股票質押融資業務違約處置實務研究

摘 要：2018年以來，隨著金融去杠桿政策的實施，疊加房地產宏觀調控、地方政府債務融資規范等因素，滬深股市波動加大，千股跌停的情況屢次發生，滬深股市多只質押股票遭遇平倉危機，導致股票質押融資業務風險系統性爆發。針對股票質押融資業務中質押人違約后，質權人如何處置質押股票維護自身權益，文章結合實務經驗進行了研究和探討，以期為股票質押融資業務違約后的處置路徑提供參考。

關鍵詞：上市公司;股票質押;交易違約;違約處置;處置路徑

本文索引：陳亮亮.股票質押融資業務違約處置實務研究[J].中國商論，2021（24）：-092.

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）12（b）--03

1 股票質押融資業務的概念和分類

1.1 股票質押融資業務的概念

股票質押融資業務即股票質押式回購交易業務，具體指上市公司股東作為資金融入方，以其持有的上市公司股票作為質押標的，向銀行、信托、券商、基金子公司等資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金后即解除質押的一種交易行為。上市公司大股東可以在不影響其大股東地位的前提下，經過簡便的融資手續后快速獲得所需資金。

1.2 股票質押融資業務的分類及比較

1.2.1 股票質押融資業務的分類

根據融資交易場所的不同，股票質押融資業務分為場內股票質押交易業務和場外股票質押交易業務兩種。

場內股票質押交易業務即通常所說的股票質押式回購交易業務，是指在滬深交易所系統內（即場內）完成股票質押登記、清算交收及違約處置的股票質押式回購交易，該業務是一種標準化業務，資金融出方只能是證券公司。

場外股票質押交易業務，是指在滬深交易所系統外（即場外）進行的股票質押式回購交易業務，由當事雙方自行前往中國證券登記結算有限責任公司（以下稱“中證登”）辦理股票質押登記手續，清算交收和處置也在場外進行，資金融出方主要是銀行、信托和基金子公司等金融機構。根據中國證券業協會2018年6月發布的《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，目前證券公司不能參與場外股票質押交易業務。

1.2.2 兩種股票質押融資業務的比較

兩種業務的相同之處是股票質押登記部門均是中證登。場內股票質押交易業務因委托證券公司在場內進行交易申報和違約處置，標準化程度高，效率也高，特別是在資金融入方違約時，可以在場內直接處置質押股票，更有助于資金融出方快速實現質權，故比場外股票質押交易業務更受歡迎。場外股票質押交易業務雖然操作靈活，且資金融出方更廣泛，但是違約處置路徑方面劣勢明顯。

2 場內股票質押交易業務違約處置

場內股票質押交易業務出現違約情況時，由證券公司按照《業務協議》約定，向股票質押回購交易系統提交違約處置申報，直接在二級市場出售質押的股票進行變現，實現質權。根據質押股票的性質，分情況進行處理。

2.1 質押股票為未被凍結的流通股

違約情況出現后，證券公司通過提交違約申報，提請中證登將股票質押登記狀態由“質押不可賣出”調整為“質押可以賣出”，之后證券公司可以在二級市場上通過集中競價、大宗交易、協議轉讓三種方式直接處置質押股票[1]。其中的協議轉讓方式，是根據滬深交易所2020年4月出臺的《關于通過協議轉讓方式進行股票質押式回購交易違約處置相關事項的通知》新增的一種處置路徑，是指出質人即融入方違約后，出質人將標的股票（一般要求是流通股，特殊情形下可以是限售股）轉讓給質權人或者第三方的協議轉讓業務，最大特點是轉讓股數達到上市公司總股本的2%即可，無需達到傳統上要求的5%。

但是，在實際操作中，《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（以下統稱《減持新規》）規定大股東在任意連續90個自然日內，集中競價交易不得超過總股本的1%;大宗交易不得超過總股本的2%;協議轉讓的受讓后6個月內減持的，任意連續90個自然日內，通過集中競價交易減持不得超過總股本的1%。基于這些規定，上述處置方式的處置時間較長，且受到股價波動的影響，導致處置效率較低。

2.2 質押股票為處于限售期的股份

待質押股票限售期屆滿后，再通過集中競價、大宗交易、協議轉讓三種方式在二級市場進行處置。也可以在限售期屆滿前，通過司法途徑予以變賣或拍賣。

質押股票解禁后通過二級市場進行處置，同樣受《減持新規》的影響，處置的效率不高。通過司法途徑予以變賣或拍賣，在下文的場外股票質押交易業務的處置方式中具體討論。

2.3 質押股票已被凍結或停牌

質押股票已被凍結或停牌的，無法直接通過場內模式處置股票實現質權，只能待質押股票解凍后或復牌后才能在場內處置股票，或者直接走司法程序，在完成首封法院商請移送的情況下，通過司法執行程序處置質押股票[2]，與下文第三部分的場外股票質押交易業務的處置方式類似。

