穿透式監管語境下智能投顧技術法律規制研究

摘 ? 要：智能投顧的算法外觀給傳統投資顧問領域帶來新的挑戰，算法黑箱、信息不對稱以及消費者的不理性心理都阻礙著智能投顧市場的健康發展。穿透式監管理念為解決智能投顧領域監管難題提供了新思路，其實質重于形式的核心原則以及“嵌入式、透明化、協調性”的穿透手段都有利于智能投顧領域監管規則的進一步完善。為促進智能投顧市場的可持續發展，需要堅持穿透式監管的工具性質和保護金融投資者的價值理念，探究用代碼代替法律的嵌入式穿透手段，并在智能投顧的信息披露和歸責體系方面進行進一步的規則細化，提高監管有效性。

關鍵詞：投資顧問;穿透式監管;金融科技;監管理念;法律代碼化

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.12.007

中圖分類號：D912.28 ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）12-0049-10

一、問題的提出

隨著互聯網技術的迅速發展，金融技術正以一種不同于早期創新形態的方式顛覆傳統金融服務領域，金融穩定委員會的成員組織國際保險監管者協會的秘書長川井吉將金融技術定義為“技術驅動的金融創新”。通過利用大數據、算法和人工智能，企業越來越多地將服務和產品直接同消費者聯系起來，無論他們是需要資本的企業家、借款者亦或是投資者。財富管理行業在歷史上一直都有較大的規模，該行業一直有著勞動密集型傳統，顧問和零售經紀人定期與客戶進行面對面交流，提供投資建議并重新平衡客戶投資組合。鑒于該行業豐厚的利潤和較大的規模，科技公司將自己技術創新的眼光放在這種管理他人財富的古老業務上也就不足為奇了。這類新的金融技術通常被稱為智能投顧技術。

智能投顧技術的產生最早源自投資者投資理念的轉變。先鋒集團創始人約翰·博格爾在1951年的《普林斯頓經濟學論文》中寫道：“共同基金并不一定優于平均水平”，此后幾十年里，很多經濟學家和投資者都對博格爾的觀點表示贊同，認為普通投資者購買和持有低成本、基礎廣泛的指數基金比試圖通過積極買賣證券來戰勝市場更好。這一觀點導致大量投資者從積極管理的基金轉向被動管理的基金。1995年，被動基金占美國共同基金和交易所交易基金（ETF）管理資產的3%。

智能投顧是一種將現代技術同上述觀點相結合的產物。它利用人們資產被動管理的心態，依托算法自動執行由人力財務顧問完成的投資建議，減少或消除投資組合選擇過程中的人員參與。智能投顧在所需成本、效率性以及建議的客觀性等方面與人工顧問相比都有著很大優勢。但也正是由于這些不同之處，針對傳統投資顧問的法律制度并不能有效地對智能投顧技術進行規制，因此出現了監管規則上的缺位，針對這一新型技術創新，監管機構的應對方式將對該市場的運行狀況產生重大影響，法律部門需要對這一新興事物錯綜復雜的要求和法律上的不確定性投以敏銳的眼光，達到創新與規則的平衡。

二、智能投顧技術法律規制的困境

（一）智能投顧行業的發展狀況和運作模式

1.智能投顧行業的發展狀況

智能投顧行業是在2008年全球金融危機之后出現的，Betterment和Wealthfront是最早的一批智能投顧平臺，也是目前智能投顧行業領域的佼佼者。他們成立于2008年，并分別于2010年和2011年開始向客戶提供服務，服務類型包括但不限于基金配置、股票配置、股票期權操作、債權配置、房地產資產配置等。兩家公司管理著超過100億美元的客戶資產，是全球最大的智能投顧公司之一。因此，美國成為智能投顧行業的領先者也就理所當然了，德國、英國和中國也都是其中的前列國家。

