70% 的市場份額。另外，高端氮化硅陶瓷球已經(jīng)量產(chǎn)，通過了認證，國內(nèi)也尚未有能力競爭的企業(yè)，同樣也是國產(chǎn)替代的邏輯。這一板塊收入占比雖然高于20%，但不屬于公司的核心業(yè)務(wù)。

總體來看，即使沒有愛爾創(chuàng)，國瓷材料受益于國產(chǎn)替代以及集中度提升的邏輯也很明顯。