2.4 小結

場內股票質押交易業務是一項標準化業務，其核心優勢是發生違約情況時，可以借助交易所系統快速處置質押股票，且無需質押人協助配合，具有“快速質押、快速融資、快速處置”的特點[3]。但是，當質押股票出現異常情況，如處于限售期、被司法凍結、發生停牌的，則無法通過交易所系統快速處置，需要進行場外處置，具體處置路徑在第3部分闡述。

3 場外股票質押交易業務違約處置

3.1 借助證券公司進行場外處置

在《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》發布前，場外股票質押交易業務的融出方一般會委托證券公司進行盯市，融入方違約時，融出方委托證券公司進行強制平倉，這在一定程度上變相實現了場外質押的股票在場內進行交易處置，提高了質押股票的處置效率。從2018年6月起，根據上述通知的規定，證券公司不能為銀行、信托、基金子公司等金融機構和個人開展的場外股票質押交易業務提供盯市、平倉等第三方中介服務，借助證券公司進行場外處置的路徑受阻。

3.2 將質押股票狀態調整為“可以賣出質押登記”的方式處置變現

在質押股票是流通股的情況下，質權人單方或質押雙方當事人，均可向中證登申請將質押股票狀態由“不可賣出質押登記”調整為“可以賣出質押登記”，狀態調整之后，出質人自行變現股票，將所得價款償債。此種方式需要質押人積極配合，變現股票后的回款路徑要做好監管且需遵守《減持新規》。此種方式存在的一個潛在風險是在質押股票還沒全部變現的情況下，存在被質押人的其他債權人申請將上述部分解除質押的股票司法扣劃抵債的可能性。

3.3 質押證券處置過戶的方式處置變現

在質押股票是質押登記滿12個月的流通股的情況下，質押雙方根據簽訂好的質押證券處置協議，可以向中證登申請以質押證券轉讓給質權人抵償相應的債務[4]。此種方式需要質押人更加積極的配合，還需上市公司履行信息披露義務（如需），避免因信披不規范導致被交易所叫停。通過此種方式處置的股票數量超過上市公司總股本5%的，需要交易所批準。

3.4 司法處置

3.4.1 二級市場變賣

根據最高人民法院《關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》及《北京市法院執行工作規范》的規定，執行法院可以要求托管標的股票的證券公司采用集中競價或大宗交易的方式將標的股票在規定交易日內強制賣出，并將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶。需要注意的是，二級市場強制變賣僅適用于流通股，且須遵守《減持新規》。如果標的股票為限售股或處于停牌狀態，本處置方式無法適用。

針對大宗交易方式，2019年底，上海金融法院出臺了《上海金融法院關于執行程序中處置上市公司股票的規定（試行）》，上海金融法院在上海證券交易所的協助下，創立了大宗股票司法協助平臺，借助該平臺，能夠完成大宗股票交易中的詢價、競價匹配和結果公示等一系列協助執行事項。如果執行案件由上海金融法院管轄，而且標的股票為在上海證券交易所上市流通的股票，則處置方式可能會是大宗股票司法協助執行。上述處置方式成為其他一些地方法院的重要參考。

3.4.2 司法拍賣

根據《最高人民法院關于人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》和《最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》等法規文件的規定，無論是流通股、限售股，還是處于長期停牌狀態的股票，均適用司法拍賣的處置方式。根據2016年11月最高人民法院發布的《最高人民法院關于司法拍賣網絡服務提供者名單庫的公告》，目前京東網、人民法院訴訟資產網、中國拍賣行業協會網、公拍網、淘寶網、工商銀行融e購和北京產權交易所共7個平臺獲得了網絡司法拍賣資格。上述7家網絡司法拍賣平臺中，最受歡迎的是淘寶網司法拍賣平臺。

目前司法實踐的主流觀點及相關司法案例均表明司法拍賣不受《減持新規》的限制，但是受讓人應繼受限售股中限制條件的約束。另外，司法拍賣周期長，雖然流通股的拍賣價格一般無需評估，拍賣期限相對較短，但是限售股無法在二級市場流通，評估價格與剩余限售期及限售條件有關，故通過先評估后拍賣的方式處理限售股難度較大。

3.4.3 司法劃轉方式處置限售股

針對限售股較難處置的情況，近年來部分地方法院創新了強制執行措施，具體而言是先將標的限售股強制劃轉至質權人賬戶，待限售條件解除后，再通過二級市場處置。最高人民法院執行局在其編著的《執行工作指導》中，對本種處置方式進行了認可。中證登的業務指南對先司法劃轉后處理的處置方式也做了明確規定。本種處置方式的難點是標的股票不能被查封凍結，如果已經被其他法院先行查封和輪候凍結的，不僅需要協調其他法院解封，還需要融入方的其他債權人或執行人同意，難度極大。