我國的智能投顧類似術語最早產生于2012年，中國證監會于2012年12月7日發布《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》，其中第一條規定，“薦股軟件”是指具備一項或多項證券投資咨詢服務功能的軟件產品、軟件工具或者終端設備。薦股軟件證券咨詢服務的功能同智能投顧有一定的相似之處，但從國外對智能投顧的定義來看，其功能不僅僅限于投資咨詢建議的提供，還包括資產管理功能，如美國金融業監管局在2017年發布的《數字投資顧問報告》中表明，智能投顧屬于數字投資建議工具中的一種，它結合了客戶概況、資產配置、投資組合選擇、交易執行、投資組合再平衡、稅收損失獲取六項活動。因此，某種程度上，智能投顧更像是一種自動化資產管理工具。央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）第二十三條專門就智能投顧問題進行規定，明確運用智能投顧業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經營或者變相開展資產管理業務。從該規定也可以看出，我們所討論的智能投顧技術并不僅僅局限于提供咨詢建議的技術，更多的是一種自動化的資產管理技術。我國大多數機構于2015—2017年推出智能投顧產品，包括螞蟻金服推出的螞蟻聚寶、團隊創業的易選股、智能投顧理財魔方以及平安證券推出的平安一賬通等。根據Statista估算，2017年我國的智能投顧管理的資產達289億美元，資產規模在全球僅次于美國。預計到2022年，中國的智能投顧管理資產總額有望超過6600億美元，用戶數量超過1億。作為新興起的金融創新產品，智能投顧雖在我國的發展仍處于起步階段，但有著驚人的發展速度。

2.智能投顧的運作模式

智能投顧的運作起點一般是在線問卷調查，通過問卷調查了解投資者的年齡、收入、投資目標、風險承受能力、投資時間表以及他們當前的金融資產等信息，這些被收集的信息再被輸入到智能投顧的專有算法中，由該算法給出一個或多個投資建議。投資目標和風險狀況相似的客戶通常會收到相同的投資建議，并可能在其賬戶中持有相同或基本相同的投資。

雖說在資產管理方面，智能投顧似乎同投資公司有很大的相似之處，但二者整個價值框架上來看都有著很大的區別。智能投顧是一種直接面向投資者的工具，它從投資者處獲取投資者的相關投資信息，并以單個投資者利益最大化為核心價值目標，投資者對賬戶中的資產仍享有絕對的所有權和最終決定權。而投資公司更多以所有投資者的利益最大化為價值目標，單個投資者并不能夠對投資公司的投資行為進行干預，也不享有資產的直接權利。因此，智能投顧實質上就是一種同人工智能技術相結合的買方投顧，對象為單個投資者，動因是為了以自動化方式替代人工投資顧問所提供的服務，減少投資者的投資咨詢成本，而非替代投資公司的資產管理產品。

3.智能投顧技術的優勢

智能投顧技術相較于人工投顧最大的優勢在于更低廉的成本和更高的效率。傳統金融顧問通常向每位客戶收取1～2%的年費，而相比之下，智能投顧只收取0～0.5%的管理費，低廉的費用使得大量客戶涌向智能投顧產品，且客戶數量越多，智能投顧運營公司的平均成本也就更低。此外，智能投顧可以提供與傳統顧問相同或更高的績效，并減少人工顧問的情感因素和認知偏見，這使得投資者對智能投顧的投資結果有了更高的信任度。被動投資理念下，客戶并不覺得積極的投資經理可以獲得更高的收益，而智能投顧可以通過利用算法選擇的被動投資策略以更低的價格為客戶提供更高的回報，因此客戶轉向智能投顧也就不足為奇。對于那些更希望資產保值但不符合傳統財富管理公司開戶要求的投資者而言，智能投顧也是一個有吸引力的選擇，智能投顧的最低開戶要求遠低于傳統資產管理公司。另外，智能投顧相較于人類顧問可以更有效地進行資產重新組合和再平衡，通過利用持續監控客戶投資組合的算法，智能投顧可以在資產分配達到一定百分比的時候中性平衡客戶的投資組合，以確保每個投資者的投資組合都保持在最初的目標分配范圍之內。

（二）智能投顧法律規制的主要問題

1.算法黑箱所帶來的利益沖突

算法是智能投顧技術的核心組件，他們使用各種財務模型和假設，在建議價值鏈的每一步將數據轉化為建議的行動。一個沒有設計好或沒有正確編碼的算法可能會系統性地偏離預期輸出的結果，并對投資者產生不利影響。智能投顧的支持者通常認為，使用算法來構建客戶投資組合減少或消除了人類顧問中的利益沖突和偏見。然而算法的開發者也是人類，因此偏見和利益沖突極有可能直接被嵌入計算機代碼中，甚至智能投顧運營公司可能會有意的將算法編程為以公司利益最大化而非客戶利益最大化為目標。

由于現行法律法規并沒有規定算法的公開義務，所以“算法黑箱”問題是每一種人工智能創新均所需面臨的技術風險。進一步而言，正是由于在數據的輸入和結果的輸出之間存在無法被客戶了解的“黑箱”，投資者只能被動對輸出結果表示接受，而無法理解該投資建議的作出理由，更不用說對該過程進行監管。“算法黑箱”背后隱藏著投資者、智能投顧運營公司以及外包科技公司的利益沖突。尤其是當該智能投顧公司有其關聯證券產品或證券經濟商的情況下，該智能投顧很可能變成運營公司產品自銷的工具，即運營公司自己或同科技公司實現達成共謀，通過算法的特定設置來達到指向特定產品的投資建議輸出，利用算法黑箱巧妙逃避其對投資者應承擔的信息披露義務，從而謀取不正當利益。

2.信息不對稱給傳統信義義務帶來挑戰

信義義務來源于英美法，其核心內容是注意義務和忠誠義務。1963年，美國最高法院在“證券交易委員會訴資本收益研究局”一案中首次將信托義務納入《投資顧問法》，在該案中，法院對《投資顧問法》第206條中的反欺詐條款進行解釋，對投資顧問規定了“最大誠信和充分、公平披露所有重要信息的積極義務”以及“采取合理謹慎措施避免誤導客戶的義務”。盡管美國證券交易委員會已明確表示，智能投顧人有能力履行受托責任的信義義務，但問卷內容的設置以及算法黑箱問題仍會帶來嚴重的信息不對稱現象，這有可能使得傳統信義義務并不能夠有效約束智能投顧行為。從運營者角度，智能投顧運營者可能憑借自己所占據的信息優勢，僅披露于己有利的信息，產生將風險惡意轉移給投資者的道德風險;也可能會由于調查問卷沒有收集足夠正確的信息從而很難提出適當的投資建議。從投資者角度來看，由于不清楚智能投顧背后所隱藏的風險，他們很有可能會產生認知錯誤，進行超出自己風險承受能力的投資行為。此外，信義義務的承擔主體是智能投顧本身還是其運營者或是研發公司，信息披露的具體內容是否包括算法和潛在利益沖突等，這些都是相關監管法律對于信義義務需要進一步明確的問題。

3.投資者心理所引發的風險

與任何類型的財務建議一樣，無論是傳統人工財務顧問提供的投資建議還是智能投顧提供的投資建議，都存在一定的風險，都有可能導致有缺陷的投資建議，其中智能投顧減輕這種風險的能力一定程度上取決于其算法的經濟實效性。過去的市場動蕩表明，智能投顧在金融危機或是長期市場低迷期間掙扎。據統計，2018年2月，在“道瓊斯工業平均指數下跌超過1000點的情況下，衡量市場焦慮的VIX指數在幾個小時內上漲了一倍以上”，這種波動性遠遠超出智能投顧公司betterment和wealth front的預料。

這一事實也表明，人類的不理性心理是無法被技術創新所克服的。當市場出現大幅下跌時，投資者會變得格外不理性，他們可能不相信“算法”從而做出影響其投資目標的投資決策。智能投顧可能會在市場低迷期間經歷大規模的客戶流失。這也就是為什么許多智能投顧公司都開始探索一種智能顧問和人工顧問的混合模式的原因，即在某些特殊情況下，客戶可以通過電話或在線聊天方式同人工顧問取得聯系。正如摩根大通資產管理部門負責人瑪麗·埃爾德斯所說：“人類需要人向他們解釋世界：這是我們的工作。

三、穿透式監管：金融風險透視理念

（一）傳統監管模式的不足之處

從上述分析結果可以得出，我國關于智能投顧方面的監管規則有很大的完善空間。傳統監管模式大多從事前準入條件入手，設置合格投資者資格，以確保金融投資者應對風險的理性程度。但智能投顧的產生動因很大一部分是為了減少投資顧問服務所需花費的成本，從而讓更多的投資者能夠享受投顧服務，這樣的服務目標使得針對投資者的事前監管模式無法適用。而人工智能模式下的智能投顧所隱藏的算法黑箱問題以及信息披露具體規則的缺位也使得智能投顧技術風險的不確定性大大增加，金融與算法的融合加大了相關專業術語和數據信息的使用力度，從而加劇了信息不對稱現象。傳統金融的監管思路可能無法解決這些新興領域所導致的監管真空和監管混亂問題。“穿透式”監管為智能投顧監管規則制定提供了新的理論思路，穿透式思維模式有助于刺破智能投顧的人工機器外觀，著力于其背后的各種利益沖突和金融風險，從而做到有效監管，保護金融投資者的合法權益。