3.4.4 以股抵債

（1）拍賣前的合意抵債

根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》，在不損害其他債權人合法權益和社會公共利益的情況下，經雙方當事人協商同意，法院可不經拍賣和變賣，直接將標的股票按照協商好的價格抵償債務。實踐中，對于這種拍賣前的合意抵債方式，爭議較大，成功案例不多，一方面是經雙方合意的以物抵債方式，從性質上講類似于明文禁止的流質契約。但是在實踐中，大家普遍認為在執行階段的以物抵債，滿足了“債務履行期屆滿”的條件，明顯已經不是流質契約。另一方面，如果在先查封權利人、輪候查封權利人認為損壞了其利益而提出異議，也將影響合意抵債的實現。

（2）拍賣流拍后以股抵債

根據《最高人民法院關于人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》，司法拍賣流拍后，申請執行人可以該次拍賣所確定的保留價向法院申請以股抵債。

4 股票處置權的商請移送

無論是場內股票質押交易業務，還是場外股票質押交易業務，通過司法執行程序處置質押股票時，都可能會涉及商請移送的問題。根據《最高人民法院關于首先查封法院與優先債權執行法院處分查封財產有關問題的批復》，在多家法院同時要求執行時，應由首封法院負責處分已被查封的質押股票，在首封之日起60日內未發布拍賣公告或進入變賣程序時，享有優先債權的質權人可以商請首封法院移送處置權，但是需要滿足一定的條件，還涉及不同行政區域間的商請移送，需要協調不同行政區域的不同法院，難度也比較大。

為了解決上述既不高效、也存在司法資源浪費的情形，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會聯合發布了《關于進一步規范人民法院凍結上市公司質押股票工作的意見》，并已于2021年7月1日生效。根據該法規第6條，質押股票在被其他法院先行凍結后，享有優先債權的質權人（既包括場內股票質押交易業務的質權人又包括場外股票質押交易業務的質權人）可以憑質押憑證向實施凍結程序的法院申請自行變價處置標的股票，此種處置方式極大保障了質權人的權益。

5 與資產管理公司合作處置

除上述處置途徑外，還可以考慮與專業處理不良資產的資產管理公司合作 （包括五大全國性資產管理公司和各家地方資產管理公司） [5]。具體來說，融出方可以將違約債權和相應質權一并轉讓給資產管理公司，由后者進行專業的清收處理。

6 結語

上述各種處置路徑，各有優缺點。當通過場內交易系統無法強制平倉了結，融出方和融入方也無法協商一致進行處置時，最后只能選擇司法途徑解決[6]。做好以下兩點，會對司法處置效率大有幫助。一是在放款前，做好強制執行公證。因為不論是訴訟程序還是仲裁程序，均較漫長，期間股票價格可能發生不利波動，導致質權人權益受損。建議融出方將做好強制執行公證作為放款條件，在發生違約情況后，能省去訴訟和仲裁等漫長的審理程序，直接進入執行程序，減少處置期間標的股票價格發生不利的波動;二是建議提前約定融出方住所地法院為強制執行法院，因為在上市公司住所地法院受地方保護主義影響會偏袒本地企業，導致執行難，影響處置效率。

參考文獻

股票質押回購業務的風險管理體系與處置實務研究[A].中國證券業協會，創新與發展：中國證券業2018年論文集（上冊）[C].中國證券業協會，2019：15.

[1]占斌.股票質押風險觸發及處置[J].北方金融，2019（12）：20.

[2]洪艷蓉.股票質押式回購的法律性質與爭議解決[J].法學，2019（11）：106.

[3]肖勁楠.股票質押融資業務的主要風險和應對策略[J].時代金融，2019（8）：69.

[4]于濤.場內股票質押融資風險的形成與處置[J].金融市場研究，2020（12）：129.

[5]楊鵬飛.股票質押式回購交易違約的司法救濟研究[J].法律與金融，2019（2）：204.

作者簡介：陳亮亮（1984-），男，漢族，湖北荊州人，經濟師，碩士研究生，研究方向：經濟法學、資管業務合規。

Research on the Practice of Disposal of Default in the Pledge of Stocks

in Financing Business

Shanghai Harfor Lead Asset Management Co.，Ltd.

CHEN Liangliang

Abstract： Since 2018， with the implementation of the financial deleveraging policy， because of the impact of real estate macro-control， and the local government debt financing regulations， the Shanghai and Shenzhen stock markets have increased volatility， and thousands of shares have fallen limit repeatedly. Many pledged stocks in Shanghai and Shenzhen stock markets suffered from liquidation crisis， leading to the systematic outbreak of stock pledge financing risks. In view of how the pledgee deals with the pledged shares to safeguard its own rights and interests after the pledgee defaults in the pledge of stocks in financing business， this paper studies and discusses with practical experience， in order to provide reference for the disposal paths after the pledge of stocks in financing business defaults.

Keywords： listed company; pledge of stocks; transaction default; default disposal; disposal path