（二）穿透式監管的理論緣起

穿透式監管理論最初來自于美國的“看穿”條款，主要用于防止企業通過層層控股等方式逃避關于合格投資者的數量的規定，美國的投資顧問法在顧問客戶數量方面也存在類似穿透性理念。此外，美國的穿透性思維很大程度也體現在稅務領域，被用作征稅的一種手段。我國的穿透式監管理論則產生于互聯網金融領域，2016年國務院辦公廳發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》首次提出“穿透式監管”政策概念，文件指出，對于互聯網金融業務，金融機構不得通過各類資管產品嵌套開展資產管理業務、規避監管要求，而應采取“穿透式”監管方法，透過表面判定業務本質屬性。此后，中國銀監會、中國人民銀行、中國證監會等多個監管部門和行業協會都提到“穿透式”監管理念①。2018年資管新規第二十七條也明確表示，對資產管理業務需要實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。由此可見，穿透式監管原則已經在我國金融監管領域得到了較廣泛的接受和認可，但我們仍應注意到，從目前金融機構的各項政策規定和學界對其研究成果來看，我國對穿透式監管的認知更多的是將其作為一個籠統的原則政策，而忽視了其用于金融實踐的工具屬性，相較而言，國外更多將穿透式監管當做一種技術工具和手段，更強調其實踐性和實用性。金融科技監管方面的理論探討最終需要面對各個具體的金融科技、金融行為，具體落實到每一項監管手段，因此穿透式監管的工具屬性或許對于金融監管領域具體制度的構建有著更高的價值。

（三）穿透式監管的理論框架

1.實質重于形式的核心原則

穿透式監管的核心理論是實質重于形式原則，該原則最初來源于稅法領域的實質課稅理念，是解決稅收規避的一種法律方法，要求穿透事物的形式看到事物的本質，防止當事人利用符合法律外觀的形式逃避法律的強制性監管規則。這種理論應用到金融監管領域也就逐漸形成“穿透式監管”的核心理念，所不同的是，稅務領域看中對象的經濟實質，而金融領域著重于對象的業務實質。

有觀點認為，穿透式監管在監管理論上源于功能監管和行為監管。這兩種監管學說在目前金融領域混業交叉經營的大背景下有著較高的呼聲，或許也將成為未來金融監管格局的重要組成部分，其放棄了以金融機構類型為對象劃分監管機構職責的傳統機構監管、行業監管模式，認為當前金融行為越來越多地呈現出跨機構、跨產品的樣態，傳統機構監管模式容易出現監管交叉和監管空白的情形。其中，功能監管學說提倡以功能為標準分配金融機構的監管權限，行為監管學說則針對具體的金融業務和金融行為，對同類金融業務適用統一的監管標準。因此有學者認為，源自功能監管和行為監管的穿透式監管理論可以幫助金融科技監管部門將智能投顧等新型金融科技納入傳統監管范圍，填補監管空白。

然而，將穿透式監管的理論淵源總結為功能監管和行為監管其實是對穿透式監管原則的一種局限，因為穿透式監管并非只能適用于功能監管和行為監管體制。一方面，穿透式監管更多是一種事實發現的工具，并不涉及后續的監管手段問題，故即使在傳統機構監管模式下，穿透式監管也可以據以實施;另一方面，功能監管和行為監管主要針對金融機構的業務或產品，而穿透式監管所涉及的范圍可以包括金融市場中的各個要素，如對金融主體的穿透。因此，雖然說“穿透式監管”確實快速發展于功能性、行為性監管的改革背景下，且其作用的發揮也依賴這樣的監管結構，但它充其量只是一種工具而非監管模式，從某種程度上來看，可以將穿透式監管看成一種“穿透式理念”同行為監管、功能監管改革趨勢相結合的技術手段，因此，即使在當前分業監管模式下，穿透式監管理論也有其適用的空間。

此外，實質重于形式原則在公司法上也部分體現為“公司法人格否認”制度，但公司法人格否認制度更多的是在責任主體層面上的穿透，而穿透式監管的目的在于事實層面，監管機構即使發現了業務事實情況，也需要根據法律規則來判斷是否需要對相關主體歸責。

2.“嵌入式、透明化、協調性”的穿透手段

穿透式監管的穿透手段以“嵌入式、透明化、協調性”為目標。其中，嵌入式手段要求監管機構轉變監管方式，從內而外對監管對象進行監管，用代碼替代法律是嵌入式手段應用于金融科技監管的有效成果之一。智能投顧的資產管理業務實質隱藏在人工智能技術的外觀下，運營平臺很有可能通過算法設計損害投資者的權利，但傳統監管方式大多針對外觀，很難獲得、分析智能投顧技術的內核算法，也很難核查其算法是否符合法律規定，因此，嵌入式監管方式從算法內部入手，可以達到用算法監管算法的目標。透明化手段目標對應傳統的信息披露義務，金融科技技術內含的法律風險很大程度是由參與方信息不對稱而引發的，算法黑箱問題和參與方背后所隱藏的利益沖突問題對傳統監管方式提出了很大的挑戰。具體到智能投顧技術領域的應用，穿透式監管涉及兩方面的穿透，一是對算法的穿透，二是對背后利益沖突的穿透，通過揭示背后的市場風險，投資者可以對其投資行為及風險防范行為有更高的認知，這也是穿透式監管的最大功能之一。穿透手段的協調性強調各相關監管部門的合作監管。智能投顧運營商往往同時經營其他業務，如保險業務信托業務等，智能投顧平臺的投資產品種類也很豐富，對其運營流程的全過程和全產品進行整體監管有利于發現其業務實質，各部門之間的信息交流也為合作穿透提供了信息基礎。

3.比例原則的監管邊界

比例原則起源于行政法，是對行政機關行政權力進行限制的基本原則，要求行政機關的行政行為必須滿足合目的性、適當性和損害最小性。穿透式監管既然屬于監管工具，則其本質上屬于行政機關所為的行政行為，也應遵循比例原則，過度的監管穿透可能會對科技公司、金融機構等主體造成較大的權益侵害，甚至遏制整個金融市場科學技術的創新熱情，所以金融穿透式監管需要全面權衡金融主體各方的利益，在有效監管的同時盡量采用對主體權益侵害最小的手段。

具體而言，穿透式監管手段的實施應受以下條件約束。一是穿透式監管手段應具有目的正當性，“穿透式監管”理念意在穿透新興金融科技混亂交叉的業務結構，維護金融投資者和金融消費者的合法權益，促進金融科技市場的健康有序發展，監管機構在運用穿透式監管作為金融事實發現工具之前，需要考慮是否符合這些目的。二是穿透式監管手段的實施應該具有適當性，適當性原則要求行政機關所選擇的具體措施和手段應當為法律所必須，結果與措施、手段之間存在正當性，也就是要求行政機關在面對多種選擇時，僅得擇取可達到所欲求之行政目的之方法而為之。具體而言，監管機構需要考慮穿透式監管的手段是否能夠達到對金融科技進行規制的目的，手段和目的之間是否符合合理限度，盡量針對特定業務行為進行全面穿透，防止穿透不足或是穿透過度。三是穿透式監管手段的實施應遵循對當事人的損害最小原則，如智能投顧中所涉及的算法、投資人信息、平臺和外包科技公司的信息都可能涉及到商業秘密、公民隱私權，如果要對這些信息進行穿透，則或多或少會造成對這些權利的侵害，因此，在實施穿透式監管手段的時候，監管機關需要仔細衡量該手段實施后所能保護的法益以及其可能損害的利益，在確保該手段是為達監管目的所需且對個人利益侵害最小時才能實施，保證穿透行為是必要的。

四、穿透式監管理念下智能投顧技術的法律規制路徑

（一）堅持穿透式監管的工具性質和理念價值

很多關于穿透式監管的討論仍對其合法性以及可行性表示質疑。認為穿透式監管的理念會增加金融交易的時間成本、影響交易效率并同金融技術的創新發展產生沖突，且在當前缺乏法律明確授權和邊界限制的情況下，穿透式監管的濫用將會給金融市場帶來極大的不確定性。針對這些爭議和質疑，我們必須明確穿透式監管在智能投顧領域適用時的工具屬性，在工具屬性導向下，穿透式監管只是一種用于發現智能投顧背后算法信息和實際利益關系的手段，而非監管結果，具體智能投顧相關主體違法違規、是否需要承擔法律責任仍須根據相應監管法律進行進一步判斷。

智能投顧技術作為一種新型金融科技種類，其產生與發展大大降低了投資顧問的成本，使得更多的金融投資者能夠獲得適當的投資建議，雖然說其內含算法黑箱、算法偏見、產品購買引誘、投資建議同質化等金融風險，但我們并非一刀切地將智能投顧技術完全排除于金融市場外，而是應該在鼓勵其發展的同時對風險進行嚴格管制，在這種情況下，穿透式監管的工具屬性就可以發揮極大的作用。一方面，穿透式監管可以有效發現智能投顧模式下的資產管理業務本質，由內而外對智能投顧進行金融監管;另一方面，作為事實發現工具，穿透式監管又僅僅在金融監管前置環節發揮作用，用于幫助金融機關更好地掌握智能投顧平臺的相關信息，從而為后續合法性判斷以及法律責任的認定提供事實依據。進一步而言，對智能投顧活動的事實發現結果對于該領域監管規則的制定也提供了信息基礎。

當然，雖然我們提倡在智能投顧領域適用穿透式監管理念，但并非每一個具體智能投顧個例都需適用穿透式監管，即使作為一項工具手段，穿透式監管也有其固有的價值目標，這不僅是為了盡可能減少監管成本、提高監管效率，也是為了防止穿透式監管工具屬性的濫用。穿透式監管應遵循兩方面的價值目標：維護金融安全及保護金融消費者權益。就智能投顧而言，如果運營者同技術公司合謀在算法中變相推銷其自營產品而不進行信息披露，則意味著處于信息弱勢的投資者被迫承擔更高的金融風險;此外，若智能投顧在線問卷的設計無法全面真實的獲取投資者的相關投資信息，則可能會給投資者推薦超過其風險承受能力的產品，這均不利于市場安全的保障。因此，穿透性監管應以金融安全和消費者權益保護為目標導向，對上述行為進行穿透。

（二）建立以“金穩委”為主導，第三方主體適當介入的監管協調體系

目前我國智能投顧產品多由保險公司、銀行或大型互聯網企業推出，這些企業所經營的業務種類繁多，具有混業經營的特征，且智能投顧作為投資咨詢業務，也很容易同證券保險等產品經濟業務互相交叉。因此，對智能投顧產品的穿透式監管需要搭建監管機構的合作協調體系，由于國務院金融穩定發展委員會一直肩負加強金融監管協調、補齊監管短板的監管責任，所以在對智能投顧的穿透式監管中，應以金穩委為主導，以中國人民銀行、銀保監會和證監會為政策執行機構，同時由網信辦和工商管理部門等進行協助。

此外，由于智能投顧具有算法和金融術語上的專業性，因此適當的學術性專業性人才的介入可以加強對智能投顧的監管力量。德國目前已經出現了名為“監控算法”的非營利組織，該組織主要由技術專家和資深媒體人領頭成立，通過審核訪問協議的嚴密性、商定數字管理的道德準則、任命專人監管信息、在線跟蹤個人信息再次使用情況等方式監控算法決策過程。該監管方式一定程度上可以被我國所借鑒，在智能投顧平臺算法出現算法偏見、算法引誘等情況，可以允許第三方專業主體對算法進行審查監管，從而更好地提供穿透智能投顧技術所需要的專業技術支持。

（三）探究用代碼代替法律的嵌入式穿透手段

嵌入式穿透強調由內而外的監管方式，算法是智能投顧的技術核心，如果能夠在智能投顧算法編寫過程中就實現對智能投顧的監管，則監管會變得更加容易。英國英格蘭銀行和金融行為管理局最近進行了這種新技術的試驗，即用計算機代碼代替用自然法律語言編寫的規則，使得人工智能更好地被用于監管目的。具體而言，監管機構可以將智能投顧監管規則轉換為機器可讀的版本，然后對這種機器可讀的版本進行處理，創建一個自動執行監管規則的程序，并要求智能投顧算法開發者在編寫算法的過程中適用該程序，從而從技術核心將監管規則嵌入智能投顧算法中。用代碼替代法律可以為監管者提供更加全面、直接、源頭化的監管手段，且由于計算機代碼比自然語言的精確度更高，法律規則的代碼化會替換很多模糊的、有歧義的法律術語，使得規則的執行更加精確。但法律規則模糊并非必然是有害的，解釋的多樣化反而增加了智能投顧咨詢建議的多樣化空間，如果要求使用高度化的技術標準，可能會出現系統性風險。因此監管機構可以先試探性的將一些公認無爭議的智能投顧監管規則比如投資者利益最大化等翻譯成數據代碼，待行業監管規則發展成熟后，在擴大該手段的應用范圍。

（四）細化智能投顧信息披露的具體要求

穿透式監管理念下，智能投顧信息披露主要涉及兩方面的要求，一是對算法的披露，二是對算法背后利益關聯的披露。關于算法的披露，美國金融業監管局建議智能投顧應披露以下關于算法的問題：算法是否由獨立的第三方測試;算法的具體工作過程以及它如何符合監管要求;是否有異常報告來識別偏離預期的輸出結果等。至于算法背后的利益沖突，美國證券交易委員會承認，雖然關聯經紀人或交易商的安排并不違法，但其在智能投顧中情形非常普遍且使用關聯經紀人也確實很容易存在利益沖突，因此必須在提供給客戶的手冊中予以披露。在2017年對機器顧問的指導中，美國證券交易委員會鼓勵智能顧問考慮是否在注冊流程之前披露關鍵信息，是否特別強調關鍵信息的披露（如通過彈出框等涉及功能），披露是否應附帶交互式文本或其他方式向客戶提供更多詳細的信息。

雖然美國對這些具體要求采取鼓勵、倡導的形式，但我們可以借鑒其內容，將其作為智能投顧信息披露的具體法律要求，由于涉及商業技術秘密且專業程度較高，算法的具體問題應由運營者向監管機構進行披露，監管機構應嚴格保守算法機密，而背后利益沖突問題則要求運營平臺向所有潛在投資者披露，使得他們能夠更理智的作出投資決定。

（五）明確智能投顧穿透式監管的歸責體系

任何監管手段最終都會落實到責任主體的確認。由于目前人工智能的發展仍處于弱人工智能時代，智能投顧技術中人工智能并不能成為獨立的責任主體，因此穿透式監管刺破智能投顧的人工智能外觀，將責任主體范圍聚焦于智能投顧運營平臺和算法開發者。

《美國統一電子交易法》規定，“如果一個人使用電子代理人做出真實的意思表示，那么電子代理人的行為歸于該使用者，即使該行為沒有被使用者知曉或者預覽過。”因此，智能投顧運營平臺作為人工智能的使用者，同投資者直接發生交易關系，應該作為主要的責任承擔者，對其違背信義義務或者其他義務行為導致的投資者利益損害負責。此外，由于智能投顧以算法為核心，投資者的投資建議也取決于算法所涉及的運行程序，所以算法開發者也應成為智能投顧的責任主體之一，其中，算法的主要專業人員比如交易模型架構師等涉及如何給投資者提供投資建議的整體模型搭建過程，應該承擔以信義義務為核心的法律責任，而代碼編寫人員僅將該運行過程轉化為計算機語言，因此只需要承擔以注意義務為核心的過錯責任。

五、結語

作為新發展的金融科技類型，智能投顧技術在給投資者帶來更加便捷、低成本的投資服務的同時，也迫使監管機構重新思考現有的監管規則和責任體系。穿透式監管理念為智能投顧技術監管提供了新的理論基礎，它穿透智能投顧領域的技術面紗，刺向背后的運營者和算法提供者，引導智能投顧金融監管手段的創新，從而更好地保護金融投資者的合法權益。但同時，穿透式監管的工具屬性、比例原則的限度等問題也需要更多的實踐探討。

（責任編輯：孟潔）

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收稿日期：2021-09-08

作者簡介：劉藝琳（1998-），女，江西吉安人，華東政法大學經濟法學院碩士研究生。